作者：金融小包總

來(lái)源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）

一、綜述

對于券商而言，構建一套內評體系首先要明確內評體系的構建非一朝一夕、一門(mén)一戶(hù)之事。內評體系的構建需要的是一套能夠自我進(jìn)化、容錯和切實(shí)提升業(yè)務(wù)效率的整合性解決方案，涉及公司的前中后臺、上上下下，以及公司內外的方方面面。這更多的是一項數據治理和整合、計量方法細化、業(yè)務(wù)流程重塑、組織再造的長(cháng)期系統工程。

筆者在本文中所述的內評體系，絕不是打分卡模型體系（或者其他模型體系）和流程管理體系，更不是純粹的依賴(lài)專(zhuān)家經(jīng)驗的體系。本文所述的內評體系囊括：風(fēng)險文化和考核機制、治理架構、管理機制以及數據集市和信息系統等多個(gè)維度，旨在提升前臺信評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力和效率、輔助中臺信用風(fēng)險管理工作。

其次，不同部門(mén)存在著(zhù)不同的訴求。對于前臺業(yè)務(wù)部門(mén)而言，內評體系需要能夠實(shí)現：1、在可控風(fēng)險基礎上博取收益；2、合理銜接決策-信評-交易活動(dòng)；3、與公司管理職能部門(mén)要求和監管要求的信用風(fēng)險管理相結合，減少前中后臺之間的扯皮。對于中臺管理職能部門(mén)而言（風(fēng)控部），內評體系價(jià)值體現在：1、成為公司信用風(fēng)險管理工作的重要抓手；2、符合監管不斷升級的信用風(fēng)險管理要求。

最后，本文擬從信用研究的幾種方法論綜述、券商面對的信用風(fēng)險兩個(gè)點(diǎn)為鋪墊，分析內評體系建設的必要性、介紹券商目前的實(shí)踐現狀。最終深入闡述內評體系構建整合性方案具體可以包括哪些（內容涵蓋：內評體系建設的幾種實(shí)施模式、內評體系建設的內容、內評體系建設可以尋求的供應商有哪些、進(jìn)行內評體系構建的項目經(jīng)驗等）。詳見(jiàn)下文。

目前市場(chǎng)上提供的信用研究方式，筆者將其歸為五類(lèi)：第一類(lèi)，也是主流的是依托于專(zhuān)家經(jīng)驗的分析法。第二類(lèi)是以信用風(fēng)險排序為目的模型（如打分卡模型）；第三類(lèi)是以評價(jià)企業(yè)財務(wù)狀況為目的財務(wù)模型，尤其是測算獲取現金能力和短期風(fēng)險承受能力的流動(dòng)性評價(jià)模型（如CreditVaR模型）；第四類(lèi)是通過(guò)市場(chǎng)交易信息，量化估算企業(yè)違約可能性的模型（如KMV模型，隱含違約率模型，CDS隱含違約率模型等）、第五類(lèi)是把機器學(xué)習應用于信用評估的模型。

注：此外還有CreditMetrics、CreditRisk+、Credit Portfolio View等建模方式 

筆者愚見(jiàn)，目前咨詢(xún)公司、系統廠(chǎng)商和其他一些供應商提供內評模型時(shí)以打分卡模型為主，簡(jiǎn)單的打分卡模型以財務(wù)指標打分為主，這類(lèi)型的模型筆者以為價(jià)值不大?；谝蚬P(guān)系和研究框架、并通過(guò)信評專(zhuān)家、定價(jià)數據、外評數據、違約案例等等方式來(lái)校準排序后的復雜打分卡模型價(jià)值稍大些，但這類(lèi)型的復雜打分卡模型需要全覆蓋、高質(zhì)量、有歷史切片、定制化程度高，且可持續更新的數據為基礎，目前極少數咨詢(xún)公司可以提供此類(lèi)的解決方案和數據基礎。

 此外，筆者認為以上信用研究的方法論之間可以相輔相成，一種合適的解決方案是HI（專(zhuān)家經(jīng)驗）+AI（人工智能）。以專(zhuān)家經(jīng)驗分析法為主，由解決方案供應商（如咨詢(xún)公司）或者公司內部組織人力資源研究開(kāi)發(fā)基于其他四種方法論的模型，直接系統出具結果，來(lái)提高信用研究的效率，以此輔助信用研究和信用風(fēng)險管理。

證券公司涉及到信用風(fēng)險的業(yè)務(wù)條線(xiàn)較多，如下表一所示：

證券公司信用風(fēng)險管理起源于銀行信用風(fēng)險管理，但也有特殊性。證券公司信用風(fēng)險相關(guān)業(yè)務(wù)主要與資本市場(chǎng)相關(guān)。

