導讀

部分高資質(zhì)房企通過(guò)設立資本平臺，并引入國資、險資、銀行理財等長(cháng)線(xiàn)資本試水創(chuàng )投基金，試圖尋求地產(chǎn)主業(yè)外高成長(cháng)性“賽道”。受股權投資市場(chǎng)底層制度逐漸完善、監管松綁、險資銀行參與創(chuàng )投基金、產(chǎn)業(yè)結構轉型升級等多重因素驅動(dòng)，2021年國內股權投資市場(chǎng)大幅回暖，成為繼2018年資管新規出臺下資本寒冬中不可多得的暖春行情。據投中數據（CVSource）顯示2021年中國VC/PE（風(fēng)險投資/私募股權投資，或統稱(chēng)股權投資）市場(chǎng)投資規模急速升溫，達到2330億美元，投資案例數量同比提升17%。 

從VC/PE市場(chǎng)的參與方來(lái)看，可分為IVC（Independent Venture Capital，獨立風(fēng)險投資或獨立創(chuàng )投）和CVC（Corporate Venture Capital，企業(yè)風(fēng)險投資或企業(yè)創(chuàng )投），IVC指傳統的獨立風(fēng)險投資機構，如紅杉、高瓴、軟銀、鼎暉、經(jīng)緯等，而CVC指產(chǎn)業(yè)資本設立的風(fēng)險投資機構，如騰訊、小米科技、聯(lián)想創(chuàng )投等企業(yè)集團。CVC與IVC最明顯的區別是其有產(chǎn)業(yè)資源，投資方向優(yōu)先考慮集團的戰略目標，募資大部分來(lái)源于集團的自有資金，而IVC則以財務(wù)回報為主要目的，基本實(shí)現市場(chǎng)化募資，獨立性更強，激勵機制更健全。 

在面臨房地產(chǎn)行業(yè)增量需求放緩、投資回報率及資金使用效率趨于下行的情況下，部分高資質(zhì)房企通過(guò)設立資本平臺，并引入國資、險資、銀行理財等長(cháng)線(xiàn)資本試水創(chuàng )投基金，試圖尋求地產(chǎn)主業(yè)外高成長(cháng)性“賽道”。據不完全統計，TOP200房企中有29家房企選擇建立資本平臺，通過(guò)設立基金參與VC/PE市場(chǎng)，2021年對外投資項目數量同比增長(cháng)53.3%至184例，房企正在成為國內CVC領(lǐng)域中快速崛起的新興力量。本文以這29家房企旗下的資本平臺為研究對象，覆蓋分析房企資本平臺模式下運作方式、投資趨勢與退出等情況。

房企關(guān)注VC/PE領(lǐng)域，其中一部分原因是出于房地產(chǎn)發(fā)展空間受限的考慮。自2016年930限購開(kāi)啟常態(tài)化收緊階段，“房住不炒”、“穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期”和“因城施策”成為后幾年樓市調控的主基調。2021年以來(lái)，“三道紅線(xiàn)”以及房貸集中度管理政策的實(shí)施，房企融資供需兩端均受到限制。在政策監管加強，以及土地紅利、城鎮化紅利、金融紅利逐漸消退下，房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間進(jìn)一步收窄。

發(fā)展空間受限也體現在了房企歷年的利潤表現上，房地產(chǎn)行業(yè)正面臨利潤增長(cháng)緩慢，利潤率下滑的趨勢。2020年80家重點(diǎn)上市房企的凈利潤增速僅為3%，較2019年增速下降了15個(gè)百分點(diǎn)。此外2020年凈利潤率11.9%較2019年下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)；2021年上半年繼續下降至10.2%。

2、房企參與CVC模式各異，TOP50中約4成已設立資本平臺

第一種是集團自投模式。房企設立內部戰略直投部門(mén)，資金來(lái)源于自有資金，主要布局與主業(yè)強關(guān)聯(lián)的上下游行業(yè)，以萬(wàn)科、融創(chuàng )、新希望為代表。根據企查查顯示，截至2022年2月底萬(wàn)科對外投資的23個(gè)項目中約占48%投向房地產(chǎn)（開(kāi)發(fā)及服務(wù)）行業(yè)，17%投向與房地產(chǎn)相關(guān)的延伸領(lǐng)域來(lái)構建完善的商業(yè)生態(tài)，如采筑（建材采購平臺）、太古冷鏈、思微（共享辦公）等，而投向計算機、傳媒、農林牧漁等其余賽道的項目數僅占到26%。集團直投模式有利于集團的戰略實(shí)施，募資壓力較小，但投資決策依賴(lài)集團內部多部門(mén)，相對缺乏靈活性，且激勵機制與投后管理體系相對薄弱。

第二種則是資本平臺模式，外設獨立的投資機構。相較于集團自投模式，資本平臺模式的優(yōu)勢在于項目獲取來(lái)源相對多元、激勵機制市場(chǎng)化、投后管理制度化，投資決策權較為獨立，投資方向不單局限于主業(yè)強關(guān)聯(lián)行業(yè)，其目的在于戰略布局需要與財務(wù)回報的兼顧。雖然產(chǎn)業(yè)背景和集團資質(zhì)較高的房企募資壓力相對適中，如保利資本募資LP（有限合伙人）中集團出資占到20%左右，剩余部分主要由地方政府和上市公司構成，但資本平臺模式下當前普遍面臨募資難與退出難等困境。

