我國公募REITs自上市以來(lái)，經(jīng)歷了價(jià)格的大漲大落。今年年初，在穩增長(cháng)和寬信用背景下，國內貨幣政策寬松，基建投資被寄予厚望，疊加股市低迷，基礎設施REITs價(jià)格大漲，總市值一度突破500億元，全市場(chǎng)溢價(jià)率接近40%，其中富國首創(chuàng )水務(wù)REITs更是達到了102%的最高溢價(jià)率，成為首支實(shí)現收益翻番的產(chǎn)品。雖多只產(chǎn)品多次主動(dòng)臨時(shí)停牌，但仍無(wú)法阻擋價(jià)格的上漲勢頭。由于市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲已經(jīng)嚴重偏離了底層資產(chǎn)的估值水平，大大降低分紅收益率，不利于投資者長(cháng)期持有，不利于市場(chǎng)平穩健康發(fā)展。后在監管層的干預下，市場(chǎng)價(jià)格逐步下跌，全市場(chǎng)溢價(jià)率回落至20%左右，接近去年的整體水平，但目前整體價(jià)格仍偏離估值較多。上周五政策利好后，整體收益拉升5個(gè)百分點(diǎn)，再次觸發(fā)富國首創(chuàng )水務(wù)REITs停牌。

此輪公募REITs價(jià)格的大漲大落，除了政策利好的加持下，究其原因一是產(chǎn)品收益穩定，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，市場(chǎng)投資熱情高漲，REITs成為很好的避險資產(chǎn)，受債市、股市影響較??；二是市場(chǎng)盲目炒作；三是REITs供給規模不足，由于戰略限售和專(zhuān)業(yè)機構投資者一年的限售期，目前市場(chǎng)可供流動(dòng)的規模僅為120億元左右，供需錯配，供給規模遠遠不夠。

三、擴募的背景、原因及意義

市場(chǎng)供給不足加快擴募制度出臺。此輪REITs價(jià)格的大幅波動(dòng)，凸顯目前市場(chǎng)規模的不足，供不應求，市場(chǎng)體系仍需完善，因而也加快了擴募制度的出臺。今年6月21日，即將迎來(lái)市場(chǎng)產(chǎn)品的解禁，在此之前推出擴募制度，有利于市場(chǎng)的理性健康發(fā)展，避免投機炒作。

擴募對象是已經(jīng)發(fā)行REITs的原始權益人。證監會(huì )要求抓緊制定REITs擴募規則，還有其重要原因。958號文規定：90%（含）以上的凈回收資金應當用于在建項目或前期工作成熟的新項目，政策初衷是擴募，鼓勵發(fā)行人將資金循環(huán)利用，持續補短板，形成基礎設施資產(chǎn)投資的良性循環(huán)。但因缺乏擴募的具體政策和細則，且原始權益人擴募和新發(fā)的流程并無(wú)差異，手續較多，層層審核，限制投資人和原始權益人的積極性，不利于REITs市場(chǎng)規模的擴大，不利于投融資的良性循環(huán)。

擴募與首發(fā)一樣，是加大市場(chǎng)供給的重要環(huán)節，必須雙管齊下。從美國REITs市場(chǎng)來(lái)看，擴募是其擴充市場(chǎng)規模的重要手段。擴募機制是REITs生命力的重要源泉，有利于已上市優(yōu)質(zhì)運營(yíng)主體依托市場(chǎng)機制增發(fā)份額收購資產(chǎn)，優(yōu)化投資組合，促進(jìn)并購活動(dòng)，更好形成投融資良性循環(huán)。同時(shí)加快建立擴募規則，也是完善我國公募REITs市場(chǎng)政策體系的重要舉措，有利于促進(jìn)REITs市場(chǎng)的良性健康快速發(fā)展。

四、保障性租賃住房REITs試點(diǎn)推出背景、意義、核心痛點(diǎn)與發(fā)展前景

1.地產(chǎn)行業(yè)投融資不景氣

2月，信貸居民中長(cháng)期貸款當月值歷史首次減少，反映居民信貸弱。30大中城市商品房成交面積當月同比增長(cháng)為-27.30%， 100大中城市土地成交總價(jià)當月同比增長(cháng)為-62.93%，商品房市場(chǎng)和土地市場(chǎng)均處低谷。當前居民信貸需求和意愿明顯不足，房地產(chǎn)低迷。保障性租賃住房被寄予厚望，居地產(chǎn)行業(yè)政策支持首位。

