來(lái)源：任貴永（聯(lián)合資信評估股份有限公司）

摘要

化工行業(yè)作為周期性行業(yè)，分析其行業(yè)景氣度的方式很多，本文以業(yè)內虧損企業(yè)家數同比變動(dòng)作為行業(yè)周期分析視角擬合化工行業(yè)景氣度，通過(guò)與宏觀(guān)經(jīng)濟一致指數對比，進(jìn)一步驗證了這一指標對行業(yè)景氣度擬合的可靠性?？紤]到新力量的進(jìn)入是打破行業(yè)原有趨勢和平衡進(jìn)而影響行業(yè)景氣度的重要因素，將固定資產(chǎn)投資與行業(yè)景氣度建立聯(lián)系，論證了國內化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資與行業(yè)景氣度的相互作用。通過(guò)進(jìn)一步探索固定資產(chǎn)投入資金的來(lái)源，分析固定資產(chǎn)投入對化工企業(yè)資產(chǎn)負債率的影響。本文第二節和第三節分別從化工行業(yè)債券發(fā)行和存量?jì)蓚€(gè)角度，以規模、品種、主體、信用等多個(gè)維度重點(diǎn)分析了近二十年國內化工行業(yè)債券發(fā)展趨勢及現狀，并將歷史趨勢變化與化工行業(yè)景氣周期對比分析，進(jìn)而揭示了不同景氣度對化工企業(yè)債券融資的影響。最后一部分，通過(guò)對化工行業(yè)存續債券到期分布進(jìn)行分析并結合發(fā)行人信用狀況預測了債券償付壓力，同時(shí)，基于政策環(huán)境、行業(yè)發(fā)展、債券市場(chǎng)等因素，預測了未來(lái)化工行業(yè)信用風(fēng)險。

一、化工行業(yè)周期概況

行業(yè)在歷史發(fā)展過(guò)程中并非一成不變，跌宕起伏是行業(yè)發(fā)展的主旋律。相對于其他很多行業(yè)，化工行業(yè)具有細分行業(yè)雜，企業(yè)家數多的特點(diǎn)。根據國家統計局數據顯示，截至2020年12月末，國內化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)企業(yè)21722家，國民經(jīng)濟行業(yè)分類(lèi)中單化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)項下就有基礎化學(xué)原料制造、肥料制造、農藥制造、合成材料制造、專(zhuān)用化學(xué)產(chǎn)品制造、日用化學(xué)產(chǎn)品制造等多個(gè)細分行業(yè)，每個(gè)細分行業(yè)又有針對不同領(lǐng)域的細分子行業(yè)，由于每家化工企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和表現出的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)不同，想要以某一指標客觀(guān)準確的表現出各細分行業(yè)的景氣度較為困難。

1. 化工行業(yè)盈虧與周期

經(jīng)過(guò)對多年數據分析，雖然每家化工企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況各有不同，但在相對充分市場(chǎng)化競爭的格局下，徘徊在盈虧邊緣化企的變化更能敏感的反映行業(yè)景氣度變動(dòng)，因此，我們可以用化工行業(yè)虧損企業(yè)家數同比的變化較為直觀(guān)的反映行業(yè)的興衰。我們通過(guò)對國家統計局公布的近二十年化學(xué)原料及化學(xué)制造業(yè)虧損企業(yè)家數同比數據進(jìn)行整理，繪制出圖1。在圖中可以清晰的看出近二十年國內化工企業(yè)虧損數量在不同時(shí)期波動(dòng)差異較大，同時(shí)，也反映出我國化工行業(yè)近二十年行業(yè)景氣度大幅波動(dòng)的現狀。

