西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID: xizheng_ziben)
筆者按：
2022年1月6日，財聯(lián)社報道稱(chēng)，“財聯(lián)社記者從房企人士處獲悉，目前銀行已告知一些大型優(yōu)質(zhì)房企，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入三條紅線(xiàn)相關(guān)指標”。經(jīng)向銀行求證，目前僅個(gè)別銀行明確回復承債式并購的并購貸款不計入三道紅線(xiàn)指標，其他大部分銀行都表示未接到相關(guān)通知。值得一提的是，上述消息出來(lái)后，一些信托機構、國央企類(lèi)金控平臺以及其他類(lèi)型的地產(chǎn)投資機構又開(kāi)始變得異常躁動(dòng)，優(yōu)質(zhì)房企當前的并購融資的需求對于當前苦于無(wú)業(yè)務(wù)可做的地產(chǎn)投資機構來(lái)說(shuō)，無(wú)異于瞌睡中有人送枕頭，難得地安心了一回。
2022年1月9日，市場(chǎng)消息稱(chēng)，央行要求九家國企通過(guò)收并購項目資產(chǎn)的方式為11家有中高風(fēng)險的企業(yè)提供流動(dòng)性支持，另外稱(chēng)央行在2021年12月13日的會(huì )議上就要求上述九家國企牽頭收并購，同時(shí)還制定了針對這11家有中高風(fēng)險房企的美元債敞口風(fēng)險的應對方案，以避免出現系統性風(fēng)險，其中該11家房企的名單是在2021年12月8日至10日召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議之后制定的，央行在名單獲批后，還通過(guò)電話(huà)一對一通知了這 11家房企，讓他們準備資產(chǎn)處置事宜。受上述消息的影響，個(gè)別流動(dòng)性緊張的房企出現了股債的大漲，境外投資人甚至將上述信息當成重大利好，認為國企終于要給民營(yíng)房企輸送流動(dòng)性了。
事實(shí)上，2021年12月3日，銀保監會(huì )就已表態(tài)“合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場(chǎng)平穩健康發(fā)展”；12月20日，央行、銀保監會(huì )聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場(chǎng)化原則加大房地產(chǎn)項目兼并收購，鼓勵金融機構提供兼并收購金融服務(wù)。12月28日，招商蛇口在2021年度第二期中期票據（并購）募集說(shuō)明書(shū)中專(zhuān)門(mén)提及“ 30 億資金中擬將不超過(guò)15億用于支持產(chǎn)業(yè)內協(xié)同性較強的企業(yè)緩解流動(dòng)性壓力，剩余資金用于償還公司的銀行貸款”。12月30日，百強民營(yíng)房企華南城集團發(fā)布公告稱(chēng)，深圳國企特區建發(fā)集團擬認購華南城配發(fā)的33.5億股新股，并將成為其最大單一股東。
從最近的市場(chǎng)動(dòng)向來(lái)看，國央企最終還是承擔起了穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)的責任，不管是集中供地中的托市動(dòng)作，還是對爆雷房企或陷入流動(dòng)性危機房企的收并購或流動(dòng)性支持，在當前樓市仍在下行的大背景下，國央企類(lèi)房企正發(fā)揮著(zhù)越來(lái)越重要的作用。與此同時(shí)，一些優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企也在持續發(fā)力，不管是百強中一些穩健的民營(yíng)房企對爆雷房企優(yōu)質(zhì)項目的承債式收購，還是一些地方性龍頭民營(yíng)房企最近頻繁的抄底動(dòng)作，這些跡象都預示著(zhù)2022年的房地產(chǎn)業(yè)將通過(guò)收并購的方式實(shí)現行業(yè)的穩定并進(jìn)入健康發(fā)展的新時(shí)期。
一、當前房地產(chǎn)項目收并購的成交難點(diǎn)
