債券球 作者：債券球
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2020年以來(lái)，整個(gè)信用債市場(chǎng)持續火爆，各主要信用債品種發(fā)行規模大多都達到了歷年來(lái)同期的最高點(diǎn)，發(fā)行利率總體上也呈現出持續下行的趨勢，可謂一片大好，然而大好的背后卻遮不住分化的暗流涌動(dòng)。
一、量?jì)r(jià)起飛
說(shuō)到信用債市場(chǎng)的火爆的原因，主要有如下三個(gè)：寬松的貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟的乏力和大量的債券供給。寬松的貨幣政策意味著(zhù)市場(chǎng)上大量的貨幣供給，而實(shí)體經(jīng)濟的乏力，帶來(lái)的則是投資標的的匱乏，也就是所謂的資產(chǎn)荒，相互作用之后，投資者大量涌向有限的投資標的，進(jìn)而不斷推動(dòng)標的資產(chǎn)價(jià)格的下行。債券供給方面，由于2018、2019債券發(fā)行市場(chǎng)大多時(shí)候并不理想，導致大量批文積壓，同時(shí)加上2020年至今新增的批文，造就了債券供給端的相對充裕。最終，在上述因素的綜合影響下，使得信用債一級市場(chǎng)出現量?jì)r(jià)起飛的局面。
二、愈發(fā)邊緣化的民企
隨著(zhù)近年來(lái)信用事件的不斷發(fā)生，能夠在債券市場(chǎng)順利融資的民企越來(lái)越少，主要體現在發(fā)行主體和發(fā)行成本方面。以中期票據為例，2020年1-4月，發(fā)行利率在5%及以上的債券大約120只，其中民企共計發(fā)行約20只，涉及主體約17個(gè)；發(fā)行利率在5%以下的債券大約774只，其中民企共計發(fā)行約24只，涉及主體約20個(gè)?？傮w來(lái)看，民企無(wú)論是數量還是規模，在債券市場(chǎng)中占比都很低，更可嘆的是，利率越低，民企的身影越難尋覓。
三、城投戰鼓擂
稍微瀏覽一下信用債發(fā)行情況統計表，眼中無(wú)疑充滿(mǎn)了城投的身影。經(jīng)過(guò)了多年的發(fā)展，那些信奉產(chǎn)業(yè)投資邏輯的，無(wú)疑已經(jīng)被打臉無(wú)數次，無(wú)論是民營(yíng)，還是國有。最終投資者發(fā)現，最應該堅定信仰的還是城投，這也為城投在本輪行情中成為最大的受益主體奠定了基礎，不管發(fā)行成本如何，最起碼大多城投都能夠成功發(fā)行。
四、城投在分化
城投、城投、城投，向前進(jìn)，有的走的很靠前，有的待在大部隊，當然也有的走的很靠后。區域經(jīng)濟夠發(fā)達，背后大哥財力夠牛，負債水平相對較低的基本都是第一梯隊扛大旗的，其他的城投也取決于這幾個(gè)方面的平衡，最落后的無(wú)疑是地區經(jīng)濟不咋滴，大哥自己都很窮，借錢(qián)還特別多的那些城投了。分化后的結果，最直接的體現就是融資成本的高低，比如目前這個(gè)階段，雖然現在大多都能發(fā)行出去，但是同樣體量的發(fā)行人，成本差個(gè)300-400BP，在當今這個(gè)市場(chǎng)并不罕見(jiàn)。
五、巨無(wú)霸領(lǐng)風(fēng)騷
那些核心中字頭，那些省屬核心國企，那些發(fā)達城市的核心國企，以及那些鳳毛菱角，但是經(jīng)營(yíng)情況卻難得受到市場(chǎng)認可的民企，這些企業(yè)基本都是各行各業(yè)的翹楚，霸氣十足到投資者甘愿為之折腰。無(wú)論市場(chǎng)好壞，基本都能在信用市場(chǎng)上獲取較低成本的資金，以前如此，現在如此，將來(lái)還將如此。
六、日漸失效的評級符號