2.住房租賃市場(chǎng)需求旺盛，租賃人口占比低，我國城鎮化率仍將提高

2021年，我國城鎮化率接近65%，雖然從1990年26%的城鎮化率發(fā)展到現在，可以說(shuō)是成績(jì)斐然，但低于發(fā)達國家平均80%以上的城鎮化率，仍有較大上升空間。城鎮新增人口增長(cháng)率有下降趨勢，2021年增長(cháng)率為1.3%，首次跌出2%的水平。在高質(zhì)量發(fā)展階段，如何進(jìn)一步提升城鎮化率需要新發(fā)展模式。

近2年來(lái)，全國流動(dòng)性人口大幅增加，2020年和2021年流動(dòng)人口突破3億大關(guān)，分別為3.76億人、3.85億人，占總人口比例為26.6%、27.2%。圖8顯示，有統計數據以來(lái)至2019年，流動(dòng)人口保持較為穩定，在2.0-2.5億人之間，占總人口比例低于20%，維持在17%左右。

一般來(lái)說(shuō)，租賃人口按照70%-80%的流動(dòng)人口轉化，據此估算2021年租賃人數約為2.7億-3.1億之間，這也與中國銀保監會(huì )、中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于加強新市民金融服務(wù)工作的通知》中統計的3億新市民數量較吻合。

中國目前租賃人口占比僅為22%左右，低于發(fā)達國家，美國租賃人口占比約為35%，德國租賃人口占比接近50%。

城鎮化率仍偏低，新增流動(dòng)人口大幅增加，租賃市場(chǎng)規模巨大，租賃人口占比仍低，反映當前我國住房租賃市場(chǎng)供給不夠，保障性租賃住房是解決大城市租賃住房問(wèn)題的關(guān)鍵。

3. 推進(jìn)保障性租賃住房REITs，真正實(shí)現 “投融管退”，盤(pán)活存量資產(chǎn)，是地產(chǎn)新發(fā)展模式

推進(jìn)保障性租賃住房REITs項目試點(diǎn)具有重大意義：一是拓展保障性租賃住房融資方式，更好吸引社會(huì )資本參與，借助公募REITs，打通退出渠道，真正實(shí)現保障性租賃住房的“投融管退”；二是盤(pán)活存量的租賃住房資產(chǎn)，促進(jìn)投資的良性循環(huán)，從而加大供給，解決大城市3億新市民的住房租賃需求；三是保障性租賃住房REITs屬于房地產(chǎn)新發(fā)展模式的一環(huán)，促進(jìn)房企和城投轉型，降低杠桿，防范和化解債務(wù)風(fēng)險。

4. 保障性租賃住房REITs將加快保障性租賃住房建設，拉動(dòng)今年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資約2.4個(gè)百分點(diǎn)

住房和城鄉建設部要求，2022年全年建設籌集保障性租賃住房240萬(wàn)套（間），“十四五”期間，40個(gè)重點(diǎn)城市初步計劃新增保障性租賃住房650萬(wàn)套（間）。根據統計局數據初步測算，2022年保障性租賃住房投資額約為3,600億元（套均投資額約為15萬(wàn)元，人均面積在70平米以下，新建和改建比例約為4:1，2年的建設周期）。統計局公布2021年全國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資147,602億元，據此計算2022年保障性租賃住房拉動(dòng)房地產(chǎn)投資2.4%。十四五期間保障性租賃住房投資額或達到萬(wàn)億。同時(shí)，推動(dòng)保障性租賃住房REITs可以提升運營(yíng)管理水平，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。