自從監管層放開(kāi)并購融資的相關(guān)政策后，國央企與優(yōu)質(zhì)大型民營(yíng)房企的債券融資目前正得以大力支持（包括對并購類(lèi)融資用途的支持），銀行的并購貸款松動(dòng)地不太明顯，但截止當前，一些地方AMC、信托機構以及其他一些地產(chǎn)投資機構倒迫切地想參與優(yōu)質(zhì)房企的并購融資業(yè)務(wù)，最主要的原因就是近半年的市場(chǎng)下行期優(yōu)質(zhì)房企拿地甚少，融資需求嚴重不足導致地產(chǎn)投資機構沒(méi)有多少業(yè)務(wù)可做（不過(guò)最本質(zhì)的原因是之前的政策沒(méi)有到達底部，所有機構都害怕風(fēng)險）。從并購融資業(yè)務(wù)的具體情況來(lái)看，當前的需求主要是兩類(lèi)：第一類(lèi)是常規的并購融資，目前主要是信托機構、金控平臺以及其他投資機構為房企提供并購資金支持；第二類(lèi)是針對破產(chǎn)重整類(lèi)房企或不良資產(chǎn)處置項目以共益債投資為主的融資產(chǎn)品，主要由AMC向房企提供資金并用于承債式收購。
從市場(chǎng)的情況來(lái)看，自2022年1月6日和1月9日的消息傳出之后，信托機構、國企金控平臺以及其他類(lèi)的地產(chǎn)投資機構同行都稍顯亢奮。在這一輪房企爆雷潮之后，機構端將房企的排名、評級都放在了次要的位置，以我們和國央企金控、信托機構等的配資業(yè)務(wù)為例，目前大家對交易對手的準入已達成共識，比如地方龍頭民營(yíng)房企的融資業(yè)務(wù)已比高杠桿、高負債的百強民營(yíng)房企來(lái)得更加安全和實(shí)在，畢竟這類(lèi)交易對手更能讓人看懂。
需要注意的是，就實(shí)務(wù)而言，在當前的業(yè)務(wù)操作中，最主要的是底層項目的交易可行性問(wèn)題，其中項目的并購價(jià)值就是最核心的問(wèn)題。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一些招拍掛的地王項目，在銷(xiāo)售限價(jià)的情況下，哪家開(kāi)發(fā)商去做都會(huì )虧損，因此除非是轉讓方按低于原地價(jià)款的方向去談轉讓價(jià)，不然還是很難有開(kāi)發(fā)商會(huì )去接盤(pán)，再比如深圳城市更新項目的收購，很多收益都已經(jīng)由被拆遷方或者前期公司提前拿走了，這種項目收購后繼續開(kāi)發(fā)也大概率是要虧損的。同樣的，并購的標的項目已經(jīng)超融的情況下，收購方收購項目后的開(kāi)發(fā)價(jià)值和利潤基本無(wú)法覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)，這種項目的收購肯定沒(méi)什么價(jià)值，尤其是對于一些紓困類(lèi)的融資項目來(lái)說(shuō)，如果無(wú)法確保債務(wù)償付的優(yōu)先劣后安排，那新資金注入后肯定很容易再次引起爛尾。
二、并購融資的操作難點(diǎn)
從監管層鼓勵國央企及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企對爆雷房企或問(wèn)題房企的項目進(jìn)行收并購的金融政策支持來(lái)看，房企2022年上半年的主流融資需求大概率會(huì )調整到收并購的融資方向。當然，就現實(shí)情況而言，以我們和國央企金控、信托機構的并購配資業(yè)務(wù)為例，盡管大家都對融資主體的準入條件放寬達成了共識，但實(shí)際上目前的收并購成交情況并不理想，也即相比招拍掛的拿地方式，房企通過(guò)收并購的拿地頻率還是相對較低。
值得一提的是，我們目前開(kāi)始樂(lè )于和開(kāi)發(fā)商（收購方）在前期收購階段就一并介入，一方面是幫助開(kāi)發(fā)商同步研判項目并盡量準確地評估投資測算的結果，另一方面是提前就開(kāi)發(fā)商的并購方案與我們的融資方案進(jìn)行銜接，方便開(kāi)發(fā)商帶融資方案上會(huì )，這或許也是地產(chǎn)投資機構今后需要完善的一個(gè)工作方向。需注意的是，并購貸款的發(fā)放一般都必須具備相應的放款前置條件，比如開(kāi)發(fā)商（指收購方）已取得項目公司的股權并完成股權的質(zhì)押登記，項目公司名下的土地/在建工程已完成抵押登記等（如有這樣的風(fēng)控安排），而開(kāi)發(fā)商本身一般都是想先拿到并購貸款再支付給項目方（指轉讓方），然后再取得項目公司股權和目標資產(chǎn)，因此兩者其實(shí)存在天然的沖突問(wèn)題。