作者：宏觀(guān)研究部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

7月制造業(yè)PMI連續第四個(gè)月回落，臨近榮枯線(xiàn)，產(chǎn)需兩端均出現回落，或預示我國工業(yè)生產(chǎn)擴張趨勢短期內將繼續放緩，經(jīng)濟修復動(dòng)能減弱；高頻數據同樣印證產(chǎn)需偏弱，生產(chǎn)端高爐開(kāi)工率繼續下行，需求端汽車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量、房地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱，同時(shí)7月下旬以來(lái)的疫情將抑制消費情緒。通脹方面，7月豬肉價(jià)格和蔬菜價(jià)格同比繼續下降，雖然降幅有所收窄但基于2020年7月基數上升，預計7月CPI同比增速繼續小幅回落；PPI方面，國際原油價(jià)格上升，國內鋼材、煤炭?jì)r(jià)格同比上行，與PMI出廠(chǎng)價(jià)格反彈相一致，7月PPI同比增速難以進(jìn)一步下降，或將持平或小幅上行。整體看，7月基本面偏弱，通脹雖然依然位于高位，但進(jìn)一步上漲幅度或將有限，國債收益率依然有下行空間。

7月資金面相對較為寬松，主要資金利率月度均值全面下行。全面降準后，央行雖然并未降低MLF操作利率且縮量續作，共計釋放了7000億的流動(dòng)性。隨著(zhù)銀行月末考核臨近，7月底資金利率有所上行，7月28日，R007和DR007分別升至2.60%和2.39%的月內高點(diǎn)，較去年同期有所提高，但低于2019年同期。

7月政治局會(huì )議較4月的政治局會(huì )議刪除了“不急轉彎”的表述，但同時(shí)強調“要做好宏觀(guān)政策跨周期調節”，會(huì )議強調“穩健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續恢復”，與7月初國常會(huì )議表示對中小企業(yè)支持態(tài)度相一致，疊加當前MLF存量為歷史最高值，因此下半年不排除通過(guò)降準置換MLF的方式推動(dòng)銀行端負債成本下降以達到降低中小企業(yè)融資成本的目的。結構性信用寬松政策疊加政府債發(fā)行，或將帶動(dòng)下半年社融存量增速觸底反彈。從圖3可以看出，社融存量增速與國債收益率走勢相關(guān)性較高，且領(lǐng)先十年期國債收益率，因此同樣支持短期內國債收益率下行，但長(cháng)期走勢還需要進(jìn)一步確認基本面走勢。

7月，利率債總發(fā)行規模環(huán)比小幅上升，凈融資規模環(huán)比繼續下降，主要是由于7月國債到期規模大幅上升；凈融資規模較上年同期大幅減少。其中，7月國債發(fā)行規模創(chuàng )今年最高，預計下半年或將恢復往年的供給節奏。政策性銀行債發(fā)行基本符合歷史發(fā)行節奏。截至7月底，新增地方政府債發(fā)行進(jìn)度僅為37.11%，顯著(zhù)慢于2020年及2019年的發(fā)行節奏，一方面是由于今年專(zhuān)項債額度下發(fā)時(shí)間較晚，另一方面是專(zhuān)項債發(fā)行門(mén)檻提高導致項目申請放緩。7月政治局會(huì )議表示“合理把握預算內投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，表明下半年的發(fā)行或將提速，此前財政部長(cháng)劉昆表示“適當放寬專(zhuān)項債的發(fā)行時(shí)間限制，合理把握發(fā)行節奏”，因此預計部分專(zhuān)項債發(fā)行將平滑至四季度。整體看，下半年利率債發(fā)行規模較上半年將有所增加，其中主要是由于專(zhuān)項債發(fā)行規模上升。

從發(fā)行利率看，7月國債受資金面及避險情緒影響，配置需求較強，短端發(fā)行利率下行明顯；政策銀行債發(fā)行利率漲跌不一，主要是6月國開(kāi)行發(fā)行了1年、3年和5年期的境內美元債，發(fā)行票面利率拉低了平均值；地方政府融資成本回落，7月地方政府債主要期限發(fā)行利率較6月均出現下行。