圖1  化工行業(yè)虧損企業(yè)同比變動(dòng)情況（單位：%）

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通常當化工行業(yè)景氣度上行時(shí)，企業(yè)面臨較好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)通常會(huì )較好，直觀(guān)表現是虧損企業(yè)會(huì )減少；反之，當化工行業(yè)景氣度下行時(shí)，化工企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)壓力加大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下滑，虧損企業(yè)數量增多，因此，行業(yè)內企業(yè)虧損家數的變動(dòng)與行業(yè)景氣度反向相關(guān)。為便于分析，我們以圖1相反數擬合化工行業(yè)近二十年行業(yè)周期變動(dòng)情況（圖2）。通過(guò)曲線(xiàn)看出，在過(guò)去的二十年間，國內化工行業(yè)景氣度每3~4年經(jīng)歷一輪小周期波動(dòng)，其中，2008年金融危機時(shí)期以及2021年新冠疫情期間波動(dòng)幅度加劇，這說(shuō)明周期是化工行業(yè)景氣度運行的常態(tài)且行業(yè)波動(dòng)受突發(fā)事件影響顯著(zhù)。

圖2  近化工行業(yè)虧損企業(yè)家數同比（相反數）（單位：%）

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2. 化工行業(yè)周期與宏觀(guān)經(jīng)濟

通常來(lái)說(shuō)，化工行業(yè)周期性體現為與宏觀(guān)經(jīng)濟周期性波動(dòng)的匹配。將近二十年我國宏觀(guān)經(jīng)濟一致指數與我們擬合的化工行業(yè)景氣度（圖2）疊加，圖中擬合的化工行業(yè)景氣度與宏觀(guān)經(jīng)濟運行趨勢高度吻合，進(jìn)一步驗證了上述擬合方式具有較強的可參考性。

在圖3中，近二十年間我國宏觀(guān)經(jīng)濟經(jīng)歷了兩輪較顯著(zhù)且較為完整的經(jīng)濟周期波動(dòng)，第一輪是2001~2008年，第二輪是在2008~2015年，兩輪周期均為七年左右，而每輪宏觀(guān)經(jīng)濟周期下化工行業(yè)景氣度又各經(jīng)歷了兩輪小周期波動(dòng)。按照上述運行節奏，2020~2022年應正處于一輪宏觀(guān)經(jīng)濟周期的尾聲或經(jīng)歷一輪化工行業(yè)小周期。但2020年初突如其來(lái)的疫情打亂了我國經(jīng)濟運行的節奏，化工行業(yè)和宏觀(guān)經(jīng)濟景氣度加速探底，讓原本七年一輪的宏觀(guān)周期和三年輪的行業(yè)小周期變得難以判斷。

后疫情時(shí)代，得益于我國有效的疫情防控措施，國內迅速復工復產(chǎn)，宏觀(guān)經(jīng)濟景氣指數和化工行業(yè)景氣度均呈現上行態(tài)勢，但這一運行態(tài)勢是疫情過(guò)后為了延續上輪周期做出的修復性反彈，還是新一輪景氣周期的開(kāi)始？現實(shí)可能需要時(shí)間來(lái)驗證。單從周期運行的時(shí)間來(lái)看，本輪開(kāi)始于2015年的宏觀(guān)經(jīng)濟景氣周期已運行五年有余，按照此前七年左右的時(shí)間周期，留給本輪宏觀(guān)經(jīng)濟景氣度修復的時(shí)間已然不多。另一方面，從以往周期的運行來(lái)看，一輪較大的宏觀(guān)周期下會(huì )疊加兩輪小的化工行業(yè)周期，2015年開(kāi)啟的本輪宏觀(guān)經(jīng)濟周期下，化工行業(yè)已運行了一個(gè)小周期，現階段化工行業(yè)景氣度的迅速升溫或將在2020~2022年間成就行業(yè)的一輪小周期。

圖3  宏觀(guān)經(jīng)濟周期與化工周期對比（單位：%）

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3. 化工行業(yè)周期與投資

新力量的進(jìn)入是打破行業(yè)原有趨勢和平衡的重要因素，對化工行業(yè)而言，體現最為明顯的是行業(yè)固定資產(chǎn)的投資，其中包括新競爭者的進(jìn)入和原行業(yè)內企業(yè)的擴張。

