作者：金融小包總

來(lái)源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）                       

引言：ST中新曾經(jīng)巔峰時(shí)，是全球第五大TV代工廠(chǎng)(2017年)，單月出貨量甚至曾超過(guò)行業(yè)龍頭富士康、高創(chuàng )，更長(cháng)年位居臺州出口額第一名,公司總經(jīng)理更是獲得政府頒發(fā)的“科技新浙商”稱(chēng)號。從曾經(jīng)的榮光到被城投收購，它經(jīng)歷了什么？

臺州地處我國東南沿海，北接寧波，南通溫州，地狹而人稠。改革開(kāi)放之前，因為是抗臺前線(xiàn)，國家、地方財政30年間僅在臺州投入5億元，臺州制造業(yè)基礎為零。就是那么一個(gè)一窮二白不為人知的偏遠地區，而今成為了我國民營(yíng)制造業(yè)的重鎮，一個(gè)三線(xiàn)城市擁有53家上市公司，位列全國15強，更難得的是這53家中有48家是民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)（自古天高皇帝遠，我命由我不由天： 臺州式對抗命運的硬氣和智慧）。

圖一：臺州市上市公司及其實(shí)控人名單

注：星星科技因民企紓困，變更實(shí)控人為國資

臺州取得經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)崛起的背后，是無(wú)數個(gè)草莽、甚至文盲白手起家書(shū)寫(xiě)下的傳奇故事，典型的就如中新產(chǎn)業(yè)集團董事長(cháng)、ST中新實(shí)際控制人陳德松。早年間，他曾任溫嶺縣水產(chǎn)食品廠(chǎng)廠(chǎng)長(cháng)，為了鋪開(kāi)廠(chǎng)里產(chǎn)品的銷(xiāo)路，背著(zhù)魚(yú)干跑全國，走遍千山萬(wàn)水，操著(zhù)一口難懂的臺州方言味普通話(huà)道盡千言萬(wàn)語(yǔ)，睡過(guò)地道，擺過(guò)地攤，憑著(zhù)一股子做事業(yè)的硬氣撐了過(guò)來(lái)。1997年，41歲的陳德松出來(lái)創(chuàng )立浙江新世紀進(jìn)出口公司，憑著(zhù)膽魄，敢為人先的企業(yè)家精神，和日本人做起河豚魚(yú)出口的生意，當年就凈賺1500萬(wàn)。2007年，電子業(yè)遭遇寒冬，一大批電子業(yè)企業(yè)倒閉，陳德松卻逆勢而為，接手兩條二手電視總裝生產(chǎn)線(xiàn)，在東陽(yáng)創(chuàng )立了新紀元機電公司。同時(shí)，他又在華南地區租賃廠(chǎng)房，建起平板電腦、筆記本電腦生產(chǎn)基地。2008年，他把企業(yè)更名“新世紀光電公司”并遷回臺州，陳德松在他52歲這一年重新上路創(chuàng )業(yè)，踏上了完全不熟悉的電子業(yè)，在毫無(wú)電子業(yè)基礎的臺州辦起了電子業(yè)，用了7年時(shí)間，他把公司做到了在滬深股市掛牌上市，并長(cháng)期保持臺州出口企業(yè)第一名的成就，2017年中新科技TV出貨量更是位列全球第五。

