楊老師的基建課堂 作者：楊曉懌
來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）
自去年末以來(lái)，針對地方隱性債務(wù)以及城投融資的監管就開(kāi)始大幅收緊，并在近期15號文發(fā)布后達到“史上最嚴”的狀態(tài)；由此對地方財政、城投公司的融資，都造成了比較大的影響。
但是，正如嚴控地產(chǎn)融資后，不僅多個(gè)地產(chǎn)巨頭出現債務(wù)危機，房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈、衍生金融產(chǎn)品也出現了大幅震蕩。
同樣，在地方債務(wù)大幅收緊后，以地方財政與城投企業(yè)為主要付款單位的企業(yè)、以及關(guān)聯(lián)債務(wù)付款的衍生品的風(fēng)險也將大幅提升；盡管監管層在整治隱性債務(wù)的過(guò)程中會(huì )盡量將風(fēng)險降低，但衍生風(fēng)險蔓延，仍將是大概率事件：
政府應付遠大于財政預算
在全面收緊地方政府違規舉債、城投直接關(guān)聯(lián)財政的行為后，我們可以觀(guān)察到一個(gè)非常普遍的現象：地方政府及城投的應付賬款，遠大于當年財政預算。
在土地財政收縮、經(jīng)濟周期導致地方財政收入下降的這些年中，這個(gè)問(wèn)題一直存在。只是在財政預算管理還不嚴格的那些年，地方政府通過(guò)透支未來(lái)的財政預算、實(shí)現當期財政平衡的目標；又或者通過(guò)城投加大舉債力度，通過(guò)新增融資來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題，勉強維持地方政府與城投的平衡。
但是，這些看似“平衡”的操作，卻是不可持續的；隨著(zhù)地方債務(wù)風(fēng)險的積累，如今監管?chē)栏窨刂曝斦A算、遏制城投新增債務(wù)，就導致地方財政及城投的應付款與預算間的差額無(wú)法解決。這就使得，無(wú)論是下游供應商，還是其他融資業(yè)務(wù)，都出現了拖欠資金的現象；并且，隨著(zhù)城投降杠桿的持續，處于弱勢群體的下游供應商將更加艱難，許多未納入預算的融資建設一體化項目，也將面臨著(zhù)兌付難題。
因此，雖然城投們暫時(shí)安然無(wú)恙，但風(fēng)險卻已傳導至下游供應商以及融資建設一體化項目；在中西部地區、債務(wù)率較高地區布局較多的企業(yè)，風(fēng)險壓力已經(jīng)快速提升，距離問(wèn)題爆發(fā)已經(jīng)不再遙遠。
資產(chǎn)與收益權的重復融資
長(cháng)久以來(lái)，針對城投企業(yè)融資的邏輯都是基于地方政府的信用，因此這類(lèi)業(yè)務(wù)一直被稱(chēng)為“政信業(yè)務(wù)”；盡管有許多金融產(chǎn)品以資產(chǎn)或收益權、應收賬款等方式進(jìn)行發(fā)行，但這些一直都是表象，核心一直是地方政府信用。
因此，在實(shí)際操作與融資的過(guò)程中，資產(chǎn)、收益權與應收賬款的真實(shí)性、可靠性并沒(méi)有那么重要，重復融資、虛假往來(lái)款、夸大收益的現象普遍存在。這在政府與城投可以無(wú)序融資的時(shí)代并沒(méi)有什么問(wèn)題，但在城投逐漸去政府信用化、預算嚴格管理后，就使得風(fēng)險開(kāi)始集中暴露；所謂的資產(chǎn)實(shí)際上并沒(méi)有產(chǎn)生應有的收益，一旦信用主體無(wú)法進(jìn)行差額補足，債務(wù)風(fēng)險由此爆發(fā)。
隨著(zhù)城投流動(dòng)資金類(lèi)融資的再次收緊，這一類(lèi)融資觸發(fā)的風(fēng)險即將再次升級；尤其是在城投優(yōu)先保障公開(kāi)市場(chǎng)融資的大背景下，城投們也實(shí)在有心無(wú)力、無(wú)暇顧及這類(lèi)非公開(kāi)的融資業(yè)務(wù)。并且，在非標融資無(wú)法繼續新增時(shí)，違約也將“自然而然”，不久的將來(lái)又將“雷聲一片”。
衍生金融品的嚴重信息差
涉及地方政府的存量金融資產(chǎn)規模是非常龐大的，僅公開(kāi)市場(chǎng)的城投債就有約十萬(wàn)億的龐大規模；各種以政府關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)或各類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行衍生的金融產(chǎn)品更是不計其數。
但是，由于部分業(yè)務(wù)涉及大量的非公開(kāi)信息、或進(jìn)行層層嵌套，就使得有很大一部分的衍生金融品存在嚴重的信息差；投資收益與權責并不對等，存在巨大的風(fēng)險。如融資類(lèi)信托受到嚴格的限制后，部分個(gè)人投資人認購的投資類(lèi)信托投向了與政府關(guān)聯(lián)的高收益債產(chǎn)品，但個(gè)人投資者并不能正確認識到其中的風(fēng)險。
又或者被投資人視為“保本保息”的固定收益產(chǎn)品，隨著(zhù)市場(chǎng)風(fēng)險的變化，也不再持續穩定，反而可能出現較大的凈值波動(dòng)；而認購產(chǎn)品的投資人卻遠未認知到這一點(diǎn)，市場(chǎng)信息差非常之大，一旦出現風(fēng)險問(wèn)題，由此產(chǎn)生的影響也將頗為深遠。
在這個(gè)特殊的時(shí)間節點(diǎn)，風(fēng)險涌動(dòng)已然在望；當大潮褪去，誰(shuí)在裸泳將一目了然。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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