楊老師的基建課堂 作者：楊曉懌
來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）
昨日，海航被拆分接管的消息開(kāi)始四處流傳，雖然至今未有官方消息證實(shí)，但資本市場(chǎng)的異動(dòng)證明傳言并非空穴來(lái)風(fēng)。
時(shí)代紅利：海航的誕生
1988年4月，海南經(jīng)濟特區誕生，海南從廣東省下轄市一躍成為全國最大的經(jīng)濟特區，吸引了數十萬(wàn)人南下“掘金”。海南省從設立之初，就以開(kāi)放的金融政策作為主基調；在幾乎空白的監管中，無(wú)數人在此實(shí)現了高杠桿融資，造就了海南的泡沫經(jīng)濟與虛假繁榮。
在當時(shí)的海南經(jīng)濟熱潮中，最為著(zhù)名的就是海南地產(chǎn)泡沫。那時(shí)的房地產(chǎn)業(yè)既無(wú)土地管理要求，也無(wú)金融管理；許多人僅憑房地產(chǎn)圖紙就可以融資、賣(mài)房，在1991-1993短短兩年間就使海南房地產(chǎn)經(jīng)歷了從高潮到破滅。在這輪地產(chǎn)熱潮中，許多人的人生軌跡就此改變，馮侖、潘石屹獲得了巨額投資回報，更加堅定了對地產(chǎn)的信心；李書(shū)福則損失慘遭，決心轉向實(shí)業(yè)，這才有了吉利汽車(chē)。
從海南房地產(chǎn)業(yè)的熱潮，我們不難發(fā)現當年海南經(jīng)濟特區的“特殊”——融資極為便利。在這樣的背景下，我們才能理解海航是怎樣創(chuàng )立的：1989年，王健、陳峰從民航總局離職南下，在海南省政府的支持下創(chuàng )立了海南航空。
海航設立之初，省政府僅出資1000萬(wàn)元，而當時(shí)一架波音737需要3億元，這顯然是不夠的。但依靠融資便利與省政府的金字招牌，海航就以“內聯(lián)股份制”的融資模式向社會(huì )公開(kāi)發(fā)股，將注冊資本擴充到了2.5億元，成為全國第一家股份制航空企業(yè)。海航從創(chuàng )立之初，走的就是高杠桿、高融資的道路。
1993年，海航以2.5億資本的規模向銀行貸款6億元，下2架波音737，開(kāi)通了?？谥帘本┑暮骄€(xiàn)；在資本的助力下海航擴張極快，不僅在境內多次融資，還頻頻引入外資：從哈德遜集團到索羅斯旗下基金，引入美國航空有限公司到赴美發(fā)行債券，海航的規模如滾雪球般增長(cháng)。
宏觀(guān)調控：兼并重組
海航的誕生與成長(cháng)是與我國的經(jīng)濟發(fā)展密不可分的，當1997年亞洲金融危機爆發(fā)、波及我國經(jīng)濟后，海航同樣受到了很大的影響。
首先是由于金融危機導致民眾對銀行的不信任度提高，擠兌現象時(shí)有發(fā)生；而在經(jīng)濟泡沫中不良率很高的海南農村信用社剛剛并入海南省發(fā)展銀行，民眾的恐慌情緒更為嚴重，最終導致了嚴重擠兌，使海南發(fā)展銀行成為新中國第一家、也是唯一一家破產(chǎn)的銀行。
海發(fā)行帶來(lái)的影響危及到了整個(gè)海南的金融體系，加上此時(shí)亞洲金融危機的影響逐漸蔓延到我國，外貿產(chǎn)業(yè)受損嚴重，大量企業(yè)停工停產(chǎn)、實(shí)業(yè)嚴重，在內需的快速下滑，海航面對的是內外雙重困境：業(yè)績(jì)面臨下滑，而海南省政府的支持同樣力不從心。
為了恢復經(jīng)濟，我國開(kāi)始實(shí)施積極的財政政策，實(shí)行宏觀(guān)調控，開(kāi)啟國資改革。海航在這輪調控中抓住了改革的機會(huì )，于1999年登陸A股，融資逾9億元，再次依賴(lài)融資渡過(guò)危機。不過(guò)，在這輪國企改革中，國家開(kāi)始推動(dòng)央企兼并重組，增強國有資本的盈利能力、抵御潛在的風(fēng)險，以國資為主力的民航業(yè)自然不例外。
2000年，民航總局開(kāi)始推動(dòng)對民航企業(yè)的大重組，三大國有航空公司大舉兼并重組地方航空：國航兼并了西南航、中航；南航兼并了北航、新疆航、中原航、貴州航、夏航、福建航、郵政航、川航；東航兼并了西北航、云南航、通用航、長(cháng)城航、武漢航。