圖二：ST中新上市以來(lái)股價(jià)走勢

電子代工業(yè)本身是扣成本，毛利極低的行業(yè)，ST中新長(cháng)期來(lái)盈利能力并不佳。

ST中新（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“公司”）的商業(yè)模式很簡(jiǎn)單，就是代工制造ODM，從上游供應商那邊拿到關(guān)鍵原材料（主要是面板）后，依托自身的成本優(yōu)勢為下游的品牌商和零售商代工制造，主要產(chǎn)品是電視（85%,2018）、其次是筆記本電腦(11%,2018)和其他消費類(lèi)電子產(chǎn)品；公司產(chǎn)品大部分出口，主要是發(fā)達國家（歐美）（79%，2018），其次是國內（20%，2018）。2013年之前公司定位于ODM模式服務(wù)于海外品牌商。2013年之后，公司開(kāi)始開(kāi)拓國內市場(chǎng)，并在2016 年與海爾聯(lián)合開(kāi)發(fā)了 K、 H 系列等高端智能電視，與海爾、TCL 合作開(kāi)發(fā)了 45 個(gè)項目產(chǎn)品。除電視外，公司在2012年進(jìn)入平板電腦領(lǐng)域；在2016年進(jìn)入筆記本領(lǐng)域，目前已經(jīng)有自動(dòng)化程度較高的筆記本電腦產(chǎn)線(xiàn)16條，并自主開(kāi)發(fā)了S9E、 M7、 S6、竹韻系列等超薄高性能筆記本、二合一平板電腦、超薄便攜金屬機身筆記本等。

公司本身在產(chǎn)業(yè)鏈中就處于劣勢地位，一方面上游的成本不可控，另一方面公司客戶(hù)結構相對簡(jiǎn)單，經(jīng)營(yíng)狀況易受大客戶(hù)訂單波動(dòng)影響，且下游大客戶(hù)（Sceptre（美國）、Curtis（加拿大）、Tempo（澳大利亞）；國內的海爾、四川長(cháng)虹、三洋電子、TCL海外電子、17TV等）比較強勢，收款賬期比較長(cháng)。由于兩頭受擠壓，公司毛利率并不高，且逐年走低，截止2018年末公司毛利率僅為8.47%。

圖三：ST中新毛利率和凈資產(chǎn)收益率走勢

公司前期過(guò)于激進(jìn)，母公司層面和上市公司層面投資項目過(guò)多積累巨額債務(wù)，且債務(wù)結構不合理，短期債務(wù)占比過(guò)高。

公司債務(wù)從規模來(lái)看，有息債務(wù)規模從2016年的8.19億元暴漲到2018年的15.89億元，兩年內公司債務(wù)絕對規模增長(cháng)7.7億元，增幅達94%。從債務(wù)結構來(lái)看，2018年末公司負債總額31.89億元，其中短期有息債務(wù)規模15.89億元，沒(méi)有任何長(cháng)期有息債務(wù)，公司債務(wù)長(cháng)期（2011~2018年）以來(lái)全部是短期債務(wù)，債務(wù)結構非常不合理。ST中新截止2019年6月，金融機構債務(wù)總額為18.51億元，集團層面金融機構債務(wù)總額6.94億元，其中上市公司層面債務(wù)已逾期規模4.47億元，集團層面已逾期規模0.94億元。另，遠東租賃、微眾銀行、浙商證券已提起債權保護的訴訟。

圖四：ST中新公司總負債和有息債務(wù)規模趨勢

軟資產(chǎn)，硬負債，公司資產(chǎn)本身質(zhì)量不高，變現能力差，影響債務(wù)清償。

公司資產(chǎn)結構中流動(dòng)性資產(chǎn)占絕大部分，2018年公司流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比高達86.03%，而公司流動(dòng)性資產(chǎn)中主要由應收票據和應收賬款、其他應收款構成，且這三項的比例逐年上升，這反映出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢地位。

圖五：ST中新主要會(huì )計科目占比的趨勢

 圖六：ST中新資產(chǎn)的主要構成（2018年）

具體分析公司應收賬款質(zhì)量，公司應收賬款前五大欠款人占比高達67%，集中度較高，整體來(lái)看公司應收賬款壞賬準備高達5.85%。另，從公司購買(mǎi)的出口信用保險賠付情況側面來(lái)看，公司2017年就有5家國外下游客戶(hù)、1家國內下游客戶(hù)的3225萬(wàn)應收賬款由于客戶(hù)破產(chǎn)無(wú)法收回。

