上海市2021年1月21日發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)本市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展的意見(jiàn)》提到了“完善土地市場(chǎng)管理，優(yōu)化土地供應結構，增加商品住房用地供應；加快推進(jìn)舊區改造、“城中村”改造等城市更新改造項目；堅持租購并舉，進(jìn)一步完善住房租賃體系，擴大保障性租賃住房覆蓋面”等內容，從我們近一個(gè)月的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)來(lái)看，上述信號背后的如下幾個(gè)市場(chǎng)現象值得特別關(guān)注。

自2021年開(kāi)年以來(lái)，土地招拍掛市場(chǎng)總體平穩（房企競拍的主戰場(chǎng)目前主要集中在長(cháng)三角區域），1月上半月重點(diǎn)監測的300城成交土地整體溢價(jià)率約為12.3%，相比2020年已明顯回落。在貨幣政策回歸中性、購房信貸環(huán)境寬松觸底以及“一城一策”持續深化背景下，全國城市房?jì)r(jià)漲幅將逐步收窄，2021年市場(chǎng)將繼續向核心城市聚焦，因此，核心或熱點(diǎn)城市的土拍競爭壓力不會(huì )減弱，房?jì)r(jià)也仍然面臨上漲壓力。

近兩個(gè)月以來(lái)，百強開(kāi)發(fā)商的土地前融需求已明顯下降。除了三道紅線(xiàn)監管政策下開(kāi)發(fā)商拿地更趨謹慎，中央對樓市的定調也導致市場(chǎng)拿地熱度逐步趨于平穩。按照我們先前的業(yè)務(wù)經(jīng)驗，土地款融資一般都會(huì )提前1-3個(gè)月著(zhù)手相關(guān)事宜，目前這種土地前融的冷淡情況至少能反映一季度供地平緩甚至較少的情況，我們也預計2021年房地產(chǎn)招拍掛的體量將會(huì )明顯受限。

中央近些年一直在鼓勵城市更新，比如在央行、銀保監會(huì )2020年12月28日發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》（銀發(fā)〔2020〕322號）之后，當前大部分銀行的開(kāi)發(fā)貸都面臨沒(méi)有額度或者額度不足的問(wèn)題，唯有城市更新方向的拆遷貸、更新貸等業(yè)務(wù)依舊如火如荼。就全國政策發(fā)展來(lái)說(shuō)，城市更新肯定已成為主流，除了棚改與拆除重建，舊城改造、老小區升級改造、基礎設施建設（比如立體停車(chē)場(chǎng)和電梯安裝等）以及類(lèi)似深圳的綜合整治類(lèi)城市更新都將得以更大力度地推行。

具體到融資業(yè)務(wù)方面，我們在近兩年的城市更新項目前融業(yè)務(wù)中，一直有注意到國家針對城市更新項目在持續加大財政支持，比如不少省市都可以上報項目申請財政支持。除此之外，我們發(fā)現很多國央企都專(zhuān)門(mén)設立了舊改事業(yè)部門(mén)，他們一方面是要獲取這一塊的蛋糕和收益，另一方面則是背負著(zhù)一些需要完成相應資金投資的指標任務(wù)，每年沒(méi)有完成也得被問(wèn)責，而這些資金也已構成我們財富端的核心募資來(lái)源，比如與這些國央企進(jìn)行雙GP的合作往往能操作更大體量的城市更新前融項目。

我們注意到，國家和各級政府針對城市更新項目和常規的招拍掛等土地供應已偏向統一規劃，因此我們也發(fā)現開(kāi)發(fā)商針對單個(gè)項目勾地的操作已越來(lái)越少，特別是科技地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等已明顯收縮（去年媒體一直在說(shuō)的地產(chǎn)公司拿地造車(chē)的事情就是典型的案例）。當然，如果是地方政府必須招商引資，則上述情況仍舊不受影響，另外如果是類(lèi)似國家前端機構或戰略性機構去勾地，則更不會(huì )受到影響。

從勾地項目的前融角度來(lái)說(shuō)，雖然這類(lèi)項目越來(lái)越少，但業(yè)務(wù)肯定會(huì )越來(lái)越好做，一是因為政府的準入門(mén)檻提高會(huì )間接提高我們潛在交易對手和目標項目的優(yōu)質(zhì)程度；二是政府對產(chǎn)業(yè)的考量加重后可以更有利地促進(jìn)地方經(jīng)濟或地方市場(chǎng)的良性循環(huán)。

