作者：牛能

來(lái)源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

7月2日，國家發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》，首次將保障性租賃住房（包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目）納入到試點(diǎn)申報項目名單中。與此同時(shí)，國務(wù)院辦公廳下發(fā)了《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》，作為組合拳，旨在解決“三高一低”的行業(yè)痛點(diǎn)（“三高”是指資產(chǎn)價(jià)格高、融資成本高、稅收負擔高，“一低”是指收益率低），對保障性租賃住房實(shí)現REITs發(fā)行條件給予了多種保障。在保障性租賃住房公募REITs出現之前，先梳理四個(gè)租賃住房類(lèi)REITs項目了解一下。

一、項目要素

發(fā)行規模：12.10億元，優(yōu)先A級證券4億元，優(yōu)先B級證券5億元，權益級證券3.10億元

發(fā)行期限：18（3+3+3+3+3+3）年，設置每三年開(kāi)放退出行權安排。

標的物業(yè)：物業(yè)資產(chǎn)建筑物為出租型公寓，推廣名馨樂(lè )庭服務(wù)式公寓，復式別墅共地上四層，公寓部分共地上八層，其中一層為店鋪

物業(yè)估值：12.15億元，比較法和收益法權重分別為50%。

現金流覆蓋：物業(yè)凈收入保持了對優(yōu)先A檔當期應付本息的覆蓋最低1.30倍、平均1.47倍。當期物業(yè)凈收入對A檔當期應付本息和B檔當期應付利息覆蓋平均0.74倍。當期剩余物業(yè)凈收入和福建陽(yáng)光支付的權利維持費對A檔當期應付本息和B檔當期應付利息覆蓋為1.04倍。在不考慮陽(yáng)光城集團的任何補足的前提下，物業(yè)初始估值對A+B檔未償本金覆蓋最低為1.35倍并逐年升高，平均覆蓋倍數1.64倍。

二、交易結構

專(zhuān)項計劃+信托計劃+項目公司

1、福州君凱作為委托人設立單一資金信托計劃，總規模12.10億元。受托人代表信托計劃出資6.20億元設立SPV1，SPV1出資6.20億元設立SPV2。

【分析】采用信托計劃作為首層SPV的類(lèi)REITs項目并不多見(jiàn)，多數都是采用私募基金的模式，主要是因為以基金的形式也能相應地節約資金成本。私募基金設立，可以用100萬(wàn)或者1000萬(wàn)作為初始設立，但如果采用信托計劃，基本上需要全額實(shí)繳才能實(shí)現初始設立。

2、SPV1以其所持有的SPV2股權為對價(jià)，受讓上海富利騰持有的上海征辛100%股權。

換股階段結構

【分析】根據《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問(wèn)題的通知》（財稅〔2009〕59號）以及《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于促進(jìn)企業(yè)重組有關(guān)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的通知》（財稅〔2014〕109號）的規定，收購企業(yè)購買(mǎi)的股權不低于被收購企業(yè)全部股權的50%，且收購企業(yè)在該股權收購發(fā)生時(shí)的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，可以選擇特殊性稅務(wù)處理。采用這種模式最大的優(yōu)點(diǎn)在于可以選擇特殊性稅務(wù)處理，從而極大的減少股權交易中所涉及的企業(yè)所得稅的繳納。采用股權互換模式還可以減少過(guò)橋資金的使用極大的減輕收購股權的資金成本。

3、受托人向盈標置業(yè)發(fā)放信托貸款，盈標置業(yè)將該款項用于償還相關(guān)借款、日常經(jīng)營(yíng)等。

三、增信措施

1、優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結構分層機制；

2、標的物業(yè)抵押擔保；

【分析】在項目公司股權已經(jīng)間接轉讓給信托計劃后，標的項目已經(jīng)由信托計劃控制，辦理標的物業(yè)的抵押擔保是否多此一舉？沒(méi)錯，是的。其實(shí)主要還是為了多一層保障，在金融機構眼中，抵押登記的效力遠高于信托計劃、私募基金中的合同效力，還可以防止項目公司道德風(fēng)險的發(fā)生（比如蘿卜章）。

