作者：克而瑞研究中心

來(lái)源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）

1、資本涌入地方AMC再次擴容，房企爭相入股

全國性AMC由財政部直接控股，資金實(shí)力雄厚（注冊資本大），不良資產(chǎn)管理的經(jīng)營(yíng)范圍為全國性，主要參與一級市場(chǎng)。發(fā)展到現在，全國性AMC擁有AMC、銀行、證券、保險、基金、金融租賃等多元業(yè)務(wù)，逐步轉變?yōu)槿普盏慕鹑诳毓杉瘓F，同時(shí)還廣泛涉足私募基金、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺上，除東方資產(chǎn)外，中國信達、中國華融和中國長(cháng)城旗下均設立房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)平臺。

地產(chǎn)平臺和股權結構

數據來(lái)源：企業(yè)官網(wǎng)、公開(kāi)資料、CRIC整理

地方AMC自2012年由于國內不良規模增長(cháng)設立而來(lái)，經(jīng)歷了幾次擴容后。截至2020年10月底，已完成工商注冊并獲得銀保監會(huì )批復開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的地方AMC有57家，其中廣東擁有4家，浙江、福建和山東各擁有3家，北京、上海、江蘇、重慶、天津等17個(gè)省份或直轄市各有2家。

各省份及直轄市設立的地方AMC個(gè)數

系統來(lái)源：Wind、CRIC整理

相較于全國性AMC完全受政府的掣肘，地方AMC股權結構上更為靈活，近68%的地方AMC實(shí)際控制人為省級政府，13%的地方AMC實(shí)控人為自然人，9%的地方AMC股權分散無(wú)實(shí)控人，其中不乏有企業(yè)參股以便未來(lái)更好地開(kāi)展業(yè)務(wù)合作。但地方AMC資金實(shí)力較弱，注冊資本100億元以上的僅占7%。

地方AMC的注冊資本金和實(shí)際控制人分布

系統來(lái)源：Wind、CRIC整理

2016年地方AMC擴容后，更多之前在金融領(lǐng)域長(cháng)袖善舞的房企將關(guān)注力放到AMC公司上，地方AMC股東開(kāi)始頻繁出現房企的身影，意圖利用AMC輔助公司進(jìn)行資本融資和并購合作清償。招商、建業(yè)、協(xié)信、萬(wàn)科、華潤等大型規模房企紛紛入局。

資料來(lái)源：CRIC綜合整理

AMC的不良資產(chǎn)處置模式主要分為收購處置類(lèi)業(yè)務(wù)和收購重組類(lèi)業(yè)務(wù)。其中，涉房類(lèi)不良資產(chǎn)以信托貸款、委托貸款和各類(lèi)應收賬款的債權資產(chǎn)為主，歸屬于重組類(lèi)業(yè)務(wù)。

重組類(lèi)不良資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比過(guò)半，根據已上市的中國華融和中國信達的財報數據，截至2020年上半年，若收購重組類(lèi)不良資產(chǎn)按行業(yè)分類(lèi)，涉房地產(chǎn)類(lèi)占比分別為53.5%和51.7%。

收購重組類(lèi)不良資產(chǎn)按行業(yè)分

數據來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC整理

目前AMC涉及的重組方式主要包括債務(wù)重組、資產(chǎn)整合和企業(yè)重組（處置難度逐漸提升），收購重組類(lèi)項目需實(shí)現分期償還，處置周期相對較長(cháng)，一般需要2-3年。

數據來(lái)源：中國華融招股書(shū)、CRIC整理

1、涉房類(lèi)不良資產(chǎn)項目升值空間較高

四大AMC地產(chǎn)平臺發(fā)展規模最大的為中國信達旗下的信達地產(chǎn)。作為中國信達旗下的唯一地產(chǎn)上市平臺，于2015年銷(xiāo)售金額首次實(shí)現進(jìn)入全國房地產(chǎn)銷(xiāo)售百強，總土儲達到487.6萬(wàn)平方米。2016年由于政策調控等原因，信達地產(chǎn)項目開(kāi)發(fā)速度緩慢，2019年全年以及2020上半年權益銷(xiāo)售金額均呈現負增長(cháng)。

近幾年信達經(jīng)營(yíng)模式由此前較為單純的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)獲取利潤向房地產(chǎn)投資、協(xié)同并購與房地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)服務(wù)領(lǐng)域變化；在盈利模式方面，由原來(lái)單純獲取項目開(kāi)發(fā)利潤向開(kāi)發(fā)利潤、投資收益以及監管代建收入。