化工行業(yè)固定資產(chǎn)的投入在改變行業(yè)競爭格局甚至行業(yè)景氣度的同時(shí)，行業(yè)景氣度也使其對資本的吸引力產(chǎn)生著(zhù)變化。我們將化工行業(yè)固定資產(chǎn)完成額同比變動(dòng)曲線(xiàn)疊加到圖2擬合的景氣度曲線(xiàn)，得到投資與行業(yè)景氣度對比圖4。在圖中以紅色箭頭標識出各時(shí)期固定資產(chǎn)投資完成額變動(dòng)趨勢，同時(shí)用綠色箭頭標識出各時(shí)期行業(yè)景氣度運行趨勢?？梢悦黠@的看出絕大多數時(shí)間內，化工行業(yè)固定資產(chǎn)的投資與行業(yè)景氣周期的運行有顯著(zhù)的反向變動(dòng)關(guān)系。

可以簡(jiǎn)單梳理其中邏輯：國內化工行業(yè)以中低端基礎化工為主，行業(yè)產(chǎn)能相對過(guò)剩，因此資本的進(jìn)入很容易加劇行業(yè)競爭進(jìn)而影響行業(yè)景氣度。具體表現為，迅速增加的供給能力無(wú)法與市場(chǎng)需求匹配，導致行業(yè)階段性過(guò)剩，企業(yè)盈利能力隨之下降，虧損企業(yè)數量增加，同時(shí)，預示著(zhù)行業(yè)景氣度下行。而行業(yè)景氣的下行會(huì )逐漸打消潛在資本的進(jìn)入欲望，直至行業(yè)景氣度的低谷，資本對行業(yè)的投入便不再增加并在之后逐步減少。隨著(zhù)市場(chǎng)需求增長(cháng)，市場(chǎng)逐步消化既有產(chǎn)能，供需關(guān)系逐步改善，行業(yè)景氣度從低谷上行。

對于2013~2015年化工行業(yè)投資和景氣度均表現出的下行態(tài)勢，分析其原因主要系2008年金融危機沖擊后我國推出四萬(wàn)億投資刺激計劃，短期內極大拉動(dòng)了化工行業(yè)投資熱情，但同時(shí)也導致我國化工行業(yè)階段性過(guò)剩過(guò)于嚴重，資本投入熱情迅速降低并對未來(lái)一段時(shí)期行業(yè)投資前景產(chǎn)生恐懼。此后，行業(yè)過(guò)剩帶來(lái)的擠出效應和階段性投資的大幅回落，在短期內使行業(yè)景氣度得到一定修復，但并未從根本上化解產(chǎn)能過(guò)剩壓力。此后數年間，化工行業(yè)處于消化過(guò)剩產(chǎn)能階段，2013~2015年行業(yè)投資和景氣度出現共振下行走勢。

而2020年以來(lái)國內化工行業(yè)景氣度和投資再度出現共振，主要系新冠疫情沖擊導致的投資和景氣度階段性回落。結合疫情爆發(fā)前二者的趨勢和周期，疫情爆發(fā)前化工行業(yè)投資處于上行態(tài)勢，疫情沖擊嚴重影響了行業(yè)投資，短時(shí)間內迅速降低了行業(yè)投資熱度。后疫情時(shí)代，隨著(zhù)國內復工復產(chǎn)，疫情期間被短暫壓抑的投資需求得以釋放，行業(yè)投資支出表現出了報復性反彈。疫情對國內化工行業(yè)消費和景氣度帶來(lái)了直接沖擊，國內復工復產(chǎn)后下游消費的復蘇以及海外復產(chǎn)遲緩形成的化工產(chǎn)品短缺，在很大程度上促進(jìn)了國內化工行業(yè)景氣度的恢復。綜合上述表現，疫情期間，國內化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資和行業(yè)景氣度出現共振。

考慮到現階段全球市場(chǎng)的供需失衡主要系部分國家疫情防控不當和部分不可抗力影響所致，供需失衡是短暫的，未來(lái)，若全球防疫形勢好轉，產(chǎn)能有望恢復并扭轉市場(chǎng)供需格局。同時(shí)，國內化工行業(yè)固定投資帶來(lái)的產(chǎn)能釋放也將抑制行業(yè)景氣度上行。

