作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

最近和某信托的哥們聊天，他說(shuō)：

YM出事后，他們先停了山藥省的政信。

隨即又覺(jué)得山藥和蔥有點(diǎn)像（估計都是長(cháng)條棍形的，都需要去皮），于是把在蔥的政信也停了。

紅黃綠出來(lái)后，又主動(dòng)把小綿陽(yáng)省北部給停了。好不容易還有個(gè)肉粽省的縣域網(wǎng)紅在擼，今天縣域網(wǎng)紅來(lái)電：

綜合成本高于7%，咱們就別推了。

廣義的政信業(yè)務(wù)雖然還大有可為，但非標確實(shí)死了。

聊到非標此起彼伏的爆雷，不得不提影子銀行和去杠桿。

今天把《債務(wù)的邊界》聊完。

總結一下第4部分，《對我國影子銀行定位與監管的思考--基于國際影子銀行發(fā)展軌跡的對照和反思》，作者是劉麗娜。

判斷一家機構是不是影子銀行，要看它是否具有如下三種特質(zhì)：

第一，具有信用創(chuàng )造功能。

如在集合投資工具中，著(zhù)重將各類(lèi)投資于類(lèi)信貸資產(chǎn)的基金納入影子銀行范圍，比如固定收益投資基金、放貸類(lèi)對沖基金、房地產(chǎn)基金等。

第二，具有流動(dòng)性轉換和期限錯配的風(fēng)險特征。

比如貨幣市場(chǎng)基金、融資租賃和消費信貸公司。

其三，具有高杠桿風(fēng)險。

如證券融資交易。

2008年金融危機之后，全球影子銀行規模并未出現顯著(zhù)萎縮，在短期小幅下降后持續上升。

2008年到2017年，全球廣義影子銀行規模由99.7萬(wàn)億美元增加至184.3萬(wàn)億美元，增長(cháng)85%。

我國的影子銀行具體包括五類(lèi)：

其一是集合投資工具。

比如寶寶類(lèi)產(chǎn)品，普遍期限錯配和加杠桿。比如固收類(lèi)資管產(chǎn)品和房地產(chǎn)基金投向標準化債券以及類(lèi)信貸業(yè)務(wù)，具有典型的信用創(chuàng )造功能。

其二是依靠短期融資的貸款發(fā)放機構。

比如融資租賃公司、消費信貸公司、小貸公司等。

該類(lèi)機構一般無(wú)法吸收公眾存款，主要靠同業(yè)融資、資產(chǎn)證券化等渠道，實(shí)現設備租賃、個(gè)人消費等專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域貸款的發(fā)放，表現出顯著(zhù)的期限和流動(dòng)性轉換功能。

其三是證券融資交易。

對應債券回購與逆回購等銀行同業(yè)融資業(yè)務(wù)，股票質(zhì)押式回購，融資融券。

其四是提供借貸便利的機構和業(yè)務(wù)。

對應我國的金融擔保公司，信用保險業(yè)務(wù)。該類(lèi)業(yè)務(wù)會(huì )放大銀行放貸能力，間接實(shí)現信用創(chuàng )造。

最后是資產(chǎn)證券化類(lèi)信用中介。

對應我國銀行間和交易所市場(chǎng)開(kāi)展的信貸ABS、企業(yè)ABS以及場(chǎng)外類(lèi)ABS。

影子銀行并不是我國的特色，全世界都有。只要是持牌金融機構，并且納入監管即可。

中國的特色是銀行的影子。具體包括兩類(lèi)。

其一，銀行表內資金通過(guò)資管計劃、證券投資基金、信托計劃、銀行理財產(chǎn)品等SPV投資，最終投向信托貸款、委托貸款、各類(lèi)資產(chǎn)收益權等類(lèi)信貸資產(chǎn)，以及債券、貨幣市場(chǎng)基金等標準化資產(chǎn)。