（單位：億元，萬(wàn)平方米）

實(shí)際上，監管部門(mén)曾在2017年號召AMC回歸主業(yè)，旗下地產(chǎn)公司也都在回歸主業(yè)。中國華融旗下的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)平臺為華融置業(yè)，截止2015年6月30日，華融置業(yè)在開(kāi)發(fā)總建面積約為380萬(wàn)平方米，隨著(zhù)2017年監管層面呼吁AMC回歸主業(yè)，華融置業(yè)逐步減少房地產(chǎn)直接開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，2020年1月華融置業(yè)將名字更換成華融實(shí)業(yè)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍添加資產(chǎn)管理和股權投資，并且排在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)前面。

開(kāi)發(fā)收入及占比情況

此外，長(cháng)城國富置業(yè)是長(cháng)城資產(chǎn)旗下以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)為主業(yè)的投資運營(yíng)平臺。據企業(yè)官網(wǎng)顯示，其旗下控股的5家子公司，房地產(chǎn)項目開(kāi)發(fā)較少且速度較慢，更多地以商業(yè)項目的運營(yíng)服務(wù)為主。

整體來(lái)看，自監管層面2017年呼吁AMC回歸主營(yíng)業(yè)務(wù)，加上早期A(yíng)MC布局地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)戰略擴張受阻后，AMC旗下地產(chǎn)開(kāi)發(fā)平臺紛紛將業(yè)務(wù)逐步轉回與不良資產(chǎn)處置相關(guān)的方向，弱化房地產(chǎn)項目的單獨開(kāi)發(fā)及操盤(pán)。

2、AMC單獨開(kāi)發(fā)局限較大

AMC旗下地產(chǎn)公司在獲取地產(chǎn)項目方面擁有天然的優(yōu)勢，不僅可以直接從母公司手中獲取資源項目，而且能夠獲得強有力的資金支持，解決了房地產(chǎn)子公司擴張的后顧之憂(yōu)。盡管擁有如此天時(shí)地利的優(yōu)勢，但是AMC在發(fā)展自己的地產(chǎn)板塊方面，成果不佳。

一方面，雖然信達地產(chǎn)、華融置業(yè)及長(cháng)城置業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)摸爬滾打多年，但在項目開(kāi)發(fā)上形成一定的開(kāi)發(fā)體系及標準化相較于規模房企較晚，不能實(shí)現快速復制，是其規模發(fā)展受限的原因之一。

此外，由于早期不良資產(chǎn)的抵押物一般以一二線(xiàn)城市項目?jì)r(jià)值最佳，四大AMC公司更加關(guān)注高能級城市項目的獲取，這些城市的項目競爭激烈且AMC地產(chǎn)公司操盤(pán)能力不足，導致的項目開(kāi)發(fā)推行效果大打折扣，項目品牌在開(kāi)發(fā)商之間不溫不火，且全國化發(fā)展布局速度較慢。

3、AMC與房企合作形成深度綁定，優(yōu)勢互補

房企瞄準AMC進(jìn)行不良資產(chǎn)處置中包含的巨大房地產(chǎn)項目資源以及相關(guān)的并購機會(huì )，而AMC進(jìn)行房地產(chǎn)項目的開(kāi)發(fā)又具有一定的局限性。

雙方開(kāi)始加大相互之間的接觸以及合作。一方面房企可以借助AMC處理收并購過(guò)程中不良資產(chǎn)背后的復雜信貸問(wèn)題，在“拿地難、拿地貴”的現狀下，開(kāi)拓資源，同時(shí)可以豐富融資渠道；此外，房企可以學(xué)習AMC的不良資產(chǎn)收并購處置經(jīng)驗；最后形成深度捆綁之后合作互補，資源互利進(jìn)行項目的開(kāi)發(fā)盤(pán)活，在地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)處置中獲得先機，可謂融資、并購兩相宜。

而AMC則可以借助房企進(jìn)行項目開(kāi)發(fā)，化解自行開(kāi)發(fā)的局限性，或者在為房企進(jìn)行融資服務(wù)的過(guò)程中，獲取利息收益。

目前來(lái)看，AMC與房企合作主要有三大模式，分別是重組再開(kāi)發(fā)、不良資產(chǎn)處置基金、聯(lián)合管理開(kāi)發(fā)和代建。