圖4  化工行業(yè)投資與行業(yè)景氣度對比（單位：%）

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4. 化工行業(yè)周期與負債率

固定資產(chǎn)所需投入的來(lái)源除部分企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)積累外，更多的是股東資本投入和債務(wù)融資，最終影響著(zhù)企業(yè)的負債率。近年來(lái)，化工行業(yè)是否因投資的增加導致負債率上升？我們整理了2000年以來(lái)國內化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)負債率數據，發(fā)現自2004年有相關(guān)統計數據以來(lái)，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資的增減與行業(yè)負債率并無(wú)明顯的關(guān)系。其中，2000~2004年，化工行業(yè)負債率持續下降，主要受益于該時(shí)期國內宏觀(guān)經(jīng)濟高速發(fā)展，化工行業(yè)作為國民經(jīng)濟基礎行業(yè)保持了較好的盈利，自身經(jīng)營(yíng)積累較為豐富。

在2004~2012年期間，為不斷滿(mǎn)足國內經(jīng)濟高速發(fā)展形成的市場(chǎng)需求，同時(shí)受?chē)鴥日咭龑?，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資熱情高漲，但全行業(yè)負債率基本維持區間震蕩，反映出股東的資本投入熱情較高，使該時(shí)期企業(yè)資產(chǎn)負債率得以維持。

經(jīng)過(guò)多年的持續快速投資，在2013~2015年，化工行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩逐漸顯現，化工企業(yè)自身造血能力減弱，資產(chǎn)效益持續下降。雖然行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑，但資本對化工行業(yè)盈利前景的過(guò)度悲觀(guān)預期，導致股權融資下降，同時(shí)，相關(guān)資產(chǎn)的潛在公允價(jià)值在風(fēng)險處置階段又會(huì )在賬面價(jià)值的基礎上大打折扣，以上諸多因素最終導致2013~2015年化工行業(yè)資產(chǎn)負債率上升。

2016年以來(lái)，面對我國企業(yè)杠桿率高企，企業(yè)債務(wù)負擔不斷加重，為防范債務(wù)風(fēng)險，在政府各有關(guān)部門(mén)統一指導下，國內掀起了一股“降杠桿”的風(fēng)潮，債務(wù)融資逐漸收緊，恰逢國內化工行業(yè)在經(jīng)歷了多年過(guò)剩產(chǎn)能消化后迎來(lái)了一輪景氣周期，化工企業(yè)造血能力的提升也為全行業(yè)負債率的進(jìn)一步下降提供了可能?，F階段，我國化工行業(yè)負債率處于近年來(lái)較低水平。

圖5  化工行業(yè)投資與行業(yè)資產(chǎn)負債率對比（單位：%）

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二、 化工行業(yè)債券發(fā)行

1. 發(fā)行規模

從化工企業(yè)債券發(fā)行情況看，2002年以來(lái)，化工企業(yè)發(fā)行規模整體呈增長(cháng)態(tài)勢，在2015年達到高峰，同時(shí)凈融資規模（發(fā)行-到期）也在當年到達984.1億元的峰值，期間在2009年、2012年和2015年分別出現三次階段性發(fā)行量高點(diǎn)和凈融資高點(diǎn)。通過(guò)對比上述三個(gè)階段化工行業(yè)景氣度狀況，三個(gè)階段性債券融資高點(diǎn)均對應了行業(yè)波谷，一定程度上反映了景氣度低迷時(shí)期化工企業(yè)對債務(wù)融資需求的增加。

2016年以來(lái)，化工企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行熱度逐年降低且行業(yè)出現融資凈流出態(tài)勢。2020年在化工行業(yè)景氣度受新冠疫情影響觸底反彈的同時(shí)行業(yè)迎來(lái)新一輪發(fā)債高峰，全年申萬(wàn)化工分類(lèi)下債券總發(fā)行量達2219.46億元，同比增長(cháng)73.8%，發(fā)債數量241只，較2019年增加65只，凈融資額為206.10億元。

