小債看市 作者：小債看市
來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）
從2017年下半年開(kāi)始，在國家去杠桿、銀根收縮背景下，PPP模式開(kāi)始收縮、項目清理退庫，不少環(huán)保上市公司項目融資出現問(wèn)題，博天環(huán)境也因現金流周轉不靈，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險。
債務(wù)逾期
近日，博天環(huán)境（603603.SH）公告稱(chēng)，由于受宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)形勢的影響，公司及子公司流動(dòng)資金緊張，出現部分金融機構等債務(wù)未能如期償還或續貸的情形。
債務(wù)逾期公告
公告顯示，博天環(huán)境新增逾期債務(wù)本金合計7960萬(wàn)元，截至公告披露日累計逾期債務(wù)本金及租金合計金額為17.84億元。
截至公告披露日，博天環(huán)境因訴訟、仲裁等情況被凍結資金占其2021年4月30日貨幣資金的比例約25.38%。
《小債看市》注意到，除了債務(wù)逾期，博天環(huán)境控股股東匯金聚合（寧波）投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“匯金聚合”）所持公司全部股份被司法凍結，占其持股比例為35.48%。
據最新評級報告顯示，博天環(huán)境主體信用等級為BB-，評級展望為“負面”；相關(guān)債項信用等級為AAA。
《小債看市》統計，目前博天環(huán)境存續兩只債券，分別是“G16博天 ”和“17博天01 ”，總余額為3.04億元，其中綠色公司債“G16博天 ”將于今年10月到期。
存續債券到期分布
值得注意的是，“G16博天 ”由中合擔保提供全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)連帶責任保證擔保，2019年由于博天環(huán)境未能如期清償“G16博天 ”回售價(jià)款，被中合擔保告上法庭，要求償還其代償的3.1億元利息和罰息。
2020年7月，訴訟各方簽訂和解框架協(xié)議，博天環(huán)境以約定方式支付中合擔保3.1億元代償款項及利息，中合擔保依約撤回相關(guān)起訴及財產(chǎn)保全。
截至今年3月末，博天環(huán)境已支付1.1億元，尚有兩億元未支付。
債務(wù)危機爆發(fā)
據官網(wǎng)介紹，博天環(huán)境成立于1995年，是國內環(huán)保領(lǐng)域出發(fā)較早、積淀深厚的高新技術(shù)企業(yè)之一，于2017年2月在上海證券交易所掛牌上市。
博天環(huán)境在城鎮水環(huán)境、工業(yè)水處理、土壤與地下水修復等領(lǐng)域，形成涵蓋咨詢(xún)設計、系統集成、項目管理、核心設備制造、投資運營(yíng)等覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化解決方案。
從股權結構上來(lái)看，博天環(huán)境的控股股東為匯金聚合，持股比例為35.48%，公司實(shí)際控制人是自然人趙笠鈞。
股權穿透圖
2020年，受流動(dòng)性緊張等因素影響，博天環(huán)境新簽訂單規模下降，并對部分PPP類(lèi)緩建、關(guān)停以及轉讓?zhuān)瑢е缕涫杖氪蠓禄?，凈利潤虧損，盈利能力持續惡化。
當期，博天環(huán)境實(shí)現營(yíng)業(yè)收入19.2億元，同比減少33.53%；實(shí)現歸母凈利潤-4.28億元，已經(jīng)連續兩年虧損。
盈利能力
截至今年一季末，博天環(huán)境總資產(chǎn)為119.34億元，總負債105.73億元，凈資產(chǎn)13.6億元，資產(chǎn)負債率88.6%。
由于前期承接大量水環(huán)境解決方案項目，近年來(lái)博天環(huán)境負債率高企，財務(wù)杠桿維持高位，負債經(jīng)營(yíng)程度很高。
財務(wù)杠桿
《小債看市》分析債務(wù)結構發(fā)現，博天環(huán)境主要以流動(dòng)負債為主，占總負債的66%。
截至今年一季末，博天環(huán)境流動(dòng)負債有69.75億元，主要為應付賬款，其一年內到期的短期債務(wù)有23.61億元。
相較于短債規模，博天環(huán)境流動(dòng)性十分緊張，其賬上貨幣資金有4.34億元，無(wú)法覆蓋短債，存在較大短期償債風(fēng)險。
從短期償債能力指標看，2018年以來(lái)博天環(huán)境流動(dòng)比率和速動(dòng)比率小于1，指標持續惡化，短期償債風(fēng)險飆升。
在備用資金方面，截至2020年末，博天環(huán)境銀行授信總額有47.41億元，未使用授信額度有9.91億元，可見(jiàn)其財務(wù)彈性一般。
銀行授信
除此之外，博天環(huán)境還有35.98億非流動(dòng)負債，主要為長(cháng)期借款，其長(cháng)期有息負債合計27.26億元。
整體來(lái)看，博天環(huán)境剛性債務(wù)有51.1億元，主要以長(cháng)期有息負債為主，帶息債務(wù)比為48%。
有息負債高企，近兩年博天環(huán)境的財務(wù)費用支出均在2億以上，對利潤形成較大侵蝕，另外由于公司戰略調整，博天環(huán)境銷(xiāo)售和管理費用有所下降。