1、合作處置、重組再開(kāi)發(fā)模式：不涉及股權變更

房企與AMC合作最主流的合作模式是“不良資產(chǎn)處置、重組、再開(kāi)發(fā)”模式。AMC負責不良資產(chǎn)的處置和重組，房企作為重組方負責再開(kāi)發(fā)和運營(yíng)。

 圖：合作處置、重組再開(kāi)發(fā)模式

數據來(lái)源：中國信達招股書(shū)、CRIC整理

以信達收購粵泰天鵝灣和恒升天鵝灣合計8.93億債權為例。2019年6月，世茂耗資63.97億元收購粵泰資產(chǎn)包，世茂牽頭引入信達負責債務(wù)重組，而項目股權、開(kāi)發(fā)和操盤(pán)上不發(fā)生變更，依舊由世茂和粵泰共同持股、聯(lián)合開(kāi)發(fā)。

2020年4月，粵泰發(fā)布公告稱(chēng)，公司與信達、遠泰投資（粵泰全資子公司）及相關(guān)合同方（指世茂）共同簽署《債務(wù)重組合同》，信達收購公司及公司控股、參股公司的部分債務(wù)合計為8.9億元，并由遠泰投資承接，與信達進(jìn)行債務(wù)重組。

圖：信達收購粵泰8.93億債權的交易結構

數據來(lái)源：粵泰債務(wù)重組公告、CRIC整理

根據《債務(wù)重組合同》，此次債務(wù)重組寬限期從重組基準日起至 2022年9月30日，重組寬限期內，遠泰投資每自然季度末月21日向信達支付第一次重組寬限補償金（利率10.5%/年）。相較于債務(wù)重組前上述不良債務(wù)的加權平均利率15.4%，此次粵泰債務(wù)重組實(shí)施后，至2022年9月30日，將累計減少約1.12億元潛在利息成本支出，累計影響凈利潤約0.84億元。

2、不良資產(chǎn)處置基金模式：放大資金優(yōu)勢，提高處置效率

在合作處置地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)方面，不良資產(chǎn)處置基金是AMC探索出的新處置模式。且出于靈活性和免稅的考量，不良資產(chǎn)處置私募基金主要涉及合作制和信托制兩類(lèi)。

（1）基金的合伙制：世茂福晟“世紀大并購”引入AMC

2020年世茂與福晟正式簽訂戰略合作協(xié)議，2020年1月，世茂和福晟聯(lián)合兩家AMC（東方與信達）共同出資設立德耀鴻鼎,德耀鴻鼎分別受讓福晟49%和福建六建19%的股權。

PE股權占比方面，作為收購/重組方的世茂，與福晟同樣均占比16.67%，并未占據主導地位，而剩余約66.67%的權益由AMC作為L(cháng)P持有。世茂和福晟合作開(kāi)發(fā)項目，而AMC負責福晟不良資產(chǎn)包的處置，盤(pán)活不良資產(chǎn)后，最終以回購、第三方收購、對賭或定期分紅等方式實(shí)現資本金的退出。

在這種資金結構安排下，世茂收購的自有資金占比不到8.3%（49%*16.67%），但實(shí)際上卻獲得福晟近兩成的權益（49%*83.3%*0.5），自有資金收益率放大近2倍。對世茂而言，AMC資金實(shí)力雄厚，既能緩解收購的資金壓力，又幫助福晟處置不良資產(chǎn)，屬于絕佳的合作伙伴；對AMC而言，世茂與福晟發(fā)揮地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運營(yíng)的優(yōu)勢，可釋放更可觀(guān)的投資收益。

圖：德耀鴻鼎的股權和參股情況

數據來(lái)源：CRIC整理

（2）基金的信托制：廣信資產(chǎn)包折價(jià)引入信達等7位戰投

2017年萬(wàn)科以551億元的總價(jià)競拍得到廣東國投旗下廣信地產(chǎn)的股權及債權。用地歷史久遠，歷史遺留問(wèn)題復雜，涉及債權人、小業(yè)主和主管機關(guān)等多方利益問(wèn)題，擠占了大量資金遂成為萬(wàn)科亟待解決的不良資產(chǎn)。