臺灣代工廠(chǎng)優(yōu)勢仍存，供應鏈核心仍舊被日韓美企業(yè)掌握。

ST中新在競爭中除了要面對國內同行，更強勁的競爭對手還是來(lái)自于臺灣地區，如冠捷、富士康、瑞軒、仁寶、緯創(chuàng )等全球電子代工業(yè)巨頭。如果按照出貨量算，大陸已經(jīng)超越臺灣地區，是全球最大的消費電子產(chǎn)品制造基地，但如果扣除臺灣廠(chǎng)商在大陸的產(chǎn)能，大陸本土廠(chǎng)商仍舊不及臺灣同業(yè)，不管是ST中新，還是TCL旗下的SCBC、京東方旗下的BOE高創(chuàng )、兆馳科技等仍處于劣勢。臺灣代工廠(chǎng)憑借著(zhù)先發(fā)優(yōu)勢，仍舊在競爭中長(cháng)期處于第一梯隊。臺灣地區同業(yè)中，富士康長(cháng)年霸居全球龍頭位置，2017年更是通過(guò)對夏普品牌的收購整合，不僅打通了供應鏈，而且進(jìn)行客戶(hù)結構簡(jiǎn)單化，優(yōu)質(zhì)客戶(hù)帶來(lái)迅速增長(cháng)，龍頭地位難以動(dòng)搖。

圖七：2018年全球13大TV代工廠(chǎng)商出貨量

民營(yíng)企業(yè)家不是公司發(fā)展的天花板，公司為戰略轉型做了很大的努力，但市場(chǎng)競爭的殘酷不以個(gè)人意志為轉移。

電子代工業(yè)的競爭，要么降低上游供應鏈的成本，要么整合下游品牌商的資源，要么加大研發(fā)投入提升公司代工水平。ST中新，在老板陳德松的帶領(lǐng)下，很早就明白了這點(diǎn)并著(zhù)力進(jìn)行布局和戰略性開(kāi)拓。

公司成立之初，陳德松就花費巨資創(chuàng )建了中新工程技術(shù)研究院，從國內外網(wǎng)羅了400多名顯示行業(yè)的技術(shù)精英，著(zhù)力進(jìn)行LCM垂直整合技術(shù)的研究和開(kāi)發(fā)，自行設計液晶模組封裝產(chǎn)線(xiàn)，讓公司從OEM廠(chǎng)商發(fā)展成為ODM廠(chǎng)商，具備了和上下游議價(jià)的能力。公司上市之后，長(cháng)期研發(fā)投入過(guò)億，研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入比超過(guò)滬深上市公司平均水平。

除重視研發(fā)之外，為克服臺州配套產(chǎn)業(yè)不健全，電子產(chǎn)業(yè)供應鏈不完整的弊端，陳德松提出“半小時(shí)配套零部件供給經(jīng)濟圈”的建設構想，并在臺州當地政府的支持下，自華南、蘇南等地引進(jìn)了42家配套企業(yè)，在臺州構建了相對完善的產(chǎn)業(yè)鏈，提升了供應鏈速度，用共同成長(cháng)的經(jīng)營(yíng)方式來(lái)降低產(chǎn)品成本。公司又在2017年于臺州投資建立中新科技智慧電子小鎮（智能裝備小鎮）。此外，公司也有積極開(kāi)拓自有品牌，目前已開(kāi)設 CNC 品牌門(mén)店 9 家，已簽約品牌代理商約 190 家，已經(jīng)合作的代理商約 110 家，對接了主流電商平臺。

中國民營(yíng)企業(yè)在過(guò)去四十年，從萌芽誕生到實(shí)現不斷進(jìn)階和蓬勃發(fā)展，憑借的是民營(yíng)企業(yè)家敏銳的商業(yè)觸覺(jué)，敢為人先的敢當，無(wú)所畏懼的拼搏，成功找準了國內外宏觀(guān)和行業(yè)機會(huì )而崛起，尤其是民營(yíng)制造業(yè)老板。時(shí)至今日，中國民營(yíng)企業(yè)的數量超過(guò)2,700萬(wàn)家，個(gè)體工商戶(hù)超過(guò)了6,500萬(wàn)戶(hù)，注冊資本超過(guò)165萬(wàn)億元人民幣，民營(yíng)經(jīng)濟占GDP的比重超過(guò)了60%，提供了80％的城鎮就業(yè)崗位，吸納了70％以上的農村轉移勞動(dòng)力，新增就業(yè)90％在民營(yíng)企業(yè)。