證券公司內部信用評級面臨著(zhù)內部資源有限，數據不足等挑戰，而數據的缺失直接導致了數據驅動(dòng)的定量模型的表現不佳。在評級模型穩定性不夠的情況下，需要持續定期優(yōu)化或重新開(kāi)發(fā)模型。

證券公司不同業(yè)務(wù)部門(mén)面臨的客戶(hù)類(lèi)型不同，業(yè)務(wù)種類(lèi)不同，需要在評級模型開(kāi)發(fā)和評級體系設計中區分債務(wù)人主體風(fēng)險、外部支持因素、債項風(fēng)險、交易結構設計、風(fēng)險緩釋等因素。以公開(kāi)數據和現場(chǎng)討論開(kāi)發(fā)方式建立的模型較難考慮上述因素，從而影響模型效果和評級使用。

在評級應用方面，目前證券公司內部信用評級應用比銀行相對簡(jiǎn)單，主要涉及業(yè)務(wù)準入、限額管理、預警監控等，尚不涉及也難以涉及以經(jīng)濟資本為基礎的組合管理應用及風(fēng)險量化計算。

從外部監管要求看，監管部門(mén)要求證券公司建立健全與公司自身發(fā)展戰略相適應的信用風(fēng)險管理方式，包括了建立與業(yè)務(wù)復雜程度和風(fēng)險指標體系相適應的風(fēng)險管理信息技術(shù)系統，覆蓋各風(fēng)險類(lèi)型、業(yè)務(wù)條線(xiàn)、各個(gè)部門(mén)、分支機構及子公司，對風(fēng)險進(jìn)行計量、匯總、預警和監控。

從外部評級機構來(lái)看，本土評級業(yè)發(fā)展至今，出現了五個(gè)被人詬病的問(wèn)題：高等級債券違約（如華信主體評級AAA，大量主體評級AA+評級違約）、信用評級調整不合理（如新光債被上調）、信用級別與債券發(fā)行及交易利率不匹配、信用級別區分度不夠(擁擠在A(yíng)A、AA+和AAA)、商業(yè)模式?jīng)Q定了獨立性不夠。

從內部管理要求看，證券公司開(kāi)展的涉及信用風(fēng)險的各類(lèi)業(yè)務(wù)規模不斷擴大，信用風(fēng)險已是券商經(jīng)營(yíng)管理面臨的主要風(fēng)險之一。信用研究是各類(lèi)涉及信用風(fēng)險的業(yè)務(wù)客戶(hù)準入、資產(chǎn)池管理、授信管理、限額管理、投資決策、風(fēng)險計量、風(fēng)險定價(jià)、風(fēng)險分類(lèi)等的主要依據，是信用風(fēng)險管理的核心工具，有助于將風(fēng)險管控前置，識別和預防信用風(fēng)險，而內部信用評級系統可以統一全公司信用評級的流程、標準、模型和系統，整合公司內部資源，用以提高信用研究、投資決策、投后管理的科學(xué)性、可靠性，更好地支持各類(lèi)信用風(fēng)險相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

以上外部監管、評級機構和內部管理三點(diǎn)決定了內部信用評級體系建設的必要性，至于如何搭建內部信用評級體系，是否需要一套打分卡模型或者其他模型，還是僅憑借專(zhuān)家經(jīng)驗，每家基于不同的認識架構有著(zhù)不同的解決方案。

目前行業(yè)排名前十的大券商基本都已基本建成內部信用評級系統。中信證券最早在2013年通過(guò)咨詢(xún)提供方案，系統廠(chǎng)商落地的方式完成了內評系統的建設，其他大券商基本在2015年至2016年啟動(dòng)并完成內評咨詢(xún)項目和內評系統的建設。中小券商方面，大部分已采購信用評級系統。另，方正、山證、華西等券商采用了咨詢(xún)公司直接提供的搭建內評模型功能的系統。筆者愚見(jiàn)，目前國內大券商構建內評體系，側重于一套打分卡模型，以及評級系統的流程管理，對業(yè)務(wù)條線(xiàn)只是初步的應用，而中小券商更多只是有一套內評系統做為風(fēng)險管理職能部門(mén)的案頭工具，真正能夠構建出一套完善的內評體系者寥寥。

目前券商在各自業(yè)務(wù)特點(diǎn)和管理模式的基礎上對內部信用評級系統的應用各有不同，主要應用范圍為固定收益與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，部分券商也在債券投行和信用業(yè)務(wù)條線(xiàn)上應用該系統。