在三大航兼并重組后，單憑海航的航線(xiàn)與運營(yíng)能力顯然已無(wú)法與之匹敵，此后海航再次走上了快速擴張之路——通過(guò)融資、加杠桿收購其他地方航空公司，組建自己的航空集團。在一系列資本運作后，海航出資20億元，兼并陜西長(cháng)安航空、出資51％控股經(jīng)營(yíng)中國新華航空、出資89.06％控股經(jīng)營(yíng)山西航空有限責任公司；出資7.8億元控股?？诿捞m機場(chǎng)，運營(yíng)管理海南機場(chǎng)股份有限公司及三亞鳳凰國際機場(chǎng)。海航的龐大架構，初步顯現。
SARS爆發(fā)，危機來(lái)襲
在一系列動(dòng)作后，海航從海航航空變成了擁有多家航空公司、多個(gè)板塊的海南航空集團，加上2002年中國正式加入世貿組織，原本正是海航伴隨我國經(jīng)濟騰飛之時(shí)，不巧的是，SARS爆發(fā)了。
雖然已過(guò)去17年，但我們仍可回憶起當年非典對人口流動(dòng)的巨大影響，這對正高杠桿、高速擴張的海航無(wú)疑是當頭一棒，最終導致2003年海航宣布虧損14.74億元。如此之大額的虧損，自然免不了證監會(huì )的調查，兩年后證監會(huì )披露了調查結果，指出：“因財務(wù)處理不當”，海南航空在2003年增加了4000多萬(wàn)元虧損，還隱藏了與集團公司的4.4億元關(guān)聯(lián)交易、存在多處財務(wù)錯誤。這再次暴露了海航高杠桿策略下隱含的風(fēng)險。
在危機下，海航意識到單一主體的高杠桿率是危險的，為了集團進(jìn)一步擴展，開(kāi)始收購、控股其他上市公司平臺，力圖形成一個(gè)多渠道的金控平臺。然而命運總是如此的神奇，繼主營(yíng)業(yè)務(wù)擴張遇上了SARS后，2004年海航控股其他上市平臺的計劃遇上了“德隆系”事件爆發(fā)，監管部門(mén)開(kāi)始嚴查國內的“金控”模式，海航的金控計劃只能暫時(shí)擱置。
在國內融資計劃受阻后，海航再次把融資焦點(diǎn)轉向了境外。隨后，海航與揚子江投資共同出資5億元，創(chuàng )立新華航空，并引入了海南省發(fā)展控股的15億資金、索羅斯基金的投資，計劃以大新華航空的名義在香港上市。未曾想到，赴港上市計劃遇上了2008年全球金融危機，海航再次深陷債務(wù)危機。
時(shí)代輪回，地產(chǎn)與金融的再放松
在2003年到2009年的這段時(shí)間，海航無(wú)疑是艱難的。據傳聞，海航的兩位創(chuàng )始人在經(jīng)歷了那段困難時(shí)期后開(kāi)始信佛，并將這些習慣帶到了集團的每個(gè)角落。位于?？诘暮：娇偛看髽窃煨皖H為奇特，按照海航集團董事長(cháng)陳峰的解釋?zhuān)鞘且粋€(gè)盤(pán)腿而坐的釋迦牟尼佛造型。
那么海航當初是如何從危機中走出來(lái)的呢？那是一個(gè)時(shí)代的輪回，在海南曾盛極一時(shí)的房地產(chǎn)，時(shí)隔十五年又回來(lái)了；金融監管的放松與積極的財政政策，也回來(lái)了。
2009年，全球金融危機波及我國，隨后中央出臺了“四萬(wàn)億”經(jīng)濟刺激計劃，并將房地產(chǎn)作為發(fā)展的重點(diǎn)，各地房地產(chǎn)應聲而起，海南自然也不例外；同時(shí)貨幣政策的放松，融資渠道也隨之放寬。
海航2001年控股?？诿捞m機場(chǎng)時(shí)，獲得了?？诶蠙C場(chǎng)位于市區的9000畝土地；同時(shí)由于與海南省政府關(guān)系密切，海航在海南多地均獲得了相當不錯的土地資源，依靠這些土地與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，海航集團業(yè)績(jì)從巨虧轉為盈利9699萬(wàn)、海航集團完成了自身增資40億元、向海航股份定向增資28億元。
伴隨著(zhù)金融危機后境內外融資、并購業(yè)務(wù)的放松，海航擱置多年的金控集團計劃終于開(kāi)始付諸實(shí)施；為了避免當年SARS造成的危機，海航進(jìn)而采取了多元化經(jīng)營(yíng)的策略，從此海航不僅僅是一家航空公司，而逐步成為一個(gè)涉獵廣泛的大型投資集團。
隨后，海航通過(guò)在國內外控股、參股、并購，逐漸從單一的地方航空公司逐步壯大為覆蓋航空、酒店、旅游、地產(chǎn)、零售、金融、物流等多業(yè)態(tài)的巨無(wú)霸，總資產(chǎn)過(guò)萬(wàn)億元，2016年實(shí)現收入超過(guò)6000億元。從1000萬(wàn)到萬(wàn)億，海航堪稱(chēng)一代傳奇。