從2020年12月11日中央政治局會(huì )議以及2020年12月16日至18日中央經(jīng)濟工作會(huì )議的精神來(lái)看，我們依舊認為國家目前對房地產(chǎn)存在一定依賴(lài)，但也一定會(huì )控制其規模，因此金融機構和開(kāi)發(fā)商都要注意國家大政策的走向，比如重點(diǎn)抓住城市更新、智慧城市等主流業(yè)務(wù)方向。

另外，從資本流入的角度來(lái)看，目前除了國家財政、社?；鸬日咝再Y本大量進(jìn)入城市更新、智慧城市等主流業(yè)務(wù)外，社會(huì )資本也早已大規模地流入，包括銀行、信托、券商、資管、融資租賃、金租等機構端資金都等著(zhù)分一杯羹。而在我們2020年的外資募集業(yè)務(wù)中，外資機構對大灣區城市更新項目的垂涎欲滴也讓我們感到格外地吃驚，因此我們目前操作的更新項目的前融業(yè)務(wù)中，境外資金也占了財富端的很大一部分。

因城市更新項目比較復雜，因此經(jīng)常有同行問(wèn)我們如何設置城市更新項目的交易對手準入條件或項目準入的具體標準。以下以深圳的城市更新項目為例，筆者就更新項目前融對應的交易對手的準入標準與風(fēng)控設置等做一些介紹和說(shuō)明。

深圳城市更新項目主要有四大節點(diǎn)，分別為列入更新計劃（立項）、專(zhuān)規審批通過(guò)、實(shí)施主體確認、簽訂土地出讓合同。更新項目的計劃申報是個(gè)敲門(mén)磚，如果存在多個(gè)權利主體意愿難以統一、合法用地面積不足等問(wèn)題，則列入更新計劃都存在很大的不確定性，而未能列入更新計劃的項目也就肯定沒(méi)有什么價(jià)值。正是基于上述原因，若更新項目都還未列入更新計劃的，大部分資金機構都是不會(huì )去碰的。

深圳城市更新項目取得銀行的低成本融資主要是更新貸和拆遷貸，其中拆遷貸方面有些銀行可以是在項目列入更新計劃并滿(mǎn)足一定的拆遷簽約率的基礎上就予進(jìn)入，也有銀行是要求專(zhuān)規公示或專(zhuān)規審批通過(guò)并已完成一定的簽約率后方可進(jìn)入。因在后端的融資中銀行有絕對的成本優(yōu)勢，因此我們前融機構的最佳進(jìn)入時(shí)點(diǎn)是立項后（也即列入更新計劃后）至項目取得銀行拆遷貸之前（實(shí)際上一般是拆遷簽約率達到60%之前），當然如果融資方的資質(zhì)較弱，則我們也可以在后端的專(zhuān)規通過(guò)前后的時(shí)點(diǎn)進(jìn)入。

對于我們操作的立項后至項目取得銀行拆遷貸之前的城市更新前融項目而言，因為項目仍舊偏前期，風(fēng)控層面無(wú)法就項目本身形成抓手，因此該階段的前融更多地依賴(lài)于對融資主體的征信以及其他資產(chǎn)、還款來(lái)源等的綜合判斷，具體評判標準主要如下：

1. 融資方的項目操作經(jīng)驗

考慮到城市更新項目的復雜性，我們目前認可的交易對手基本都要求實(shí)控人或其核心團隊從事更新行業(yè)或經(jīng)營(yíng)年限有8年以上，且至少有一個(gè)成功的項目操作經(jīng)驗（指全流程操作至取得實(shí)施主體資格）。

城市更新項目的獲取對資源的依賴(lài)度非常高，比如很多項目方只是因為跟村股份公司或其核心人員非常熟悉，或者是能掌握被拆遷戶(hù)等各種關(guān)鍵的資源，所以才取得了項目，但這類(lèi)融資主體往往缺乏成熟的操作經(jīng)驗或操盤(pán)團隊，更新的推進(jìn)節奏以及處理各方關(guān)系的能力都有待考驗，因此前融資金的退出往往會(huì )面臨更大的風(fēng)險。

2. 融資方的綜合實(shí)力

前文有提到過(guò)，因城市更新項目列入更新計劃只是通過(guò)了第一個(gè)節點(diǎn)，項目的實(shí)際價(jià)值非常有限，因此風(fēng)控措施和還款來(lái)源更多地依賴(lài)于融資方的綜合實(shí)力。具體來(lái)說(shuō)，我們主要會(huì )關(guān)注如下要素：

（1）是否有變現能力較強的資產(chǎn)：比如實(shí)控人或其集團、集團下屬各公司名下的住宅、商鋪、寫(xiě)字樓等，能提供抵押的則最好，另外這類(lèi)資產(chǎn)對負債的覆蓋度也要足夠高（包括了本次前融的負債）。