不少規模房企都已經(jīng)成立資本平臺，或是房企自身并未設立平臺公司，但其所在集團成立了資本平臺（下文稱(chēng)為“房企關(guān)聯(lián)資本平臺”），如遠洋集團旗下的遠洋資本，越秀集團旗下的越秀產(chǎn)業(yè)基金，華潤集團下屬的華潤資本，本文資本平臺的范圍囊括了房企自身以及其所在集團旗下的關(guān)聯(lián)資本平臺。據不完全統計，截至當前TOP50梯隊中已有37家房企（含所在集團，下同）涉足CVC領(lǐng)域，占比74%，其中約38%的房企采取單一的集團直投模式，12%采取單一的資本平臺模式，剩余約24%采用“集團直投+資本平臺”雙模式。

3、6成資本平臺多為國資集團所設，2021年迎來(lái)投資高峰期

近年來(lái)房企CVC投資維持較高景氣度，從具體的運作模式來(lái)看，房企設立獨立的資本平臺后，通常需發(fā)起成立有限合伙制基金作為一級股權投資的載體。相較公司制，有限合伙制基金避免了重復征稅的同時(shí)（有限合伙制直接穿透至合伙層面），也享有稅收優(yōu)惠和投資人自主選擇稅率的空間。

第一種，最常見(jiàn)的是房企直接作為GP自主或聯(lián)合發(fā)起設立基金, 負責基金的募、投、管、退等全流程，為分攤風(fēng)險和資金壓力，GP出資比例較少（通常1-5%），引入保險、銀行、政府引導基金等長(cháng)線(xiàn)投資者作LP投資創(chuàng )業(yè)企業(yè)（部分房企CVC募資較依賴(lài)集團）。根據克而瑞發(fā)布的《2021中國地產(chǎn)創(chuàng )新投資報告》顯示，房企相關(guān)CVC基金鎖定期限較長(cháng)，5+2結構和4+3結構是最常見(jiàn)的存續期限，從調研結果來(lái)看，目前絕大多數基金的實(shí)際投資期3年左右。 

通常，房企GP的收入由管理費用與超額投資收益分成構成（通常管理費2%+超額收益分成20%）。比如LP投資1000萬(wàn)于創(chuàng )業(yè)企業(yè)A，要求的預期收益率8%，一年后LP獲益100萬(wàn)（超額收益20萬(wàn)），GP獲收入24萬(wàn)（1000*2%+20*20%），LP收益76萬(wàn)。

但房企等產(chǎn)業(yè)資本初涉創(chuàng )投領(lǐng)域，可能存在投資策略不清晰、缺乏投資經(jīng)驗、團隊較不專(zhuān)業(yè)等弊端，因此延伸出第二種路徑，即房企設立資本平臺后，選擇先做LP去投資利潤較好的基金（FoF模式，即母基金投資子基金），等熟悉風(fēng)險投資圈的運作規則后，再組建團隊直接參與投資（作為GP），目前較少房企選擇第二種投資路徑。

如招商局創(chuàng )投50億元的首期基金中20億元設立母基金，專(zhuān)門(mén)投資優(yōu)秀的非產(chǎn)業(yè)類(lèi)創(chuàng )投基金，其余30億做直投。當前招商局創(chuàng )投首期母基金基本已投資完，累計布局26支子基金，不乏有IDG、經(jīng)緯創(chuàng )投等頭部老牌基金。通過(guò)母基金投資，招商局創(chuàng )投接觸到廣泛的社會(huì )資源，未來(lái)可選擇在這些創(chuàng )新項目后續融資階段介入或與子基金聯(lián)合投資

2、資本進(jìn)入階段集中在項目早中期，A輪占比37%（略）

3、房企CVC綜合退出率12.8%，IPO為主要渠道（略）

從TOP200強房企關(guān)聯(lián)資本平臺在各領(lǐng)域的項目投資數量來(lái)看，截止2022年2月底，醫藥生物、計算機、電子、房地產(chǎn)、社會(huì )服務(wù)成為被投最多的前五大行業(yè)領(lǐng)域，其中醫藥生物占比18%，為最大行業(yè)領(lǐng)域；此外計算機、電子分別占比14%、10%。值得注意的是，在被投項目名稱(chēng)中“科技”一次被多次提及，在被投項目名稱(chēng)中包含“科技”字眼的占比達到16%?？梢?jiàn)，房企關(guān)聯(lián)資本平臺更加青睞高科技含量多的行業(yè)。

此外從行業(yè)覆蓋面來(lái)看，房企資本可謂范圍廣泛，對各行業(yè)各領(lǐng)域均有投資興趣，大消費、新能源、金融+、互聯(lián)網(wǎng)+、物流冷鏈，甚至國防軍工類(lèi)別中的航天航空、運載火箭均有涉及。如北京金融街資本于2020年8月B輪融資中投資了星際榮耀，為一家商業(yè)運載火箭發(fā)射系統解決方案提供商。而碧桂園創(chuàng )投則于2019年至2020年三次投資藍箭航天（小型運載火箭制造商）。對此，碧桂園創(chuàng )投曾表示“具備高需求、高收益、高壁壘的中大型液體火箭是看重的發(fā)展賽道”，將持續助力藍箭航天未來(lái)的發(fā)展。

一般而言，房企資本在投資領(lǐng)域除了追求常規的財務(wù)回報外，還承擔了外部新型行業(yè)、新興技術(shù)探索，加快企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級及轉型，分散企業(yè)投資風(fēng)險等戰略目標。從房企資本在多元賽道中的布局，能夠發(fā)現加持科技含量將成為未來(lái)房企重要的發(fā)展方向。

2、投資熱度逐步從房地產(chǎn)轉至新興產(chǎn)業(yè)（略）

3、新興產(chǎn)業(yè)受到資本追捧，收益可觀(guān)同時(shí)也需警惕風(fēng)險（略）