雖然民企從無(wú)到有，取得了飛速的發(fā)展和成就，對我國經(jīng)濟有著(zhù)巨大的貢獻，但民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)近些年卻面臨著(zhù)巨大的困境，2018年輿論甚至出現了“民企退場(chǎng)論”。隨著(zhù)國內經(jīng)濟的發(fā)展，對環(huán)保要求提高，以及人力成本的上漲，迫使一大批中小民營(yíng)制造業(yè)主動(dòng)退出市場(chǎng)競爭；而市場(chǎng)競爭的深入和白熱化，也使得沒(méi)有技術(shù)和品牌能力的民營(yíng)企業(yè)被不斷洗牌出局、倒閉破產(chǎn)。更為慘烈的是2017年以來(lái)，國內融資環(huán)境收縮，金融機構對民營(yíng)企業(yè)的歧視和偏見(jiàn)，讓大量前期投資過(guò)猛的民營(yíng)企業(yè)，甚至眾多的上市民企和發(fā)債民企出現現金流枯竭、破產(chǎn)重組的窘境。

圖八：同等信用資質(zhì)下民企公開(kāi)市場(chǎng)融資成本和國企央企的差距

由于各種可說(shuō)、不可說(shuō)原因的存在，導致長(cháng)期以來(lái)民企相比國企央企在金融體系內只能用更高利率、更短期限的方式來(lái)融資，不止是融資環(huán)境，各種其他的企業(yè)運營(yíng)環(huán)境，民營(yíng)所需要付出的成本也遠高于國企和央企。

以ST中新為例，這五年來(lái)其凈利潤并沒(méi)有顯著(zhù)提高，但各種顯性成本，如人工成本、各項稅費和利息支出卻急劇增加，尤其是人工成本，ST中新用工成本從2011年的人均月薪2469元增長(cháng)到了2018年的11613元，7年間增長(cháng)了五倍，而其從事的電子業(yè)代工制造本身是毛利率極低的行業(yè)，對成本非常敏感。

圖九：2011~2018 ST中新各種運營(yíng)成本增長(cháng)的趨勢

滬深股市早期的定位是服務(wù)于國企改革，長(cháng)期以來(lái)滬深股市并沒(méi)有能夠從“融資市”轉變?yōu)椤巴顿Y市”。很多時(shí)候民企出事，尤其是出現公司治理問(wèn)題，就會(huì )被市場(chǎng)詬病和濤濤輿論抨擊原罪，這背后雖然有市場(chǎng)的制度性問(wèn)題，民企本身不規范運作也要承擔很大的責任，但投資者就不用承擔責任了嗎？比如ST中新就存在著(zhù)一些問(wèn)題。

滬深股票市場(chǎng)是多方參與的一個(gè)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)到底是一個(gè)怎么樣的市場(chǎng)？是賺上市公司分紅的市場(chǎng)嗎？是賺取估值和價(jià)差，在買(mǎi)賣(mài)之間進(jìn)行贏(yíng)者和輸者游戲的市場(chǎng)嗎？還是能夠通過(guò)市場(chǎng)機制，實(shí)現多方共贏(yíng)，讓上市公司從融資到融智，不斷做大做強的市場(chǎng)？

我們需要的是后者這樣的市場(chǎng)，股市要改善的除了市場(chǎng)機制之外，更要培育更多的“積極投資者”，畢竟民營(yíng)企業(yè)的老一輩受制于自身認知結構，存在著(zhù)管理和投資能力的天花板，需要市場(chǎng)機制來(lái)彌補這種缺陷，比如完善的公司治理要求、退市機制和控制權轉讓市場(chǎng)等。 

民企不易，且多一份寬容，且留一份情懷，加少許溫暖的心意，大國崛起，與子攜行。

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原標題： 被城投入主的ST中新背后|浙江實(shí)業(yè)