該類(lèi)業(yè)務(wù)在銀行表內開(kāi)展，與傳統銀行部門(mén)緊密關(guān)聯(lián)，又被稱(chēng)為銀行的影子。

其二，是非正規或非持牌機構開(kāi)展的各類(lèi)債權類(lèi)融資業(yè)務(wù)。

比如P2P，地方交易所融資計劃等。這些機構和業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是金融體系外的信用中介，并不持有金融牌照。

盡管影子信貸資金來(lái)源多樣，業(yè)務(wù)鏈條復雜，但影子信貸資產(chǎn)的最終出口歸集于三大渠道。

一是發(fā)放委托貸款；二是投向信托計劃，信托計劃再發(fā)放信托貸款；三是投資于各類(lèi)資產(chǎn)收益權，此類(lèi)業(yè)務(wù)一般由各類(lèi)資管計劃通過(guò)合同約定，受讓以企業(yè)應收款、債權、票據等為基礎資產(chǎn)的收益權利，實(shí)質(zhì)為發(fā)放類(lèi)信貸。

截至2018年底，委托貸款、信托貸款和各類(lèi)資產(chǎn)收益權的規模分別為12.4萬(wàn)億元、7.9萬(wàn)億元和4.1萬(wàn)億元。

綜上，截至2018年底，我國金融機構影子信貸規模約為24.4萬(wàn)億元。

影子銀行體系與金融市場(chǎng)高度關(guān)聯(lián)。

在投資金融市場(chǎng)方面，各類(lèi)資管計劃是債券市場(chǎng)重要買(mǎi)方。

2018年末，以銀行間市場(chǎng)為例，非法人機構投資者（主要是各類(lèi)資管產(chǎn)品）的債券持有規模為21.9億元，市場(chǎng)占比近1/3。其中銀行理財是我國信用債最大的機構投資者，投資信用債規模占其總量的40%。此外，理財投資城投債3.1萬(wàn)億元，占城投債總規模近40%。

影子銀行與實(shí)體經(jīng)濟高度關(guān)聯(lián)。

其一，影子銀行對傳統銀行產(chǎn)生替代效應，逐步成為實(shí)體經(jīng)濟重要的投資和融資渠道。

在資產(chǎn)端通過(guò)投資類(lèi)信貸資產(chǎn)替代銀行貸款和債券向企業(yè)提供信用，在負債端通過(guò)發(fā)行各類(lèi)資管產(chǎn)品募集資金替代銀行存款成為居民和企業(yè)的主要投資工具，促進(jìn)社會(huì )投融資結構不斷演變。

其二，影子銀行重點(diǎn)投向房地產(chǎn)、融資平臺、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等傳統信貸受限領(lǐng)域。

其三，影子銀行具有內在順周期性。

該特點(diǎn)是此次國際金融危機發(fā)生的重要原因之一，表現為在經(jīng)濟上行周期，影子銀行擴張并進(jìn)一步推升信貸繁榮和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在經(jīng)濟下行周期，影子銀行收縮并加劇信貸抽離和資產(chǎn)泡沫破裂。

簡(jiǎn)言之，上升期，有錢(qián)不賺王八蛋。下行期，死道友不死貧道。非常欠缺大局觀(guān)，也毫無(wú)彈性可言。

影子銀行的風(fēng)險形成機制包括兩個(gè)方面：

其一，影子銀行在利潤驅動(dòng)下將短期負債融入資金進(jìn)行中長(cháng)期運用，投資于缺乏流動(dòng)性的產(chǎn)品和工具，導致資產(chǎn)負債期限不匹配，產(chǎn)生期限/流動(dòng)性錯配風(fēng)險。

其二，影子銀行游離于監管體系之外，缺乏有效制度約束和監管保護。

尤其在出現流動(dòng)性收緊和違約事件時(shí)，因為游離于監管之外，而無(wú)法得到有效的監督和保護。

影子銀行的風(fēng)險放大機制也包括兩方面。

其一，影子銀行的高杠桿放大了潛在風(fēng)險。

商業(yè)銀行的本質(zhì)即為杠桿經(jīng)營(yíng)，影子銀行在缺乏監管約束的情況下，更有動(dòng)機運用高杠桿博取高額收益，但是高杠桿模式會(huì )增強金融體系的順周期性。