從償債資金來(lái)源看，博天環(huán)境主要依賴(lài)于外部融資，其融資渠道較多元，除了發(fā)債和借款，還通過(guò)租賃、應收賬款、股權以及股權質(zhì)押等方式融資。
截至今年4月，匯金聚合及中金公信累計質(zhì)押博天環(huán)境股份數量為1.64億股，占其持總數的比例為98.99%，可以看出股權質(zhì)押率非常高，資金騰挪空間十分有限。
股權質(zhì)押情況
從資產(chǎn)質(zhì)量看，博天環(huán)境的應收賬款和長(cháng)期應收款規模較大，截至今年一季末這兩項指標分別為13.33億和13.78億元。
博天環(huán)境的應收賬款最終業(yè)主為政府部門(mén)等，其PPP項目多處于三四線(xiàn)及以下城市，政府財政實(shí)力相當較弱，存在一定回收風(fēng)險。
陷入流動(dòng)性危機后，博天環(huán)境多次被列入失信被執行人，大量員工非正常離職情況嚴重，其一直在積極尋找戰略投資者。
今年1月，博天環(huán)境和葛洲壩生態(tài)公司簽訂了《戰略合作框架協(xié)議》，后者擬以協(xié)議轉讓方式受讓博天環(huán)境5%股權，但本次協(xié)議轉讓尚需中國能源建設股份有限公司批復。
除此之外，博天環(huán)境還多次試圖通過(guò)增發(fā)股票的形式募集資金，但最后均無(wú)疾而終。
總得來(lái)看，博天環(huán)境經(jīng)營(yíng)已連續兩年虧損，盈利狀況亟需改善；財務(wù)杠桿高企，短期償債壓力較大；融資環(huán)境欠佳，流動(dòng)性十分緊張，已發(fā)生多筆債務(wù)逾期。
PPP項目折戟
博天環(huán)境創(chuàng )始人趙笠鈞被冠以“北京最年輕的處級干部”，“寧夏工商聯(lián)副會(huì )長(cháng)”等頭銜。
值得注意的是，除了博天環(huán)境，趙笠鈞還是開(kāi)能環(huán)保（300272.SZ）實(shí)際控制人，其于 2017 年 12 月收購開(kāi)能環(huán)保23.44%的股份。
1990年，趙笠鈞畢業(yè)后即加入北京城鄉建設集團，三年后25歲的趙笠鈞已經(jīng)升任副處長(cháng)，成為北京最年輕的處級干部之一。
1995年，趙笠鈞卻選擇了一條與眾不同的道路，離開(kāi)旱澇保收的體制，走上了創(chuàng )業(yè)的道路。
創(chuàng )業(yè)初期，趙笠鈞步履維艱，四處找項目卻屢次碰壁。
直到1999年，國家開(kāi)始采取環(huán)保專(zhuān)項整治行動(dòng)，當時(shí)的小造紙廠(chǎng)，啤酒廠(chǎng)等工業(yè)企業(yè)面臨著(zhù)嚴格的環(huán)保約束，這才使趙笠鈞的創(chuàng )業(yè)團隊得到了第一桶金。
工業(yè)、市政污水發(fā)家后，博天環(huán)境一直想轉型，2000年前后獲得了美國資本的注資后走上了一條快速擴張的道路。
當時(shí)趙笠鈞開(kāi)始嘗試一些金額過(guò)億的項目，結果由于缺乏經(jīng)驗導致資不抵債的局面，這在他的創(chuàng )業(yè)史中被認為是第一次危機。
后來(lái)，趙笠鈞選擇去中歐商學(xué)院讀EMBA，從那時(shí)候博天環(huán)境吸收了很多先進(jìn)的管理思路。其中，最大的調整來(lái)源于市場(chǎng)策略，博天從此以后只面向高端客戶(hù)，這樣能夠把一些小型競爭對手擋在門(mén)檻之外。
但其后幾年，隨著(zhù)環(huán)保產(chǎn)業(yè)裂變，過(guò)去發(fā)展以面向高端客戶(hù)的策略已不能滿(mǎn)足市場(chǎng)的增量以及公司的體量規模，博天環(huán)境發(fā)展再次進(jìn)入了瓶頸期。
2016年后，博天環(huán)境把PPP項目作為公司主要發(fā)展方向，但這些項目主要集中于華東、華南等區域的三四線(xiàn)城市，該地區經(jīng)濟和財政實(shí)力較弱，回款情況高度依賴(lài)于地方政府財政狀況。
2017年，博天環(huán)境登陸資本市場(chǎng)，融資渠道得到進(jìn)一步拓寬。
據說(shuō)，早在2014年博天環(huán)境就因融資需求提出過(guò)IPO申請，不過(guò)當年底即被終止審查，有業(yè)內人士認為由于其當時(shí)資產(chǎn)負債率已經(jīng)逾越了70%這一紅線(xiàn)。
由于大量承接PPP項目，博天環(huán)境的營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)迅速擴大，但硬幣的另一面是公司的負債也同時(shí)被滾大，流動(dòng)性卻越來(lái)越弱。
從2017年下半年開(kāi)始，在國家去杠桿、銀根收縮背景下，PPP模式開(kāi)始收縮、項目清理退庫，不少環(huán)保上市公司項目融資出現問(wèn)題，博天環(huán)境也因現金流周轉不靈，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險。
2019年，博天環(huán)境資金緊張情況傳導至工程項目，部分項目款項開(kāi)始拖欠，流動(dòng)性危機最終演化為債務(wù)危機。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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