2020年6月萬(wàn)科發(fā)布《關(guān)于廣信資產(chǎn)包引入戰略合作的公告》，采用“股權+債權”的交易方式，將廣信資產(chǎn)包以8.33折（390.4/470.4）出讓50%的權益予以信達在內的七位戰投，整體回籠資金390.4億元。交易完成后，萬(wàn)科和綠景負責廣信資產(chǎn)包的整理與開(kāi)發(fā)，其他五位戰投充當財務(wù)投資者。而信達收購廣信資產(chǎn)包25%的權益，將進(jìn)行債務(wù)重組、追加投資來(lái)盤(pán)活不良資產(chǎn)，同時(shí)作為戰投提供資金的同時(shí)，能按照股權比例獲得相應的經(jīng)營(yíng)收益。

圖：萬(wàn)達“廣信資產(chǎn)包”引入七大戰投

數據來(lái)源：公開(kāi)新聞、CRIC整理

3、合作開(kāi)發(fā)與代建模式：AMC旗下地產(chǎn)平臺與房企共享收益

合作開(kāi)發(fā)管理或代建模式，是指房企與AMC旗下地產(chǎn)子公司直接合作，合作開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)或進(jìn)行品牌代建與小股操盤(pán)，獲得共同開(kāi)發(fā)或代建收益等。目前，只有信達、華融和長(cháng)城旗下設有地產(chǎn)開(kāi)發(fā)平臺，該模式只涉及以上三家旗下的地產(chǎn)公司。雖然信達地產(chǎn)、華融實(shí)業(yè)和長(cháng)城國富置業(yè)擁有集團的資金支持，但是作為小型房企，區域布局相對局限、品牌和開(kāi)發(fā)能力都不足，所以選擇有品牌、有實(shí)力的房企合作開(kāi)發(fā)，則是降低未來(lái)風(fēng)險的重要手段。

除了上述合作拿地、聯(lián)合開(kāi)發(fā)外，AMC旗下地產(chǎn)平臺還可以選擇品牌代建和尋求品牌房企小股操盤(pán)的方式進(jìn)行合作。即房企作為服務(wù)商，為AMC旗下地產(chǎn)平臺提供包括設計規劃、建設管理、銷(xiāo)售等的開(kāi)發(fā)管理服務(wù)，房企收取一定的管理費用，而市場(chǎng)風(fēng)險由AMC承擔，項目收益也由AMC獲得。不過(guò)相比聯(lián)合開(kāi)發(fā)，有以下2點(diǎn)優(yōu)勢：1）代建屬于輕資產(chǎn)模式，無(wú)需承擔資金壓力，增加額外收入來(lái)源。2）分攤項目開(kāi)發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險。

除傳統合作重組模式以外，針對規模較大、較優(yōu)質(zhì)的不良資產(chǎn)，房企還能通過(guò)增資、債轉股、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)上市等以實(shí)現資產(chǎn)增值以及回收價(jià)值最大化。而針對規模較小的不良資產(chǎn)，房企可以通過(guò)不良資產(chǎn)證券化來(lái)盤(pán)活資產(chǎn)，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放資本，不過(guò)目前不良資產(chǎn)證券化主要應用于銀行等金融機構不良資產(chǎn)的處置過(guò)程中，房地產(chǎn)涉及到的規模較小。

房企與AMC開(kāi)展合作，從資源配置需求及優(yōu)勢互補等多方面考慮，合作都能實(shí)現“雙贏(yíng)”，不過(guò)期間應注意以下幾點(diǎn)：

首先，AMC由于自身業(yè)務(wù)的特殊性，處置時(shí)間較長(cháng)，同時(shí)受到較強的監管，會(huì )占用較多資金和時(shí)間成本，與房企預期的項目快周轉不符。

其次，并非所有地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。就當前市場(chǎng)來(lái)看，一大部分不良資產(chǎn)源自三四線(xiàn)，潛在價(jià)值較低的項目較多，對于這些地產(chǎn)項目，即使收購價(jià)格再低，房企也不太適合去運營(yíng)，畢竟能夠去化實(shí)現資金回籠盈利才是根本。

最后，房企在選擇合作項目時(shí)，需要多方調研，明晰AMC當時(shí)收購的價(jià)格、合作項目的質(zhì)量、預期去化情況及項目利潤水平等相關(guān)因素，結合房企自身對該項目的預期，再決定是否能夠展開(kāi)合作。而對于確定的、適合進(jìn)行再開(kāi)發(fā)的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目，在合作的時(shí)候，雙方需確定合理的利益分配原則及合作方式，以避免在后期會(huì )出現因收益分配不合理引發(fā)糾紛、多頭管理等影響雙方長(cháng)遠合作的問(wèn)題。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 深度研究丨房企爭相入股AMC，萬(wàn)億級“生意”迎來(lái)新機遇