3、租金收入質(zhì)押；

4、標的物業(yè)運營(yíng)收入超額覆蓋。

5、陽(yáng)光城集團對回售準備金賬戶(hù)內的資金不足以支付普通回售情況下相應優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的全部?jì)?yōu)先級資產(chǎn)支持證券回售價(jià)款的差額部分提供流動(dòng)性支持進(jìn)行補足。

6、標的資產(chǎn)處置方案實(shí)施后實(shí)際獲得的可分配處置收入與屆時(shí)優(yōu)先級證券應付未付本息與應由專(zhuān)項計劃承擔的稅費等應付款項之和的差額部分，應由陽(yáng)光城集團負責補足，最高為人民幣2.5億元。

7、優(yōu)先收購權人福建陽(yáng)光在當個(gè)行權鎖定期屆滿(mǎn)之日（含該日）未行使優(yōu)先收購權，則優(yōu)先收購權人向計劃管理人支付相應的權利維持費至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)。

【分析】根據計劃說(shuō)明書(shū)披露，優(yōu)先收購權人應當支付的權利維持費的金額為如下A+B-C所確定的金額：A=∑截至該權利維持費支付日各類(lèi)別優(yōu)先級證券的未償本金余額×該優(yōu)先級證券對應的預期收益率×專(zhuān)項計劃計息期間實(shí)際天數÷365。B=截至該權利維持費支付日優(yōu)先A級證券按照還本計劃應付未付的本金余額。C=截至該權利維持費支付日（不含該日）專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內的可分配資金金額-在與該權利維持費支付日對應的兌付日應支付的全部專(zhuān)項計劃費用的金額。如A+B-C項的金額小于等于零，則以零為準。

從計算公司看，若優(yōu)先收購權人不行使優(yōu)先收購權，其需要支付的權利維持費與其行使優(yōu)先收購權所支出的金額無(wú)異，因此有限收購權人沒(méi)有必要不行使優(yōu)先收購權。

四、標的物業(yè)出租運營(yíng)

盈標置業(yè)通過(guò)與陽(yáng)光城集團簽署包租合同，將標的物業(yè)整租給陽(yáng)光城集團，租賃期限合同生效日（含該日）起至本專(zhuān)項計劃設立日滿(mǎn)二十年之日（不含該日）止。陽(yáng)光城集團根據合同約定，按季度向盈標置業(yè)支付房屋租金。

【分析】現金流來(lái)源最終取決于陽(yáng)光城集團的信用，該項目本質(zhì)上與信用債無(wú)異。

一、基礎資產(chǎn)

發(fā)行期限：18年。對于優(yōu)先級和中間級證券，設置每三年票面利率調整和開(kāi)放退出行權安排。

標的物業(yè)：電力花園二期和遠洋新干線(xiàn)君域花園兩個(gè)項目共681套人才住房。

物業(yè)估值：物業(yè)估值為30.82億元，比較法和現金流折現法權重分別為50%。

現金流覆蓋情況：優(yōu)先級證券利息能夠實(shí)現覆蓋，但是中間級利息需要權利維持費的加入。在物業(yè)資產(chǎn)公允價(jià)值下跌幅度不高于15%的情形下，專(zhuān)項計劃凈現金流均能保證優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的足額兌付。

二、交易結構

專(zhuān)項計劃+私募基金+項目公司

1、安居集團設立項目公司1、項目公司2以及SPV，將電力花園二期物業(yè)資產(chǎn)納入項目公司1，將遠洋所干線(xiàn)君域花園物業(yè)資產(chǎn)納入項目公司2，再將項目公司2的股權轉讓至SPV。