其二，影子銀行與傳統商業(yè)銀行以及金融市場(chǎng)之間高度關(guān)聯(lián)，單一機構風(fēng)險極易傳染到其他機構乃至整個(gè)金融體系，最終導致系統性風(fēng)險的產(chǎn)生。

參考國外經(jīng)驗，對影子銀行的監管主要是：

降低關(guān)聯(lián)性。

具體包括：

堅持影子銀行業(yè)務(wù)與傳統銀行業(yè)務(wù)的法人隔離；針對商業(yè)銀行為影子銀行提供的各類(lèi)融資、擔保和流動(dòng)性支持，加強相應的資本、流動(dòng)性監管要求；針對商業(yè)銀行投資影子銀行產(chǎn)品，提出穿透要求，按照業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)計提相應的資本和撥備等。

比如要求主營(yíng)業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機構，設立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司來(lái)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強化法人風(fēng)險隔離。

比如金融機構不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標債權或股權類(lèi)資產(chǎn)提供任何形式的擔保、回購等代為承擔風(fēng)險的承諾。

比如商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化特殊目的載體提供的各類(lèi)融資和流動(dòng)性便利，應嚴格資本計提并納入流動(dòng)性管理。

另外，我國不準開(kāi)展再證券化業(yè)務(wù)。

我國的影子銀行既包括與國際類(lèi)似的典型性影子銀行，也包括非正規或非持牌機構開(kāi)展的融資類(lèi)業(yè)務(wù)，以及金融同業(yè)明顯監管套利特征的“銀行的影子”業(yè)務(wù)。

對于“人有我有”的典型性影子銀行業(yè)務(wù)，比如資管業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化、證券融資交易等，充分借鑒國際經(jīng)驗，加強風(fēng)險約束，引導業(yè)務(wù)規范、陽(yáng)光、透明，避免脫實(shí)向虛。

同時(shí)，去偽存真，充分發(fā)揮其提高融資效率，降低融資成本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的優(yōu)勢。

對于“人無(wú)我有”的非典型性影子銀行，應作為當前重點(diǎn)的治理領(lǐng)域。

比如對無(wú)照經(jīng)營(yíng)和非法金融活動(dòng)進(jìn)行根本治理。P2P和地方交易所債權融資等。

比如對通過(guò)多層嵌套規避監管、高杠桿等業(yè)務(wù)和產(chǎn)品進(jìn)行針對性的持續治理。

2018年下半年，我國債券市場(chǎng)發(fā)行量下滑，個(gè)別企業(yè)甚至出現資金鏈斷裂導致債券連鎖違約，股票質(zhì)押爆倉等現象。

上述現象的內在傳染的鏈條與影子銀行業(yè)務(wù)的收縮存在直接和間接的關(guān)聯(lián)。

在具體治理中，一方面應在日常監管中充分關(guān)注關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)模式，強調業(yè)務(wù)的隔離，提高關(guān)聯(lián)成本，降低相互的關(guān)聯(lián)性；另一方面應精準打擊，有效拆解，協(xié)同配合，防止一刀切產(chǎn)生的連鎖反應引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩。

在治理影子銀行業(yè)務(wù)中要處理好穩增長(cháng)和防風(fēng)險的關(guān)系。

肖鋼點(diǎn)評說(shuō)：

我國金融市場(chǎng)具有大銀行批發(fā)，小銀行放貸的特點(diǎn)。

具體說(shuō)：

大銀行、中小銀行、非銀行金融機構以及投資者、融資方，在影子銀行體系中共同形成一個(gè)雙中介模式，即資金中介（大銀行）+項目中介（中小銀行和非銀機構）。

這種獨特的模式既不是通常所說(shuō)的銀行間接融資，也不是典型的市場(chǎng)直接融資，而是我國特定發(fā)展階段，介于兩者之間的金融市場(chǎng)替代性投融資模式，也是金融深化和轉型進(jìn)行中的一種過(guò)渡性投融資模式。