從近年來(lái)化工企業(yè)發(fā)債與行業(yè)周期波動(dòng)的對比情況看，一方面化工企業(yè)的融資需求會(huì )隨著(zhù)行業(yè)周期低谷的到來(lái)而增加。另一方面，2020年化工企業(yè)債券發(fā)行量的暴增還體現了債券市場(chǎng)的內在流通需求，由于2017~2019年化工行業(yè)債券處于凈償付階段，市場(chǎng)內化工企業(yè)債券流通量減少。根據申萬(wàn)分類(lèi)統計，2020年年初，國內債券市場(chǎng)化工企業(yè)存續債券約2900億元，較2015年底的峰值減少超過(guò)1000億元，存量債券的減少也使得2020年債券市場(chǎng)對化工企業(yè)債券存在增量需求。

圖6  化工企業(yè)債券發(fā)行兌付與化工行業(yè)周期（單位：億元、%）

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2. 發(fā)行品種

從化工企業(yè)債券發(fā)行的品種來(lái)看，近年來(lái)，化工企業(yè)所發(fā)行債券品種逐漸豐富，已發(fā)行品種涉及ABS、企業(yè)債、公司債、可轉債、中期票據等等，但從期限看所發(fā)行品種呈現短期化發(fā)展態(tài)勢，超短期融資工具的使用逐步成為化工債券市場(chǎng)融資的主導。2020年化工企業(yè)發(fā)行一年內超短期融資債券139只，共計1256億元?；ぷ鳛橹刭Y產(chǎn)行業(yè)，項目前期投入大，投資回報周期長(cháng)，企業(yè)發(fā)展需要匹配較長(cháng)資金，債券融資工具的短期化加大了化工企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險。

圖7  歷年化工企業(yè)發(fā)行債券長(cháng)短期分布（單位：億元、%）

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3. 債券信用狀況

從歷年化工企業(yè)所發(fā)行債券的信用分布狀況來(lái)看，化工企業(yè)債券集中于A(yíng)AA、AA+和AA三個(gè)信用等級。通過(guò)與行業(yè)景氣度對比，在行業(yè)景氣度低迷時(shí)，債券市場(chǎng)對化工企業(yè)債券表現出較強的避免情緒，具體表現為AAA級別債券發(fā)行量及發(fā)行占比大幅上升，歷史上化工行業(yè)AAA級別債券發(fā)行高峰分別出現在2009年、2012年、2015年和2020年。對于A(yíng)AA以下等級的債券，受益于債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，在2015年之前的較長(cháng)時(shí)間內，AAA以下等級的化工企業(yè)債券發(fā)行量及占比呈上升態(tài)勢。2015年以來(lái)，AAA級別以下化工債券發(fā)行量雖未有顯著(zhù)增長(cháng)，但AA和AA+級別債券表現出顯著(zhù)的此消彼長(cháng)的變化。 

圖8  歷年化工企業(yè)發(fā)行債券信用分布（單位：億元、%）

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針對2015年以來(lái)國內化工行業(yè)債券信用分布表現出的變化，分析其中原因。一方面，隨著(zhù)化工企業(yè)自身不斷發(fā)展壯大，部分AA級別主體信用水平提高，債券市場(chǎng)中原AA主體跨入AA+陣營(yíng)。據Wind數據統計，2000年以來(lái)，國內債券市場(chǎng)中化工企業(yè)從AA調整AA+的頻次為45次，為所有上調項目中頻次最高的調整類(lèi)型；另一方面，隨著(zhù)近兩年化工行業(yè)景氣度下行疊加債券市場(chǎng)違約頻發(fā)，投資者對債券安全邊際的追求不斷升高，AA級別債券發(fā)行難度加大，一定程度上也使得市場(chǎng)內資金向AA+甚至更高信用等級債券傾斜。 