2、基金管理人設立私募基金，安居集團認購初始份額成為私募基金份額持有人。安居集團將其持有項目公司1的全部股權以及持有SPV的全部股權轉讓至私募基金。

3、計劃管理人設立并管理專(zhuān)項計劃，受讓安居集團持有的全部私募基金份額，成為私募基金的唯一份額持有人，并繳納私募基金剩余認購資金不低于30.81億元。私募基金分別向項目公司1以及SPV實(shí)繳注冊資本10.29億元，并發(fā)放股東借款20.55億元。SPV與項目公司2進(jìn)行反向吸收合并動(dòng)作，最終實(shí)現項目公司2反向吸收合并SPV、私募基金持有項目公司2之100%股權。

【分析】本項目中，私募基金向項目公司1和SPV提供的債權性投資與權益性投資比例約為2:1根據《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》（財稅[2008]121號），在計算應納稅所得額時(shí)，非金融企業(yè)企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，其接受關(guān)聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例在不超過(guò)2:1和稅法及其實(shí)施條例有關(guān)規定計算的部分，準予扣除，超過(guò)的部分不得在發(fā)生當期和以后年度扣除。

三、增信措施

1、優(yōu)先級/中間級/次級信用增級安排。

2、基金專(zhuān)戶(hù)內資金未達到應支付及/或預留的基金費用及該私募基金普通分配日對應的《私募基金差額補足承諾函》附件列明的當期期間可分配現金目標值之和的，則差額補足義務(wù)人向私募基金進(jìn)行差額補足;

3、專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內資金不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券與中間級資產(chǎn)支持證券的未償本金余額與預期收益的，專(zhuān)項計劃差額補足義務(wù)人向專(zhuān)項計劃進(jìn)行差額補足。

4、優(yōu)先級、中間級資產(chǎn)支持證券持有人在開(kāi)放退出登記期內未完成開(kāi)放退出的，流動(dòng)性支持機構應于開(kāi)放退出行權日買(mǎi)入該等優(yōu)先級、中間級證券。

5、為維持其優(yōu)先收購權，優(yōu)先收購權人將向計劃管理人支付權利維持費。優(yōu)先收購權包括優(yōu)先收購全部?jì)?yōu)先級與中間級證券、全部基金份額、全部標的股權與借款債權、優(yōu)先收購全部標的物業(yè)。

四、標的物業(yè)出租運營(yíng)

項目公司與物業(yè)整租方安居集團簽署《整租合同》，約定租期20年，物業(yè)整租方定期向項目公司支付租金。項目公司1與SPV應在每一個(gè)項目公司還款日向私募基金支付股東借款應付利息和/或本金（如需）和投資收益。

五、是否出表

根據《深圳市人才安居集團有限公司2020年面向專(zhuān)業(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行紓困專(zhuān)項公司債券（第一期）募集說(shuō)明書(shū)》，發(fā)行人擁有該專(zhuān)項計劃的控制權。

【分析】關(guān)于類(lèi)REITs項目的出表問(wèn)題，《REITs能出表不？看看學(xué)霸怎么做》進(jìn)行了詳細的評析，可以參考。小編想說(shuō)，出表這個(gè)問(wèn)題，會(huì )計師其實(shí)有著(zhù)比較大的自由裁量權，但是不可否認的是，出表的判斷標準越來(lái)越嚴格，很多之前可以出表的設計，目前已經(jīng)不適用了。

一、基礎資產(chǎn)