由于治理影子銀行的節奏過(guò)快，力度偏大，以及工作中存在一刀切的問(wèn)題，沒(méi)有將影子銀行規避監管，誘發(fā)風(fēng)險的屬性與其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟，彌補正規融資渠道不足的屬性很好的區分開(kāi)來(lái)，造成影子銀行融資的萎縮對實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)了一定的負面影響，這是需要認真總結的。

要從根本上治理影子銀行必須加快金融供給側結構性改革，大力推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，積極發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，壯大直接融資特別是股權融資，擴大全社會(huì )資本形成機制，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟和科技創(chuàng )新，適應多層次投融資需求，切實(shí)防范系統性金融風(fēng)險。

以上的內容雖然很干貨，但也有些枯燥，估計正在閱讀本文的你也看煩了。

聊點(diǎn)結論：

結論一，非銀必然會(huì )不斷爆雷，遠未結束。

如果非銀剛兌不動(dòng)了，風(fēng)險又會(huì )向中小銀行轉移。所以非銀暫時(shí)不能死，還要充當防火墻呢。

畢竟，小銀行是大銀行的安全墊，非銀是小銀行的下水道。

結論二，資金中介和項目中介的雙中介模式不可持續，以后誰(shuí)得擼起袖子上陣。

資金中介必須未雨綢繆，不能沾沾自喜于代銷(xiāo)躺贏(yíng)。如果對項目沒(méi)有實(shí)際的把控能力，等大爆雷來(lái)了，缺乏處置能力，只能低價(jià)轉，被AMC給割了韭菜。

結論三，體現專(zhuān)業(yè)管理能力的時(shí)代來(lái)了。

金融已經(jīng)混業(yè)和脫媒了。脫媒意味著(zhù)綁不住客戶(hù)了，混業(yè)意味著(zhù)競爭加劇。

所以，有核心競爭力的機構，才能吸引住投資風(fēng)格和風(fēng)險偏好類(lèi)似的投資人。

換句話(huà)說(shuō)，要么自己有兩把刷子，要么把自己打造成開(kāi)放平臺。

結論四，專(zhuān)業(yè)投資人必須更專(zhuān)業(yè)才行。

不專(zhuān)業(yè)的投資人不是爺，是行走的韭菜。

最近馬光遠發(fā)了個(gè)微博，指數漲的一般，但是公募基金收益很好。說(shuō)明A股在從散戶(hù)市場(chǎng)向機構市場(chǎng)進(jìn)化。畢竟，基金都是割的散戶(hù)韭菜。

同理，在當前固收市場(chǎng)里，繼續單打獨斗，只有教訓，沒(méi)有收獲。

因為舊的業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)崩了，新的業(yè)務(wù)邏輯還沒(méi)有建立。

金融機構自己都沒(méi)捋清楚呢，投資人又能去咨詢(xún)誰(shuí)？敢給你答復的，絕大多數應該都是半瓶子醋。

擼權益就對嘛？

權益是高風(fēng)險投資。

習慣買(mǎi)固收的人，未必就習慣買(mǎi)權益。畢竟固收虧了還能鬧，權益虧了只能風(fēng)險自擔。

今天券商股大漲。

通常來(lái)說(shuō)，牛市開(kāi)始前，券商股先漲。牛市結束前，券商股補漲。

你問(wèn)我該買(mǎi)啥？

抱歉，我也不知道。

唯一知道的，就是不妨小規模地渾水摸魚(yú)。

比如在擼城投垃圾債，但也沒(méi)覺(jué)得這是個(gè)可以當作產(chǎn)品線(xiàn)的業(yè)務(wù)類(lèi)型，頂多是刷刷臉偷偷雞，逮住一單算一單。

如果把理財的周期拉長(cháng)，大家可以發(fā)現，快速賺錢(qián)的時(shí)期，往往是很短的階段。而出現巨虧，往往一剎那就可以完成。

現在，已然是“辛辛苦苦賺小錢(qián)，輕輕松松虧大錢(qián)”的垃圾時(shí)間。

垃圾時(shí)間里最正確的選擇是多看、少動(dòng)、常灌水和勤吃瓜。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“政信三公子”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 固收投資炸雷的緣起與緣解