作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

昨天聊了下城投債的偷雞邏輯，用了幾個(gè)拗口的名詞兒，什么夏普率啊貝塔阿爾法伽瑪之類(lèi)。

點(diǎn)贊量明顯下降，感覺(jué)像置身酒館的孔乙己，研究“茴”字的幾種寫(xiě)法，仿佛聽(tīng)到了正在閱讀本篇文章的你，發(fā)出了友好又促狹的笑聲。

臊的老臉通紅。好在做業(yè)務(wù)這些年，臉皮還是挺厚的。只要自己不覺(jué)得尷尬，尷尬的就是別人。

還是扯點(diǎn)蛋吧。

題目叫《歷史進(jìn)程下的金融民工》，其實(shí)主要是想分析歷史的進(jìn)程下，未來(lái)1-5年，金融生態(tài)會(huì )面臨什么樣的變化。分析清楚了外部環(huán)境，作為個(gè)體，只需要順勢而為就可以了。

未來(lái)的金融生態(tài)，可以從一本叫《債務(wù)與魔鬼:貨幣、信貸和全球金融體系重建》的書(shū)里發(fā)現端倪和體系。

書(shū)作者是曾經(jīng)擔任英國金融服務(wù)局（相當于我國的金融委，瞎猜的）主席的特納勛爵。

看公眾號的讀者，應該多數是80后的兄弟們。大家當年，學(xué)習西方經(jīng)濟學(xué)，用的教材應該是余永定先生編寫(xiě)的。而特納勛爵這本書(shū)，就是余永定先生寫(xiě)的序言。

序言字字璣珠，所以我想以較長(cháng)的篇幅，以口語(yǔ)化的風(fēng)格轉述給大家。

part1 《浮士德》里的魔鬼

歌德的歌劇《浮士德》里有個(gè)情節，是魔鬼梅菲托斯引誘皇帝放棄金銀而使用紙幣，打白條唄。

經(jīng)濟發(fā)展有兩條路，要么通過(guò)金融機構來(lái)實(shí)現信貸融資，比如當年的四萬(wàn)億；要么政府印鈔票后給財政來(lái)投資，即“印票子”。

特納認為：

市場(chǎng)化的信貸融資有弊端，就是資金逐利又厭惡風(fēng)險，很容易加通道后在金融體系內空轉，到不了實(shí)體經(jīng)濟里去。與其如此，還不如搞點(diǎn)赤字去投資。

特納的這番觀(guān)點(diǎn)，和瑞達利歐完全一致。我理解，這就是英美兩國官方，對2008年全球經(jīng)濟危機的總結和思考。

part2 金融密集度是什么？

特納認為：

公共政策的制定不能被金融創(chuàng )新、市場(chǎng)完美和流動(dòng)性多多益善等假設支配。金融活動(dòng)應該有限度。

20世紀70年代以來(lái)，金融機構互相之間的交易量，遠遠超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟的交易量。

石油期貨價(jià)值是石油生產(chǎn)和消費的10倍。

外匯交易量是貿易量的73倍。

全球利率衍生合同是全球GDP的9倍。

金融機構的本質(zhì)，就是存貸雙方的中介，起資源優(yōu)化配置的作用，僅此而已。金融民工也沒(méi)什么好豪橫的。

像高頻交易，多重嵌套，互倒空轉等，給金融機構帶來(lái)了大量的收入，但是對于資源的優(yōu)化配置，沒(méi)有蛋用處，成本還得由實(shí)體經(jīng)濟承擔。

高金融密集度的唯一受益者就是金融資本家和高級金融民工。經(jīng)濟金融化是最近20年全球貧富差距迅速擴大的重要原因。

這部分的道理很簡(jiǎn)單，金融就是輔助作用的，不是主角，不可本末倒置。

如果大家一直在關(guān)注國內的經(jīng)濟和金融政策，讀完本部分，我感到了深深的憂(yōu)桑，原來(lái)，自己就是破壞大環(huán)境的人兒吶！

part3 信貸擴張和貨幣創(chuàng )造

中國讀者習慣分析貨幣供給量變化對經(jīng)濟的影響，推導出貨幣供給過(guò)多就會(huì )導致通脹等結論。

武斷了。

草率了。

貨幣除了有流通手段職能，還是價(jià)值貯存職能。

銀行貸款包括短期和長(cháng)期。短期促進(jìn)流通，長(cháng)期則是購買(mǎi)力的暫時(shí)讓渡。

為啥中國的廣義貨幣M2/GDP，世界最高，但少有通脹？

在傳統經(jīng)濟里，貸款就是去消費和搞生產(chǎn)投資嘛。但在現代經(jīng)濟里，貸款主要不是干這些，而是去擼存量資產(chǎn)。

存量資產(chǎn)，比如金融產(chǎn)品，比如房地產(chǎn)。注意，在西方發(fā)達國家，房貸主要是給二手房的，而非新房。

信息和科技不稀缺，核心區域的房子才值錢(qián)。歐美也是當鋪思維，也喜歡貸款時(shí)要抵押，風(fēng)險評估簡(jiǎn)單了嘛。

從2000年到2007年，美國住房抵押貸款增長(cháng)了134%，房?jì)r(jià)上漲了90%。

回到中國。

經(jīng)濟上行周期，信貸無(wú)限擴張。企業(yè)和局面的資金，喜歡進(jìn)入二級市場(chǎng)，追逐非標、標、股等金融資產(chǎn)。進(jìn)入的錢(qián)多，這些金融資產(chǎn)就有了泡沫，然后進(jìn)入的錢(qián)更多，循環(huán)。