按我們目前的業(yè)務(wù)操作，大體上可以按以下兩種思路處理：第一種是開(kāi)發(fā)商自己先出資完成并購，然后我們再以增資等形式繼續輸入融資款（實(shí)際上是做成股權融資類(lèi)的產(chǎn)品）；第二種是引導開(kāi)發(fā)商與轉讓方溝通調整一下付款方式和付款條件，比如最理想的狀態(tài)下就是先完成股權的過(guò)戶(hù)及/或目標資產(chǎn)（土地/在建工程）在我們放款前先完成抵押登記后再行支付轉讓款，而在股權質(zhì)押和土地抵押給我們的情況下我們的融資款就可以同步作為轉讓款直接支付給轉讓方。當然，并購實(shí)操中開(kāi)發(fā)商與轉讓方最終能談判達成什么樣的交易和付款條件，主要還是取決于收并購雙方的談判地位和項目的優(yōu)質(zhì)程度，而我們操作并購類(lèi)的融資也基本可以以風(fēng)控后置為主（也即針對強主體一般都是先放款、后辦理抵質(zhì)押手續）。
三、并購融資的操作方案示例
為便于說(shuō)明，我們就當前與信托機構及國央企金控平臺合作的并購配資業(yè)務(wù)相關(guān)操作方案、產(chǎn)品架構等做示例和說(shuō)明，以供同業(yè)人士參考。
（一）地產(chǎn)項目收并購配資業(yè)務(wù)
1. 投資架構：西政資本作為GP與其指定的機構（含國央企、信托計劃等）作為L(cháng)P共同設立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同成立平臺公司，平臺公司通過(guò)股權收購方式受讓轉讓方持有的項目公司股權.
2. 投資方式及增信擔保、投后管理要求：以股權方式進(jìn)行投資并注入融資款（在增信措施上土地抵押并非必要條件，但需嚴控資金流向），同時(shí)對平臺公司及項目公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性監管，具體比如設置董事會(huì )一票否決權，委派副總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理并進(jìn)行財務(wù)、成本聯(lián)簽。
3. 項目選擇：主要針對強主體（如百強開(kāi)發(fā)商）的并購項目，項目所在區域可為一二線(xiàn)或強三線(xiàn)城市，但項目業(yè)態(tài)需以住宅為主。
4. 融資成本、資金使用期限、放款額度、增信擔保措施等根據項目具體情況確定。
（二）不良處置項目收購配資業(yè)務(wù)
1. 投資架構：西政（GP）及其指定的主體（優(yōu)先級LP）與代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)，作為不良資產(chǎn)項目的債權投資主體；優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過(guò)約定金額。
2. 投資額度：有限合伙投資規模的設置根據項目的具體情況，在對項目進(jìn)行詳盡的調查并充分考慮市場(chǎng)的各類(lèi)變化因素后，設置可調節的、相對寬松的投資預算額度，并在實(shí)際放款時(shí)根據項目的進(jìn)展分期放款。資金用途限于項目復工續建款，不得挪作他用。
3. 投資期限：有限合伙的投資期限為2-4年，如果項目后續開(kāi)發(fā)、施工、銷(xiāo)售順利，可以提前償還該部分投入。
4. 投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益收取固定收益，隨借隨還、利隨本清。
5. 退出方式：在扣除稅費、保障后續開(kāi)發(fā)的前提下，住宅的銷(xiāo)售回款先還利息，再沖本金。
6. 放款前提條件：
（1）重整投資方案獲得債權人大會(huì )投票通過(guò)、法院裁定認可；
（2）項目公司與各個(gè)優(yōu)先債權人就優(yōu)先債權的展期、豁免等條件達成一致，并簽訂書(shū)面協(xié)議。
7. 風(fēng)控及投后管理：全流程封閉運作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監管以及工程建設監理和工程審計機構監管等等。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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