發(fā)行規模：發(fā)行規模8.70億元，其中優(yōu)先級7.83億元，次級0.87億元

發(fā)行期限：18年，設置有每三年票面利率調整、開(kāi)放退出行權安排。

標的物業(yè)：?？谑行阌^永桂開(kāi)發(fā)區永秀花園項目、永秀花園（二期）、永秀花園北一區共計1035套高層住宅物業(yè)。

物業(yè)估值：市場(chǎng)價(jià)值為10.04億元，其中比較法和現金流量折現法權重各取50%。

現金流覆蓋：利息兌付來(lái)源為底層資產(chǎn)凈現金流，本金兌付來(lái)源為底層資產(chǎn)變現。在正常景況下，在考慮權利維持費的情況下，底層資產(chǎn)持有人每年的底層資產(chǎn)凈現金流扣除特定費用后對優(yōu)先級證券當年應付利息的覆蓋倍數為1.10倍（若不考慮權利維持費，底層資產(chǎn)凈現金流扣除稅費后對優(yōu)先級證券利息的覆蓋倍數0.60-0.98）。通過(guò)公開(kāi)發(fā)行或處置方式實(shí)現的發(fā)行收入或資產(chǎn)處置收入，均以私募基金擁有的底層資產(chǎn)的評估價(jià)值來(lái)計算，在專(zhuān)項計劃處置期內資產(chǎn)處置收入對優(yōu)先級證券本金兌付的覆蓋倍數為1.28倍。

二、交易結構

專(zhuān)項計劃+私募基金+項目公司

1、基金管理人設立私募投資基金，海發(fā)控于私募投資基金設立時(shí)認購私募投資基金全部基金份額并實(shí)繳1,000萬(wàn)元私募投資基金的首期出資。

2、專(zhuān)項計劃成立后，計劃管理人將轉讓價(jià)款劃付至海發(fā)控的賬戶(hù)，以向海發(fā)控受讓其持有的私募投資基金的全部基金份額，并成為私募投資基金的唯一基金份額持有人，并履行向私募投資基金實(shí)繳剩余基金出資的義務(wù)。

3、私募投資基金向海發(fā)控的全資子公司?？剜l建支付目標公司股權轉讓價(jià)款，取得目標公司100%股權從而間接控制底層資產(chǎn)權益。

4、專(zhuān)項計劃向私募投資基金實(shí)繳出資后，基金管理人向目標公司發(fā)放股東借款，目標公司將以底層資產(chǎn)向基金提供抵押擔保，按照約定向基金償還全部股東借款本息。

三、增信措施

優(yōu)先級/次級信用增級安排、底層資產(chǎn)租賃收入補足、優(yōu)先級證券預期收益和本級的差額補足、優(yōu)先級證券開(kāi)放退出的流動(dòng)性支持、評級下調收購承諾、優(yōu)先級證券的終止退出安排、底層資產(chǎn)租金收入和權利維持費超額覆蓋。

四、標的物業(yè)出租運營(yíng)

目標公司已與整租人簽署《租賃及委托經(jīng)營(yíng)協(xié)議》，根據協(xié)議約定，目標公司將底層資產(chǎn)整體租賃給整租人使用，并由整租人按合同確定的租金標準支付租金。

一、基礎資產(chǎn)

發(fā)行規模：發(fā)行規模4億元，其中優(yōu)先級規模3.8億元，次級規模0.2億元

發(fā)行期限：期限18（3+3+3+3+3+3）年，設置每三年開(kāi)放退出安排。

標的物業(yè)：遠洋沁山水公租房對應的房屋（構筑物）所有權及其占用范圍內的國有建設用地使用權，可配租房源共計548套

物業(yè)估值：因此根據估價(jià)對象的特點(diǎn)和實(shí)際狀況，采用收益法作為本次估價(jià)房地產(chǎn)價(jià)值的評估方法。評估對象在評估基準日的投資者權益為4億元，與發(fā)行規模一致。

【分析】保障房的估價(jià)是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。根據《房地產(chǎn)估價(jià)規范》（GB/T 50291-2015），選用估價(jià)方法時(shí)，應根據估價(jià)對象及其所在地的房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況等客觀(guān)條件，對比較法、收益法、成本法、假設開(kāi)發(fā)法等估價(jià)方法進(jìn)行適用性分析。具體到公共租賃住房，其只租不售的特征不符合市場(chǎng)比較法的適用條件；作為收益性物業(yè)，成本法難以反映出估價(jià)對象應有的收益價(jià)值；作為已開(kāi)發(fā)完成的房地產(chǎn)，不符合假設開(kāi)發(fā)法的使用條件。因此，收益法是公共租賃住房的唯一合適選擇。