因為這部分資金被金融資產(chǎn)的蓄水池給收住了，沒(méi)流到實(shí)體經(jīng)濟里，所以通脹不會(huì )上升。

央行喜歡管控物價(jià)cpi，疏忽啦，應該管金融資產(chǎn)。不然就會(huì )釀成經(jīng)濟危機。

part4 債務(wù)和通貨緊縮

經(jīng)濟增長(cháng)可以全靠股票融資的，但是太復雜了。債務(wù)融資比較簡(jiǎn)單。只要企業(yè)不倒閉，就得還債。

信貸過(guò)渡擴張，不但制造資產(chǎn)泡沫帶來(lái)金融危機，而且在泡沫破裂后，使經(jīng)濟由于債務(wù)積壓而長(cháng)期不景氣。

現在中國企業(yè)負債率全球第一。

當年，日本也是。后來(lái)，吃虧長(cháng)經(jīng)驗，日本企業(yè)不借錢(qián)了，即便利率降到零，日本企業(yè)也不從銀行借錢(qián)來(lái)投資并擴大生產(chǎn)。

在這樣的背景下，貨幣政策是無(wú)效的。

好企業(yè)不要銀行的錢(qián)，壞企業(yè)拿不到銀行的錢(qián)。擼政信的兄弟們肯定深有體會(huì )。

現代經(jīng)濟的金融不穩定來(lái)源于銀行信貸、貨幣和購買(mǎi)力的無(wú)限能力，與土地要素的剛性供給之間的矛盾。

所以，債務(wù)不能無(wú)限增長(cháng)。一但出現債務(wù)違約事件，羊群效應踩踏，債務(wù)危機就來(lái)了。

費雪的債務(wù)-通縮動(dòng)態(tài)模型：

企業(yè)去杠桿來(lái)還錢(qián)=》廉價(jià)變賣(mài)資產(chǎn)=》企業(yè)盈利能力更糟糕=》企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險更高=》

就業(yè)下滑信心不足=》企業(yè)和個(gè)人提高儲蓄，貨幣流通速度下降=》名義利率降，實(shí)際利率漲。

那么問(wèn)題來(lái)了：

下行周期里，企業(yè)應不應該粗暴的去杠桿？

中國經(jīng)濟是投資驅動(dòng)的，投資又是信貸驅動(dòng)的。2008年四萬(wàn)億后出現了倆問(wèn)題：

其一，信貸融資帶來(lái)的過(guò)度投資出現產(chǎn)能過(guò)剩；

其二，地方政盤(pán)地和基建，得靠土地價(jià)格上漲來(lái)還。如果地價(jià)漲不動(dòng)了呢？

中國的潛力很大，做大經(jīng)濟的分母，債務(wù)的分子就小了，時(shí)間換空間。中國需要向信貸密集度較低的增長(cháng)模式轉換。搞股權唄。

信貸密集度的提高，反映了兩個(gè)問(wèn)題：

投資效率下降，金融的中介效率下降。

所以，干翻僵尸企業(yè)，去掉多重嵌套。

如果不這么做，經(jīng)濟增長(cháng)越快，債務(wù)增長(cháng)越快。

中國面臨兩個(gè)惡性循環(huán)：

產(chǎn)業(yè)過(guò)剩-通貨緊縮的惡性循環(huán)；

債務(wù)-通貨緊縮的惡性循環(huán)。

第一個(gè)，供給側改革。

第二個(gè)，按照今天的央行那超預期麻辣粉和劉行長(cháng)創(chuàng )新直達實(shí)體經(jīng)濟的貨幣政策工具所說(shuō)，我覺(jué)得依然要共克時(shí)艱，不能太樂(lè )觀(guān)。

特納勛爵說(shuō)，中國金融體系，未來(lái)5年，最主要的問(wèn)題，就是解決“債務(wù)-通貨緊縮”的惡性循環(huán)。

關(guān)于這點(diǎn)，特納勛爵的提議其實(shí)就是已經(jīng)在國內引起普遍爭議的債務(wù)/赤字貨幣化。

他寫(xiě)道：

不應該以避免引起嚴重通脹和破壞財政紀律為理由，排斥使用貨幣融資辦法來(lái)擺脫債務(wù)積壓，克服通貨緊縮。

中國目前面臨企業(yè)債、地方政府債居高不下、通貨緊縮長(cháng)期不見(jiàn)好轉的嚴重挑戰，必須增加有效需求，以避免經(jīng)濟硬著(zhù)陸。

以上就是本書(shū)的核心觀(guān)點(diǎn)。個(gè)人覺(jué)得，和當前我國的金融監管方向是完全一致的，這也是歐美從2008年慘痛教訓后總結出來(lái)的經(jīng)驗，全球殊途同歸。

但我有個(gè)問(wèn)題一直沒(méi)明白，即，不管是特納還是達利歐，他們的建議，都是中央財政加杠桿，投資來(lái)擴大需求。

而目前國內，更多的是銀行信貸政策來(lái)精準施策。我想不通的是，按照既往的信貸投放路徑：

原來(lái)放水就沒(méi)放好，又哪里來(lái)的信心，放不好水的人，這次就能夠更精準的放好水？

如果是信貸，信貸只可能嫌貧愛(ài)富，怎么摁著(zhù)摩擦都沒(méi)用，這是市場(chǎng)基因決定的。只有投資，財政資金直達，才能夠兼顧到公平。

對頭，自從劉尚希院長(cháng)首提赤字貨幣化后，我就被圈粉了。

（二）

評級被掀了褲衩，遲早的事情。但是，后續如何演進(jìn)，我卻是中性偏悲觀(guān)的。話(huà)說(shuō)的不好聽(tīng)，詳見(jiàn)知識星球。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 歷史進(jìn)程下的金融民工