表1  2000年以來(lái)國內化工行業(yè)主體信用等級調整分布

注：表內統計不含展望調整，同一主體在不同評級機構調整的重復計算。

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通過(guò)對截至2020年末，國內債券市場(chǎng)違約主體進(jìn)行梳理，其中，以化工作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)7家（詳見(jiàn)下表）。其中首次違約時(shí)間集中在2018和2019年，通過(guò)前文分析可知，該時(shí)期由于國內化工行業(yè)結構性過(guò)剩問(wèn)題凸顯，行業(yè)景氣度從高位回落，同時(shí)金融去杠桿的大環(huán)境下，化工行業(yè)債券市場(chǎng)融資整體呈凈流出態(tài)勢。此外，在近年來(lái)環(huán)保督查持續高壓態(tài)勢下，部分前期欠賬較多的化工企業(yè)生存壓力陡增，多重因素疊加使得企業(yè)外部環(huán)境較差。

從違約企業(yè)自身來(lái)看，企業(yè)多存在自身財務(wù)杠桿過(guò)高或債務(wù)結構不合理等問(wèn)題，例如違約化工企業(yè)中，青海鹽湖工業(yè)股份有限公司和內蒙古博源控股集團有限公司違約前最后會(huì )計年末資產(chǎn)負債率均接近75%；又例如寶塔石化集團有限公司違約前短期債務(wù)占比超過(guò)80%。作為周期性行業(yè)，企業(yè)財務(wù)彈性不足以應對行業(yè)波動(dòng)帶來(lái)的沖擊，極易導致現金流中斷。除企業(yè)財務(wù)杠桿管理不善外，盲目擴張最終拖垮企業(yè)的也是重要因素，例如青海鹽湖工業(yè)股份有限公司投資的金屬鎂一體化項目投資規模大且建設周期長(cháng)，建成后項目效益不達預期，并由此形成大額折舊和減值，最終導致公司整體虧損和違約。最后，需要關(guān)注到違約化工企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)居多，公司治理不規范問(wèn)題較為普遍，例如關(guān)聯(lián)交易、現金違規管理以及民企的互保等等問(wèn)題在違約化工企業(yè)中較為突出。

表2  截至2020年末國內化工行業(yè)債券違約企業(yè)

注：表中違約原因來(lái)自于相關(guān)評級機構違約前下調公告或最后一次跟蹤評級報告中主要觀(guān)點(diǎn)提煉

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4. 發(fā)行主體性質(zhì)

從歷年發(fā)債的化工企業(yè)性質(zhì)看，較長(cháng)時(shí)期內，化工企業(yè)發(fā)債以中央國有企業(yè)為主。近年來(lái)，隨著(zhù)國內債券市場(chǎng)的不斷成熟，發(fā)債主體成分逐漸豐富，但除中央國有企業(yè)外的其他發(fā)行主體在發(fā)行占比方面與行業(yè)景氣度呈現出顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)景氣度越高這類(lèi)化工企業(yè)發(fā)行量越大。而在化工行業(yè)低谷期，中央國有企業(yè)憑借良好的信用背書(shū)成為行業(yè)發(fā)行主導，一定程度上反映出市場(chǎng)投資者在行業(yè)低迷時(shí)期對風(fēng)險的厭惡。2020年化工行業(yè)中央和地方國有企業(yè)合計發(fā)行量1734.5億元，占全年化工企業(yè)發(fā)行量的78.15%，其中，中央國有企業(yè)發(fā)行量高達1257億元。

圖9  化工企業(yè)債券發(fā)行人性質(zhì)占比與化工行業(yè)周期（單位：%）

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另一方面，也需關(guān)注到國內化工行業(yè)也在發(fā)生一些積極的變化。2020年民營(yíng)化工企業(yè)凈融資額由負轉正，達到84.6億元，在全年化工行業(yè)發(fā)債主體中民營(yíng)企業(yè)占比為28%。雖然中央國有企業(yè)依然在2020年化工企業(yè)債券發(fā)行主體中占據主導地位，但相比其他諸如采掘、鋼鐵和有色等傳統周期性行業(yè)，化工企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)發(fā)債占比相對較高。一方面，由于近年來(lái)國家政策引導下，民營(yíng)化工企業(yè)成長(cháng)較快，特別是以恒力石化、榮盛石化等為代表的新興煉化一體項目的投資者，隨著(zhù)項目逐步投產(chǎn)，其信用水平顯著(zhù)提升，債券市場(chǎng)融資能力亦隨之增強。另一方面，采掘、鋼鐵和有色等傳統周期行業(yè)資源屬性較強，行業(yè)中國有企業(yè)較多，民營(yíng)企業(yè)在行業(yè)中發(fā)展受到制約。 