證券公司應從長(cháng)遠考慮，選擇評級模型可靠、應用方案成熟、項目實(shí)施經(jīng)驗豐富、后續服務(wù)和數據服務(wù)支持強大的供應商，配合公司內部深入的需求調研和甄別，以此建立可迭代、可擴容的內部信用評級體系。筆者愚見(jiàn)內評系統實(shí)施方案可以如下：

（一）分期開(kāi)發(fā)、迭代升級

鑒于內部信用評級體系的建設是一項不斷積累和完善的系統工程，建議內部信用評級體系分期開(kāi)發(fā)。第一期側重于為各類(lèi)信用債發(fā)行人評級模型（或者其他方式開(kāi)發(fā)的模型）。后續根據公司相關(guān)業(yè)務(wù)條線(xiàn)發(fā)展狀況、訴求和公司風(fēng)險管理要求，逐步開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、資產(chǎn)支持類(lèi)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)，以及債券協(xié)議遠期業(yè)務(wù)、債券借貸業(yè)務(wù)、場(chǎng)外衍生品交易業(yè)務(wù)等的內部信用評級和授信及限額管理方案，包括資產(chǎn)證券化評級模型、個(gè)人評級模型和金融機構交易對手評級模型、授信管理模型和限額管理方案等。

評級所需數據主要來(lái)源于方便采集的公開(kāi)數據，由系統自動(dòng)采集或者供應商提供定制化數據為主，盡量減少手工錄入數據，從而提高評級系統的可用性，如果可以實(shí)現模型結果無(wú)人工介入而自動(dòng)出具為佳。

（二）審慎選擇實(shí)施模式

由于證券公司存在數據缺失和內部研究能力不足等問(wèn)題，目前證券行業(yè)實(shí)施內部信用評級系統建設主要采用以下兩種模式：一是咨詢(xún)公司提供咨詢(xún)方案并由系統開(kāi)發(fā)商實(shí)施開(kāi)發(fā)的模式，業(yè)內排名靠前的大券商普通采用該種模式；二是系統開(kāi)發(fā)商提供集成系統的模式，中小券商較多采用該模式。上述兩種主要模式的對比情況詳見(jiàn)下表：

七、

內評體系建設的幾種實(shí)施模式

內部信用評級體系的建設需要從風(fēng)險文化和考核機制、治理架構、管理機制以及數據集市和信息系統多個(gè)維度，立體化考慮，而不僅僅是信用研究的方法論，如下圖所示：

圖：立體化內評體系的框架

其中：

一、風(fēng)險文化與考核機制是立體化內評體系的基礎，由風(fēng)險文化的確立、植入和評估以及考核機制組成。

二、治理架構是立體化內評體系運轉的關(guān)鍵，通過(guò)頂層設計組織架構、政策制度和流程管理，旨在達到統一管理，內部制衡的目標。

三、管理機制通過(guò)十個(gè)模塊的合力，達到監管要求的可監測、能計量、能分析、可應對。而其中核心的是通過(guò)立體化內評體系提升前臺信評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力、輔助中臺信用風(fēng)險管理工作。

四、數據集市和信息系統是整個(gè)資本市場(chǎng)信用風(fēng)險類(lèi)投資管理的重要載體。數據集市模塊最好能夠做成兼容性較高的數據集市，可以兼容各種外部數據（wind、輿情類(lèi)數據(如財匯）、模型類(lèi)/定制化數據（如德勤智慧債券）、征信類(lèi)數據（如企查查)、行業(yè)數據）和公司內部數據。主要包括主體數據庫、債項數據庫、行業(yè)數據庫、風(fēng)險計量數據等，如主體數據庫包含發(fā)債主體基本工商信息、行業(yè)劃分、內評歷史、輿情、預警等信息；債項信息庫基于主體數據，評級、異常交易監控等。信息系統要做到能夠整合前中后臺的風(fēng)險計量、風(fēng)險報告和實(shí)時(shí)監控，具備較好的可視化效果、靈活性，尤其是可擴展性。

（一）風(fēng)險文化與考核機制？

買(mǎi)方的風(fēng)險文化區別于信貸機構，應強調投資績(jì)效要歸因，信任并尊重專(zhuān)業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，風(fēng)險管理基于監管合規和概率的文化。為樹(shù)立以上的風(fēng)險文化，買(mǎi)方機構可以通過(guò)編制風(fēng)險手冊、培訓等方式予以植入。