5. 保障性租賃住房REITs規模約為3,700-7,400億元，核心痛點(diǎn)是收益偏低，難以滿(mǎn)足4%的收益

保障性租賃住房近2年才推出，目前來(lái)看，此前推出的廉租房、共有產(chǎn)權房、公租房等也可以納入到保障性租賃住房的體系內。利用農村集體經(jīng)營(yíng)性建設用地、企事業(yè)單位自有閑置土地、產(chǎn)業(yè)園區配套用地、存量閑置房屋、新供應國有建設用地，五種土地供應方式來(lái)配建保障性租賃住房。保障性租賃住房既有新建，也有潛在的改建，存量規模難以精確統計。我們按照商品房存量的1%來(lái)粗略估算，根據統計局數據測算目前我國商品房存量規模約為374萬(wàn)億，保障性租賃住房存量規模約為3.74萬(wàn)億。參考美國租賃REITs規模占比在13%-16%左右，我們可取10%-20%的證券化比率，據此初步測算，我國保障性租賃住房REITs的規模約為3,700-7,400億元左右。

當前，我國公募REITs上市審核要求嚴格，保障性租賃住房REITs能否順利推出最核心的問(wèn)題是收益率偏低，難以滿(mǎn)足“未來(lái)現金流分派率不低于4%”的硬性條件。另一方面，大多數項目具備較多的財政補貼或政府補助等，非市場(chǎng)化收入較多也是阻礙發(fā)行的因素。另外，土地的獲取合法合規性，項目是否可轉讓均是需要考慮的因素。如集體土地建設租賃住房，北京等多地要求未經(jīng)批準，不得出讓、轉讓?zhuān)坏棉D租，不得改變土地用途，還需兼顧村集體經(jīng)濟組織的收益訴求。

如何破解困境，主要是從成本端著(zhù)手（如降低土地獲取成本，稅費優(yōu)惠等），收入端主要取決于租金水平，目前租金漲幅受限制，而且提高租賃并不符合政策初衷和保障性租賃住房的本質(zhì)。

6.保障性租賃住房的試點(diǎn)城市、企業(yè)、資產(chǎn)類(lèi)型

首先，根據周五證監會(huì )對保障性租賃住房REITs的定調，幾乎可以肯定今年會(huì )落地保障性租賃住房REITs項目。

試點(diǎn)城市要求是各直轄市及人口凈流入大城市。北上廣深因其巨大的租賃市場(chǎng)需求和較完善的配套措施，是會(huì )率先開(kāi)展試點(diǎn)的。當前人口凈流入最多的十個(gè)城市分別是深圳、上海、廣州、北京、東莞、成都、蘇州、佛山、杭州和鄭州。

企業(yè)性質(zhì)方面，集中在頭部企業(yè)，央企地產(chǎn)、大城投，大型租賃運營(yíng)機構等。

房企方面：保利集團、萬(wàn)科、招商蛇口、華潤、龍湖等頭部房企，較早布局于租賃住房市場(chǎng)，積累了大量資產(chǎn)，具有資金和規模優(yōu)勢。據相關(guān)資料顯示，華潤有巢和保利集團已經(jīng)開(kāi)始和準備保障性租賃住房REITs項目的相關(guān)工作。

地方企業(yè)方面，北京保障房中心、首創(chuàng )新城鎮、重慶地產(chǎn)、廣州開(kāi)發(fā)區人才工作集團、深圳人才安居集團等均有簽約項目或在進(jìn)行REITs項目招標。

南京、濟南、廈門(mén)、海南?？诘鹊匾脖容^積極，均有簽約的保障性租賃住房REITs項目，可持續關(guān)注。

資產(chǎn)類(lèi)型方面，目前主要是各企業(yè)的存量公租房或此前新建的保障性租賃住房項目等，有部分企業(yè)是長(cháng)租公寓項目結合保障性租賃住房項目。這里需要指出，長(cháng)租公寓項目并不屬于REITs的試點(diǎn)范圍，注意和發(fā)改委、證監會(huì )溝通資產(chǎn)的入池，是否可申報。

長(cháng)租公寓市場(chǎng)經(jīng)歷2020年蛋殼等大批企業(yè)爆雷后，租金貸，長(cháng)收短付等模式無(wú)以為繼，我國長(cháng)期以來(lái)極低的租售比使市場(chǎng)的投資、運營(yíng)邏輯崩塌，商業(yè)模式受質(zhì)疑?？紤]到市場(chǎng)化租賃住房市場(chǎng)的現狀，未來(lái)或許是分批次分類(lèi)型，結合保障性租賃住房，進(jìn)行資產(chǎn)適當整合和包裝，適當有選擇性開(kāi)展公募REITs試點(diǎn)。