表3  截至2020年末傳統周期類(lèi)企業(yè)債券發(fā)行人屬性對比

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三、 化工行業(yè)存量債券

1. 存量規模

從存量看，2000~2016年，國內化工企業(yè)歷年年末存續債券呈上升態(tài)勢，Wind數據庫申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)下，化工企業(yè)存量債券金額于2015年底達到近年來(lái)頂峰的3581.07億元，存續債券數量也于2016年底達到410只的歷史高位。而截至2020年底，該行業(yè)分類(lèi)中存續債券剩余344只，余額2655.60億元，存續債券數量和余額較歷史同期的最高值分別下降16.1%和26.49%，存量債券中余額占比較大的品種為中期票據（37.34%）、一般公司債（22.73%）和超短期融資債券（16.33%）。 

圖10  歷年化工企業(yè)債券存量變動(dòng)（單位：只、億元）

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2. 存量債信用狀況

從截至2020年底，化工行業(yè)存續債券的信用分布狀況來(lái)看，存續債券數量最多的為AA+等級債券，而余額最大的為AAA等級債券，占全存續債券余額的54.67%，其中，中國化工集團有限公司（405億元）、中國石油化工股份有限公司（270億元）和中國藍星（集團）股份有限公司（190億元）單體存續債券余額居前。AA+以下存續債券余額不足20%，存續債券整體系統性風(fēng)險較低。

圖11  截至2020年末存續化工債券級別分布（單位：億元、只）

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3. 發(fā)行人信用狀況

通過(guò)對截至2020年底化工行業(yè)存續債券涉及的120家發(fā)行人進(jìn)行分析看，其信用等級分布以AA為中心呈近似正態(tài)分布，該分布與國內債券市場(chǎng)信用水平分布基本相當。與有色、鋼鐵和采掘等傳統周期性行業(yè)相比，化工行業(yè)在頭部AAA占比稍遜，主要受企業(yè)性質(zhì)影響。同時(shí)，化工行業(yè)中違約企業(yè)家數偏多，行業(yè)信用風(fēng)險較高。

圖12  傳統周期性行業(yè)主體信用水平對比（單位：家）

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四、 化工行業(yè)債市展望

1. 化工行業(yè)債券到期分布

通過(guò)對截至2020年底化工行業(yè)存續的2655.60億元債券未來(lái)到期分布情況進(jìn)行統計，可以看出化工行業(yè)存續債券到期主要分布于2021年上半年和2023年上半年，總量分別為742.56億元和528.67億元，與近三年年度到期兌付量相比，屬較低水平。

考慮到近年來(lái)化工企業(yè)短期融資工具使用量較多，未來(lái)債券兌付數據將顯著(zhù)大于上述測算值，同時(shí)，短期融資工具顯著(zhù)增大了2021年年內到期的額度。單就中長(cháng)期化工企業(yè)債券到期分布而言，其在2021年上半年的到期分布趨于平滑，僅在2023年上半年面臨集中到期壓力。

圖13  截至2020年末存續化工債券到期分布（單位：億元）

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2. 化工行業(yè)中長(cháng)期中低信用債券到期分布

考慮到化工企業(yè)存續債券以AAA級別債券為主，而AAA其中又多為大型中央國有企業(yè)，從歷史信用狀況看，AAA級別化工企業(yè)公開(kāi)市場(chǎng)債券違約風(fēng)險極低，同時(shí)，在行業(yè)景氣度低迷的情況下，AAA級別化工企業(yè)依然保持較為暢通的債券融資渠道，借新還舊能力強。為更為顯著(zhù)地揭示中低信用等級發(fā)債主體償債壓力，若將化工行業(yè)存續的110只AAA級別債券（合計1451.72億元）剔除，剩余債券1203.88億元到期將集中于2021年上半年，合計到期金額374.34億元，近三年，國內化工企業(yè)中長(cháng)期債券每季度到期在100億元左右，與歷史相比，2021年上半年中低信用化工企業(yè)債券到期分布集中程度很高。