考核機制和風(fēng)險文化密不可分。買(mǎi)方可以通過(guò)評估風(fēng)險因素（包括預期損失、非預期損失）在內的基于經(jīng)濟資本考量后的盈利能力，而非單一的財務(wù)利潤，來(lái)進(jìn)行合理的資金和資源配置。制度是集體行動(dòng)控制個(gè)人行動(dòng)的一系列行為規則，也是協(xié)調人與人關(guān)系的產(chǎn)物。買(mǎi)方考核機制的前提在于科學(xué)化的績(jì)效歸因，來(lái)合理區分投資組合的收益是來(lái)源于alpha，還是beta；買(mǎi)方考核機制的難點(diǎn)是要明確自身的風(fēng)險偏好，設立一定的容錯機制，避免機制設計導致投資人員過(guò)度保守或過(guò)度激進(jìn)；買(mǎi)方考核機制的關(guān)鍵是要確保專(zhuān)業(yè)的人做專(zhuān)業(yè)的事情，投資、交易和研究能達到精誠合作。

筆者愚見(jiàn)，信用研究員的考核和激勵機制一直是難點(diǎn)?？尚械姆桨赣袃煞N：

第一種根據評級級別，設計核心庫、基礎庫、高收益債庫、禁投庫。不同庫有投資比例限制以及不同授信額度，嘗試個(gè)券可投比例，總額限制，賬戶(hù)凈值比例。根據不同庫設計職責，核心庫風(fēng)險信評承擔，基礎庫風(fēng)險共擔，高收益庫投資經(jīng)理承擔。

第二種進(jìn)行全市場(chǎng)的信用排序，并給予發(fā)行主體及債項一個(gè)評級（比如AAA、AA+、AA、AA-；BBB、BB+、BB、BB-；CCC、CC+、CC、CC-）,其中AA-以上可以直接投資，但是有較松的投資額度控制；BB-到BBB需要經(jīng)過(guò)信評主管確認，同時(shí)有額度控制；CCC到CC-則限投、禁投。這種模式的設計可以減輕信用研究人員的壓力。

（二）治理架構如何設計（包含組織架構、政策制度、流程管理）？

組織架構上，前臺部門(mén)內部在承擔可控風(fēng)險敞口基礎上博取收益，設計架構來(lái)合理銜接投資決策-固收研究-債券交易三個(gè)環(huán)節，做到職責清晰、分工高效。中臺的風(fēng)控部門(mén)，可以將職責聚焦在總量風(fēng)控和流程管理上，比如嘗試設計和建設壓力測試模型，情景模擬體系，收集數據、設計情景，實(shí)施信用風(fēng)險壓力測試，編制信用風(fēng)險壓力測試報告等。

另，組織架構分工也可以采用風(fēng)控部只負責信用資質(zhì)較差主體的二次審核以及協(xié)助前臺信評完成信用風(fēng)險的不定期定期排查、匯報工作，前臺信評負責全部主體的審核這種分級授權的模式。

政策制度上，通過(guò)制定合理的政策和制度來(lái)給予內部員工足夠的安全感、高效的流程和有效的激勵。制度框架上除信用風(fēng)險總的管理制度外，還應該在投資發(fā)起環(huán)節、投后管理環(huán)節、違約處置環(huán)節制定投資實(shí)施管理制度，以及相應的配套管理制度。投資實(shí)施管理制度包括內部信用評級管理制度、投后管理制度、違約處置制度、限額制度等。配套管理制度如內部評級模型管理制度等。

流程管理上，應該充分尊重和信任前臺研究人員的專(zhuān)業(yè)知識，簡(jiǎn)化流程，把信用風(fēng)險評估的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量模塊在前臺研究人員內部形成閉環(huán)，尤其是要避免業(yè)務(wù)部門(mén)領(lǐng)導、中后臺領(lǐng)導和公司領(lǐng)導過(guò)多介入。

（三）管理機制：如何識別并計量信用風(fēng)險？

本文所提的內評體系，建議以依賴(lài)于人力資源的專(zhuān)家經(jīng)驗法(HI)（專(zhuān)家經(jīng)驗、行業(yè)研究、盡職調查、客戶(hù)關(guān)系等能力）為主，綜合各種模型（AI）的優(yōu)點(diǎn)，以此提升前臺信評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力和效率、輔助中臺信用風(fēng)險管理工作。簡(jiǎn)述如下圖

（四）管理機制：如何設計內評體系的各個(gè)部門(mén)應用方案？

內部信用評級體系較為適用于自營(yíng)債券投資部門(mén)、資管債券投資部門(mén)、其次是債券投行條線(xiàn)和信用業(yè)務(wù)條線(xiàn)、最后是金融衍生品投資條線(xiàn)，不同部門(mén)的應用方案設計區別也應該較大、尊重不同部門(mén)不同的業(yè)務(wù)特性和業(yè)務(wù)慣性。