7月利率債收益率整體下行。7月中旬發(fā)布的經(jīng)濟數據雖然好于預期，但利率債收益率并未出現上行，主要是全面降準帶來(lái)的降息預期，疊加7月資金面相較6月寬松；6月下旬以來(lái)，債市供給壓力上升，但由于河南暴雨以及各地疫情的反彈提升避險情緒，利率債收益率延續下行趨勢。從債市交易規?？?，7月債市交易活躍度上升，顯示配置盤(pán)需求強勁。

期限利差大多走闊。從期限利差均值來(lái)看，國債10Y-7Y和5Y-3Y期限利差均有所收窄，其余主要期限利差均有所走闊，表明短端利率受資金面影響下行更為顯著(zhù)。國開(kāi)債主要期限利差中，10Y-7Y和3Y-1Y期限利差收窄，其余期限利差走闊。截至7月末，國債7Y-5Y和5Y-3Y期限利差有所收窄，國開(kāi)債7Y-5Y期限利差收窄。整體看，7月主要期限國債和國開(kāi)債期限利差較6月均有所擴大，收益曲線(xiàn)較6月陡峭化。

7月，主要經(jīng)濟體的十年期國債收益率均出現下行，主要是受疫情反彈、避險情緒上升等因素影響；從利差均值看，7月除日本外，我國與其他主要經(jīng)濟體的利差較6月均進(jìn)一步走闊。其中，日本國債收益率受“日本央行宣布將購買(mǎi)季度債券來(lái)替代之前的月度債券，并分3個(gè)階段下調7月份日本國債購買(mǎi)頻率”導致貨幣政策收緊預期，下行幅度較??；其他主要經(jīng)濟體的疫情較中國更嚴重，避險情緒更盛，國債收益率下行幅度均大于中國。因此導致我國與日本利差有所收窄，與其他主要經(jīng)濟體利差有所擴大。

2021年7月，美元兌人民幣匯率基本穩定，波動(dòng)區間在6.45~6.50，人民幣兌美元在7月基本穩定，小幅升值0.01%。從基本面看，二季度我國GDP環(huán)比增速超過(guò)一季度，顯示二季度經(jīng)濟修復加速，但并未回到潛在經(jīng)濟增速以上，德?tīng)査《靖羌哟罅讼掳肽杲?jīng)濟修復的不確定性，下半年我國經(jīng)濟增長(cháng)壓力有所增加，疊加基數的影響，下半年我國經(jīng)濟增速預計逐季下行；而美國隨著(zhù)疫苗的推廣，經(jīng)濟有望進(jìn)一步修復，雖然疫情會(huì )擾動(dòng)其修復進(jìn)程，但美國經(jīng)濟修復峰值到達將晚于中國，中美經(jīng)濟修復周期形成錯峰。從貨幣政策端看，7月美聯(lián)儲議息會(huì )議首次討論縮減債券購買(mǎi)計劃，下半年美聯(lián)儲貨幣政策易緊難松。國家外匯管理局副局長(cháng)、新聞發(fā)言人王春英在展望下半年人民幣匯率走勢時(shí)表示，人民幣匯率還會(huì )存在雙向波動(dòng)，但還是會(huì )在合理區間上保持基本穩定。綜合來(lái)看，美元指數有望進(jìn)一步走強，美元兌人民幣匯率或將震蕩貶值，但整體貶值壓力可控。人民幣匯率貶值，可能會(huì )造熱錢(qián)流出，外資減持國內債券，但從持有量看外資不是國內債券市場(chǎng)的主導力量，且中國國債與其他主要經(jīng)濟體國債利差位于相對較高的位置，我國國債仍具有一定的吸引力，因此人民幣匯率貶值對債市的影響有限。

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原標題： 【債市研究】7月利率債收益率繼續下行，美元兌人民幣匯率保持相對穩定——聯(lián)合利率債和匯率觀(guān)察月報（2021年7月）