現金流覆蓋：正常景況中，第1~17個(gè)兌付日中，專(zhuān)項計劃預期現金流入對當期專(zhuān)項計劃費用及優(yōu)先級證券利息之和的覆蓋倍數為在0.84~1.17倍之間，其中第1~6個(gè)兌付日目標資產(chǎn)運營(yíng)凈現金流無(wú)法保證優(yōu)先級證券利息的足額兌付，保障房中心提供差額補足承諾。

二、交易結構

專(zhuān)項計劃+私募基金+項目公司股權（換股）

1、計劃管理人設立資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃，募集資金4億元。

2、專(zhuān)項計劃設立后，計劃管理人（代表專(zhuān)項計劃）將基金份額認購款項4億元繳納至基金募集結算資金專(zhuān)用賬戶(hù)，基金管理人負責完成契約型私募基金的成立以及私募基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )的備案工作。

3、私募基金全資設立SPV。

4、保障房中心向私募基金轉讓燕保沁山水100%的股權?；鸸芾砣耍ù砥跫s型私募基金）持有燕保沁山水100%的股權。

5、特別地，根據交易文件的約定，為確定燕保沁山水100%股權的實(shí)際價(jià)值，在進(jìn)行上一步操作前，擬對燕保沁山水進(jìn)行專(zhuān)項審計，最終燕保沁山水100%股權的轉讓對價(jià)將根據專(zhuān)項審計報告數據進(jìn)行調整。

私募基金作為燕保沁山水股東，向燕保沁山水發(fā)放股東借款及增加資本公積，燕保沁山水以該等資金專(zhuān)項用于償還存量債務(wù)本息。

7、保障房中心根據《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》的約定，作為受托運營(yíng)方提供相關(guān)運營(yíng)管理等服務(wù)，同時(shí)作為燕保沁山水委托代理人，負責與租戶(hù)簽署相關(guān)租賃合同以及代為收取租金，并按季度將租金收入歸集到監管賬戶(hù)。

三、增信措施

1、優(yōu)先次級結構分層

2、差額支付承諾：保障房中心將作為差額支付承諾人，承諾在專(zhuān)項計劃優(yōu)先級普通分配、處分分配、終止分配和清算分配中就優(yōu)先級證券的本金和預期收益向專(zhuān)項計劃提供差額支付承諾。

3、業(yè)績(jì)補償金：保障房中心作為資產(chǎn)服務(wù)機構，就目標資產(chǎn)收入回收期目標資產(chǎn)實(shí)際產(chǎn)生的租金等收入與現金流預測報告載明的該期目標資產(chǎn)收入回收期租金等收入預測金額的差額部分業(yè)績(jì)補償金，支付至監管賬戶(hù)

3、優(yōu)先收購權：保障房中心在專(zhuān)項計劃進(jìn)入處分期后，對私募基金份額或私募基金對燕保沁山水的各項投資進(jìn)行優(yōu)先收購。

4、權利維護金：作為優(yōu)先收購權對價(jià)，保障房中心在優(yōu)先級普通分配中，以權利維護金對優(yōu)先級證券當期應分配預期收益與專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內可分配資金的差額進(jìn)行補足。

四、標的物業(yè)出租運營(yíng)

配租方式為公開(kāi)配租和單位躉租。2016 年—2020年，入住率分別為 96.34%、96.89%、87.96%、77.19%、89.96%。

國內“類(lèi)REITs”產(chǎn)品有兩類(lèi)主要設計思路，分別為偏股型REITs和偏債型REITs。上述四個(gè)項目均為偏債性類(lèi)REITs。偏股型REITs如 華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃、光證資管-光控安石商業(yè)地產(chǎn)第1-X期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃。

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原標題： 四個(gè)案例看租賃住房類(lèi)REITs