內部信用評級體系直接作用于業(yè)務(wù)流程可以從評級結果（評級符號）；準入、限投和禁投體系的設計；評級報告；客戶(hù)限額方案；信用風(fēng)險存續期管理方案；風(fēng)險預警等方面切入。此處僅以債券投行條線(xiàn)為例，如圖：

隨著(zhù)信用債市場(chǎng)違約的爆發(fā)，2018年信用債違約120只，涉及金額1176.51億元，創(chuàng )下2014年債券違約元年以來(lái)的最高值：數量上，120只與前4年總和（2014年-2017年）122只幾乎持平；規模上，1177億元比前4年總和860億元高出約36.9％。信用債違約的爆發(fā)一方面催生了買(mǎi)方對信評的崗位需求，另一方面也催生出眾多針對信用債領(lǐng)域的各個(gè)方面的解決方案提供商，筆者對這些提供商進(jìn)行了全市場(chǎng)調研和歸類(lèi)，如下：

正如筆者前述所言，構建一套內評體系涉及公司的前中后臺、上上下下，以及公司內外的方方面面。這更多的是一項業(yè)務(wù)重塑、組織再造的系統工程、而非僅僅是模型搭建的工作。其要處理五個(gè)主要矛盾：第一是不同業(yè)務(wù)部門(mén)之間的矛盾；第二是前臺部門(mén)和中臺部門(mén)之間的矛盾；第三是公司和咨詢(xún)方的矛盾；第四是公司和系統供應商的矛盾；第五是咨詢(xún)方和系統供應商之間的矛盾。每一個(gè)矛盾的處理多極其不易，如果想要推進(jìn)構建內評體系，必然涉及相互之間的妥協(xié)和扯皮。

這些矛盾產(chǎn)生的核心原因大致有四：其一是對于信用研究、風(fēng)險評估的方法論認知不同；對于信用風(fēng)險管理的方式無(wú)法統一，尤其是職責上的互相扯皮。其二是目前外部供應商的解決方案不盡完美，缺乏整合性的解決方案提供商。其三是此類(lèi)項目通常是中臺管理職責的風(fēng)控部門(mén)發(fā)起，前臺業(yè)務(wù)部門(mén)介入太少，對于前臺業(yè)務(wù)部門(mén)的需求沒(méi)有做足夠深入的調研、挖掘和識別，而項目最后落地往往需要業(yè)務(wù)部門(mén)很多的配合及認同。

對于內部信用評級體系建設的項目管理經(jīng)驗，筆者愚見(jiàn)有三：把好入口關(guān)、理清內部訴求、應用以業(yè)務(wù)部門(mén)為主。其一是把好入口關(guān)。目前市場(chǎng)上涉及信用債解決方案的供應商良莠不齊、而且每家往往只在某一方面較強，而暫時(shí)缺乏能夠提供整合性方案的供應商。因而一定要把好入口關(guān)，深入了解供應商能提供的服務(wù)和提供服務(wù)的態(tài)度，并廣泛在業(yè)內展開(kāi)非正式的溝通交流以此了解供應商實(shí)際實(shí)施和項目落地能力。其二是理清內部訴求。此類(lèi)項目如果是風(fēng)控部門(mén)牽頭，業(yè)務(wù)部門(mén)的積極性通常不高，很多公開(kāi)場(chǎng)合的溝通往往聊不出真需求。建議通過(guò)第三方機構，比如咨詢(xún)公司深入和業(yè)務(wù)部門(mén)溝通。并對業(yè)務(wù)部門(mén)需求根據合理性和可行性進(jìn)行刪選。其三是中臺管理職責部門(mén)應定位為幫助前臺部門(mén)搭建前臺部門(mén)的小中臺，內評體系應用以前臺部門(mén)的小中臺為主。公司不管是因為內部管理需要，還是同業(yè)經(jīng)驗，還是監管訴求而開(kāi)始內評項目。多應該明白內評體系需要以在業(yè)務(wù)部門(mén)落地為首要任務(wù)，而落地內評體系是對業(yè)務(wù)部門(mén)業(yè)務(wù)流程和組織架構的再造，適當向業(yè)務(wù)部門(mén)妥協(xié)，以其訴求為主，才能更好的推進(jìn)項目落地。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“泓策投研手札”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 券商視角如何構建內評體系：幾點(diǎn)實(shí)戰經(jīng)驗之談|債券研究