2017，巔峰與轉折
2017年，海航總資產(chǎn)逾1.5萬(wàn)億，在《財富》的世界500強榜單中名列第170位，一時(shí)風(fēng)光無(wú)二。但世間萬(wàn)物終究逃不過(guò)一個(gè)盛極而衰的規律，海航資產(chǎn)成倍增長(cháng)的背后是龐大的債務(wù)。與此同時(shí)，積極的財政政策已走到尾聲，不僅金融監管開(kāi)始趨嚴，房地產(chǎn)、基建等行業(yè)共同面臨收縮。
此后，國內開(kāi)啟了金融監管、供給側改革、降政府債務(wù)多項舉措，給所有依靠杠桿發(fā)展的企業(yè)都踩下了剎車(chē)。從那一年開(kāi)始，“融資為王”的時(shí)代終結了，企業(yè)開(kāi)始被迫去杠桿。在2017-2019的這幾年里，我們見(jiàn)證了萬(wàn)達的驚天甩賣(mài)，見(jiàn)證了安邦與華信的轟然倒下，見(jiàn)證了“明天系”的黯然退出，見(jiàn)證了東方園林的賣(mài)身國資，直到如今，還剩下一個(gè)海航在苦苦堅持。
或許是曾經(jīng)陷入危機的經(jīng)驗，海航之所以能堅守到今天，與及時(shí)抽身有很大關(guān)系。在2017年海航就開(kāi)啟了大規模的去杠桿進(jìn)程，僅在2017年7月至今的9個(gè)月內，海航甩賣(mài)的資產(chǎn)就接近600億元，其中，超八成為海外資產(chǎn)，且以地產(chǎn)、酒店物業(yè)資產(chǎn)為主。
為了挽救集團、避免陷入流動(dòng)性危機，海航在融資上再次花了大力氣，通過(guò)一系列成本較高的非標融資盡快回籠資金，收縮企業(yè)規模，祈求再次渡過(guò)“寒冬”。
回歸航空主業(yè)，然而疫情再來(lái)
曾經(jīng)海航加杠桿是為了擴張、多元化，避免航空主業(yè)受到致命的打擊；但在去杠桿的過(guò)程中，海航真正現金流充沛、具有較高價(jià)值卻只有航空板塊，看起來(lái)就像命運開(kāi)的一個(gè)大玩笑，海航兜兜轉轉又把其他的板塊一一清空，回歸航空主業(yè)。
在2019年的博鰲亞洲論壇上，海航集團的董事長(cháng)陳峰表示，將處置資產(chǎn)回歸主業(yè)，根本化解流動(dòng)性風(fēng)險。事實(shí)上海航的主業(yè)確實(shí)是比較有競爭力的，海南航空是我國唯一一家榮獲Skytrax五星級航空公司的航司，目前已開(kāi)通國內外航線(xiàn)近2600條，國內外通航城市240個(gè)，年旅客運輸量超過(guò)1.2億人次，帶來(lái)的現金流也頗為豐沛。
因此，雖然在過(guò)去兩年內海航集團的債務(wù)風(fēng)險時(shí)有顯現，但在主業(yè)的金字招牌與海南省政府的支持下，海航堅守到了今天，未曾想，歷史再次重演。
2009年挽救海航的是歷史的重演，沒(méi)想到讓海航再次陷入危機的，依然是歷史的重演——新冠疫情爆發(fā)了，并且波及的范圍比SARS更大、更廣，全國航空業(yè)都遭受了非常劇烈的打擊，這對已經(jīng)艱難度日的海航來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是致命的。更何況，航空主業(yè)已經(jīng)是海航的最后一張牌，而新冠疫情的影響可能還要持續一段時(shí)間，就算本次傳言被證實(shí)只是傳言，海航真的能夠堅守到春天的到來(lái)嗎？
一個(gè)時(shí)代的終結
海航的風(fēng)云三十年，或許就此落幕，這標志著(zhù)一個(gè)時(shí)代的終結，那個(gè)“融資為王”的時(shí)代已經(jīng)完全成為了過(guò)去時(shí)。
這是一個(gè)啟示，如今的時(shí)代已經(jīng)變了，經(jīng)過(guò)了三十年的高速發(fā)展，我們的經(jīng)濟已然進(jìn)入新常態(tài)，巨大的國內市場(chǎng)確實(shí)隱藏著(zhù)巨大的機會(huì )，做深細分市場(chǎng)都能誕生一個(gè)百億企業(yè)，但依靠政策紅利進(jìn)行融資套利的時(shí)代，已經(jīng)一去不復返了。
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