經(jīng)濟機器 作者：李宗光
來(lái)源：經(jīng)濟機器（ID：EconomicMachine）
4月12日，人民銀行公布了3月份的信貸和社會(huì )融資總額數據。數據顯示，今年3月份新增人民幣貸款2.73萬(wàn)億元，新增社會(huì )融資總額3.34萬(wàn)億元，M2同比增長(cháng)9.4%，均好于上年同期。筆者認為，近期的信貸和社會(huì )融資總額數據非常強勁，背后既有經(jīng)濟持續復蘇、需求旺盛等內生性因素驅動(dòng)，又有政策“不急轉彎”的良苦用心。展望未來(lái)，下半年信貸和社會(huì )融資增速大概率會(huì )出現自然性回落，但經(jīng)濟整體無(wú)大的風(fēng)險。
年初以來(lái)我國貨幣金融數據表現靚麗
第一季度，我國新增人民幣貸款7.67萬(wàn)億元，同比多增5741億元，顯著(zhù)高于市場(chǎng)預期，對經(jīng)濟恢復保持了穩固的支持力度，有力支持了經(jīng)濟恢復、穩中加固、穩中向好。社會(huì )融資規模同期新增10.24萬(wàn)億元，同比減少8730億元。第一季度社融增量雖然少于上年同期，但仍然是季度增量的次高水平。存量同比看，人民幣貸款余額同比增長(cháng)12.6%，社會(huì )融資存量同比增長(cháng)12.3%，M2同比增長(cháng)9.4%，增速分別較上月末降低0.3個(gè)、1個(gè)和0.7個(gè)百分點(diǎn)。
總量保持強勁增長(cháng)的同時(shí)，結構也較為優(yōu)化。第一季度新增人民幣貸款中，中長(cháng)期貸款累計新增6.45萬(wàn)億元人民幣，占同期新增貸款總額的份額超過(guò)84%。一般來(lái)說(shuō)，中長(cháng)期貸款反映了企業(yè)中長(cháng)期需求，其占比越高，表明信貸“含金量”越高。中長(cháng)期貸款中，居民部門(mén)新增1.98萬(wàn)億元，企業(yè)部門(mén)新增4.47萬(wàn)億元，均比上年同期有明顯增長(cháng)。尤其是企業(yè)部門(mén)中長(cháng)期貸款，比上年同期多增1.43萬(wàn)億元，表現相當亮眼。
第一季度新增社會(huì )融資總額中，人民幣貸款占比達到77.3%，同比高12個(gè)百分點(diǎn)。作為表外融資，委托貸款和信托貸款第一季度凈減少3619元，比上年同期多減少4359億元。從兩者存量同比增速看，3月份分別同比下降2.8%和19.2%，總量均呈繼續下降趨勢（圖1），表明壓縮表外融資的大趨勢仍在繼續。第一季度直接融資（企業(yè)債券+股票+政府債券+ABS）合計新增17938億元，較上年同期大幅下降16659億元，主要與地方專(zhuān)項債發(fā)行節奏相對放緩和縮減有關(guān)。
經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能非常強勁
年初以來(lái)，貨幣金融數據表現亮眼，固然與季節性因素等有關(guān)，比如每年年初存在的“早放貸、早收獲”等現象。但即便剔除季節性因素，和往年同期比，2021年的放貸增量都十分顯著(zhù)，其背后最主要驅動(dòng)因素是強勁的增長(cháng)動(dòng)能。
外貿出口和房地產(chǎn)方面內生動(dòng)力仍然充沛。以美元計，第一季度外貿出口同比增長(cháng)38.7%，相比2019年同期增長(cháng)20.5%。房地產(chǎn)投資同比增長(cháng)25.6%，相比2019年同期增長(cháng)15.9%。第一季度，我國房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比增長(cháng)63.8%，相比2019年同期增長(cháng)20.7%。受此推動(dòng)，第一季度，我國工業(yè)增加值同比增長(cháng)24.5%，相比2019年同期增長(cháng)14%?？鄢咔閹?lái)的基數效應，經(jīng)濟復蘇的速度甚至快于疫情前的水平，且近期呈現一定加速態(tài)勢。