借助現階段新冠疫情帶來(lái)的階段性行業(yè)景氣度上行，國內化工企業(yè)債券短期內依然有較高的安全邊際，通過(guò)債券置換可將債券到期波峰后移，但若企業(yè)債券融資工具短期化持續發(fā)展，債券到期集中度問(wèn)題將愈發(fā)嚴重，中低信用水平化工企業(yè)將面臨嚴重的流動(dòng)性風(fēng)險。

圖14  截至2020年末存續中長(cháng)期化工債券到期分布（剔除AAA）（單位：億元）

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3. 風(fēng)險展望

通過(guò)對化工行業(yè)運行歷史的復盤(pán)，行業(yè)投資很大程度上影響了景氣度，并與行業(yè)景氣度錯配，這種錯配加劇了化工行業(yè)投資風(fēng)險。2021年是“十四五”的開(kāi)局之年，我國最新發(fā)布的《石化和化工行業(yè)“十四五”規劃指南》指出，十四五期間我國將以“去產(chǎn)能、補短板”為核心，以“調結構、促升級”為主線(xiàn)?？梢灶A見(jiàn)的是“重質(zhì)輕量”將是未來(lái)五年我國化工行業(yè)發(fā)展的重要模式，以往粗放式單純追求量和規模的發(fā)展將不再被認可。在未來(lái)的投資中，化工行業(yè)需不斷強化行業(yè)集中度，培養龍頭企業(yè)，由行業(yè)龍頭引導行業(yè)理性投資，進(jìn)而抵御行業(yè)景氣度波動(dòng)風(fēng)險；對企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，完善自身產(chǎn)業(yè)鏈結構，增強核心競爭力，同時(shí)，合理判定行業(yè)周期，謹慎評估投資風(fēng)險，將成為一家化工企業(yè)在行業(yè)競爭中抵御沖擊的關(guān)鍵。

行業(yè)景氣度方面，目前，國內化工行業(yè)景氣度上行一定程度上得益于海外新冠疫情控制不利造成的全球階段性商品供需失衡。未來(lái)，伴隨油價(jià)回升及疫苗的使用，后疫情時(shí)代內外需求持續向好，化工行業(yè)景氣度短期依然保持上行態(tài)勢，化工企業(yè)盈利和獲現能力的提升將在短期內為其債務(wù)到期償還提供較高的安全邊際。但另一方面，也需關(guān)注到全球防疫形勢的改善或將使海外的產(chǎn)能逐步恢復，全球市場(chǎng)供需結構屆時(shí)也將發(fā)生轉變，進(jìn)而抑制國內化工行業(yè)景氣度的進(jìn)一步上行。綜合國內投資形勢以及未來(lái)全球市場(chǎng)可能面臨的供需形勢，國內化工行業(yè)此輪景氣周期雖上升迅猛，但缺乏持續基礎。

此外，考慮到美國寬松貨幣政策帶來(lái)的全球通脹壓力，國際經(jīng)濟形勢依然面臨諸多不確定性；而國內，伴隨超常規的疫情救助和寬松貨幣政策逐漸退出，宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)緩慢等不利因素，化工行業(yè)融資環(huán)境并不寬松，債券融資規?；螂y有進(jìn)一步擴大。

現階段，化工行業(yè)存續債券余額較歷史高點(diǎn)相比有所下降，行業(yè)凈償付高峰也已過(guò)去，但整個(gè)化工行業(yè)債券融資結構短期化問(wèn)題凸出，而民營(yíng)化工企業(yè)在行業(yè)景氣度低迷期面臨融資難的“魔咒”尚未破解，進(jìn)一步加大了存續債券到期置換的壓力。未來(lái)，需關(guān)注中低信用水平化工企業(yè)，特別是中低信用水平民營(yíng)化工企業(yè)融資結構的調整及其新增投資與行業(yè)周期的匹配。

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