信用評級、信用評級，其結果當然應該是信用能力的風(fēng)向標。然而隨著(zhù)國內評級市場(chǎng)的發(fā)展，外部評級機構給予的評級符號，正在慢慢失去其應有的作用，有時(shí)候更多是為了迎合政策的要求，比如，有些產(chǎn)品申報時(shí)要求主體或者債項評級達到AA，再比如，有些債券主體和債項評級必須達到一定水平，才能進(jìn)入質(zhì)押庫。對于評級，筆者以為，同樣的評級，同樣的期限，發(fā)行成本最起碼應該差不離，信用風(fēng)險也應該差不多，然而實(shí)際情況呢？AAA照樣違約；同樣評級，成本有時(shí)候千差萬(wàn)別……如果這種趨勢持續下去，評級信號逐漸失去其應有的功能，最終的評級市場(chǎng)很可能會(huì )被更受市場(chǎng)認可的買(mǎi)方評級體系所代替。
七、風(fēng)險進(jìn)化中的參與者
我們對于風(fēng)險的底線(xiàn)在哪里？大多人可能認為是違約，然而據筆者觀(guān)察，不管各家機構的風(fēng)險偏好如何，基本上只要爆發(fā)出信用事件，即使不違約，小則虛驚一場(chǎng)，大則發(fā)起追責，更不用說(shuō)發(fā)生違約了。其實(shí)這種行為本身應該予以理解，對于大部分固定收益的參與者，追求的是資產(chǎn)安全的同時(shí)，獲取相對固定的收益。然而，我們目前信用債市場(chǎng)缺失的是：市場(chǎng)化、規范化的違約處置措施和偏好多元化的投資者。對于違約處置措施，在《閑聊信用事件20200426》中已經(jīng)探討了很多，就不多贅述，最終追求的是程序合理，處置措施多樣化、市場(chǎng)化。對于偏好多元化的投資者，尤其是風(fēng)險偏好高的投資者，在目前的市場(chǎng)上實(shí)屬罕見(jiàn)，究其原因，筆者以為：一方面，發(fā)行主體的規范性還存在很大的問(wèn)題，包括公司治理和財務(wù)等；另一方面，就是上面所說(shuō)的違約處置措施。也許隨著(zhù)經(jīng)濟的不斷發(fā)展，發(fā)行主體愈發(fā)規范，債券違約處置方式愈發(fā)市場(chǎng)化、多樣化，彼時(shí)的債券市場(chǎng)應當會(huì )容許更多的民營(yíng)企業(yè)參與到信用債市場(chǎng)中來(lái)，同時(shí)也會(huì )催生越來(lái)越多的偏好多樣化的債券投資機構。
信用債市場(chǎng)發(fā)展到目前這個(gè)階段，也許是能夠體現我國債券市場(chǎng)初級階段特征的頂點(diǎn)，大多參與者對這個(gè)市場(chǎng)從陌生到熟悉，從大刀闊斧到謹小慎微。至于這個(gè)階段會(huì )持續多久，實(shí)在說(shuō)不清楚，根據目前的情況來(lái)看，也許要持續很久、很久，什么時(shí)候會(huì )出現改變，最終還要依賴(lài)于市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和分化。當然筆者期待的下一階段主要特征是：發(fā)行主體極大豐富，作為我國經(jīng)濟重要組成部分的民企，也能在這個(gè)市場(chǎng)中享受到應有的紅利；風(fēng)險評估體系有序，風(fēng)險等級分明、有序，基本能夠反映主體的風(fēng)險情況；投資主體極大豐富，各種風(fēng)險偏好的投資者都能根據自己的偏好，有序選擇投資標的；監管愈發(fā)市場(chǎng)化，無(wú)論是一級審批發(fā)行，還是二級的投資交易，亦或存續期管理；中介機構更加專(zhuān)業(yè)化，分工有序、權責對等，能夠根據發(fā)行人和投資人的需求設計出合理的產(chǎn)品……
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