（2）是否有其他現金流來(lái)源：比如其他物業(yè)是否有穩定的租金等現金收入，其他開(kāi)發(fā)項目是否已進(jìn)入或即將進(jìn)入預售階段并可以補充現金流，再比如租金收入對利息的覆蓋倍數（也即利息保障倍數），我們前融資金退出之前項目方的綜合現金流是否能涵蓋本次融資本息等。

（3）綜合實(shí)力評估：比如融資方的銀行授信明細、對外借款明細、對外擔保明細，其他更新項目、開(kāi)發(fā)項目的現狀及推進(jìn)情況，自有資金補繳地價(jià)的能力等（指確認實(shí)施主體后補交地價(jià)款）。

3. 項目本體的更新進(jìn)度以及可預見(jiàn)性

在前兩年的地產(chǎn)私募和房地產(chǎn)信托的爆雷高峰期，大部分出問(wèn)題的產(chǎn)品對應的底層資產(chǎn)都是城市更新項目，而更新項目推進(jìn)的復雜性和不確定性又是造成融資爆雷的最大原因。我們進(jìn)入城市更新項目的前融，一般都會(huì )特別關(guān)注以下兩個(gè)問(wèn)題：

（1）被拆遷戶(hù)多不多，分別是什么性質(zhì)的被拆遷人或被拆遷單位。比如被拆遷戶(hù)里面存在釘子戶(hù)的，或者被拆遷戶(hù)涉及到國有資產(chǎn)或政府分支機構、學(xué)校等公益性事業(yè)單位的，光是各種程序、領(lǐng)導討論與批復等周期問(wèn)題就可能拖死項目。特殊情況下，一些項目出現的被拆遷方無(wú)法聯(lián)系、不移交物業(yè)或者不配合辦理委托注銷(xiāo)手續等，也很容易把相應的城市更新項目拖死。而項目后期能否繼續取得銀行的拆遷貸，很大程度上依賴(lài)于項目的整體推進(jìn)成果（拆遷完成率是個(gè)很核心的問(wèn)題），這也決定著(zhù)我們的前融資金最終能否順利退出。

（2）項目的推進(jìn)是否涉及一些敏感的人或敏感的事，比如更新規劃公示時(shí)出現異議，或者更新規劃最終無(wú)法通過(guò)政府審批導致無(wú)法按原定計劃進(jìn)行規劃公告，還有就是上面提到的無(wú)法取得實(shí)施主體資格等問(wèn)題。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，城市更新項目只要有人想搞事情，項目隨時(shí)都可能會(huì )停擺。

按我們目前的操作，可參考的風(fēng)控措施主要是如下幾種：（1）明股實(shí)債或股加債產(chǎn)品放款模式下需取得大部分項目公司（或拆遷主體）的股權，其他情況下質(zhì)押100%股權；（2）足額的資產(chǎn)抵押、質(zhì)押及/或有現金補足能力的其他項目公司擔保（不過(guò)大部分情況下較難同時(shí)取得融資方的其他資產(chǎn)的抵押擔保）；（3）實(shí)控人、股東及其集團的連帶責任擔保；（4）項目土地出證后追加抵押擔保（不過(guò)我們基本上不可能等到那個(gè)時(shí)候才推出，因前融期限才一兩年，而更新項目取得土地證動(dòng)輒需要四五年的時(shí)間）。

按照上文的分析，在今后的招拍掛、勾地、城市更新三大主流拿地方式中，城市更新會(huì )有越來(lái)越大的比重。因招拍掛項目的前融較為常規，勾地項目的前融先前也已系統介紹過(guò)各種操作模式（詳見(jiàn)西政資本2020年7月17日發(fā)布的《勾地項目的前融》一文），在上文重點(diǎn)介紹城市更新項目的前融后，我們再介紹一下當前勾地前融的新模式。

前文已提到，勾地項目將慢慢往優(yōu)質(zhì)化的方向調整，因此我們目前對勾地項目的前融策略也出現了一些新的調整。在具體操作上，我們針對勾地項目會(huì )優(yōu)先推薦一些國央企與勾地方聯(lián)合起來(lái)做真股合作，國央企拿走一部分股權并同股同投，剩下的勾地方的股權部分所涉及的出資我們再按70%的比例進(jìn)行配資，由此可以加大杠桿并間接背靠國央企的征信有效地降低融資成本（我們目前的放款成本集中在年化12%左右）。具體交易架構可參考如下：