經(jīng)濟復蘇勢頭強勁，既與“就地過(guò)年”、復工復產(chǎn)較快有關(guān)，也與國內外疫情持續改善有關(guān)。過(guò)去一段時(shí)間，各國開(kāi)始進(jìn)入疫苗接種階段。海外國家中，美國、以色列、阿聯(lián)酋、英國等疫苗接種最為迅速，感染人數也出現了明顯的下降態(tài)勢（見(jiàn)圖2）。疫情改善帶動(dòng)了海外經(jīng)濟的復蘇，對我國外需產(chǎn)生明顯拉動(dòng)作用。年初以來(lái)，美、德、日、韓等主要經(jīng)濟體進(jìn)口增速同比均已轉正，大部分已出現兩位數正增長(cháng)。此外，美國近期通過(guò)了1.9萬(wàn)億美元的刺激法案，也將強化我國外需復蘇的持續性。疫情改善疊加經(jīng)濟刺激，國際組織持續向上修正對美國及海外國家2021年經(jīng)濟增速預測，2021年我國外貿大環(huán)境整體上仍將處于有利狀態(tài)。
不急轉彎，下半年經(jīng)濟無(wú)重大風(fēng)險
政策轉彎但不急轉彎，是2020年底中央經(jīng)濟工作會(huì )議定下的宏觀(guān)政策主基調。一方面，隨著(zhù)經(jīng)濟從疫情拖累中快速復蘇，此前推出的應急性支持政策和寬松措施已無(wú)必要；另一方面，我國宏觀(guān)杠桿率在疫情期間出現了明顯抬升，不可持續。根據社科院數據，我國實(shí)體經(jīng)濟杠桿率從2019年底的246.5%上升至2020年底的270.1%，一年上升23.6個(gè)百分點(diǎn)，上升態(tài)勢必須得到遏制。近期召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議明確提出，“保持宏觀(guān)杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低”。政策由疫情期間的“支持”轉向“正?；币褧r(shí)不我待?？偠ㄕ{表明，這種“正?；苯^不是要政策大幅緊縮，中斷經(jīng)濟復蘇進(jìn)程，更多地是跨周期調節的未雨綢繆之舉，是在保持復蘇形勢下，著(zhù)眼于經(jīng)濟健康發(fā)展的長(cháng)遠選擇。
政策“邊際”收緊下，我國經(jīng)濟增速年底也將逐漸回落至趨勢水平。政府工作報告對今年宏觀(guān)政策進(jìn)行了具體部署，盡管幅度不大，但邊際收緊的決心仍然清晰。財政政策方面，與2020年相比，今年政府工作報告將赤字率從“3.6%以上”，下調至3.2%左右；沒(méi)有延續去年發(fā)行的1萬(wàn)億元人民幣的“抗疫特別國債”；地方專(zhuān)項債減少1000億元，整體“拐彎”信號明顯。貨幣政策方面，貨幣供應量和社會(huì )融資規模增速由“明顯高于上年”，改為“與名義GDP增速基本相匹配”。這里的“基本”一詞意味著(zhù)，在設定貨幣和社融增長(cháng)目標時(shí)，會(huì )把今年名義GDP增速中的2020年低基數效應剔除掉，增速在9%左右，也傳遞了清晰的“轉彎”信號。隨著(zhù)基數效應減弱和政策收緊效應的顯現，年底前我國經(jīng)濟增速將會(huì )出現一個(gè)自然回落過(guò)程。
海外供應鏈修復，也將為下半年外貿需求增加一定不確定性，加速經(jīng)濟增速自然回落進(jìn)程。2020年，新冠肺炎疫情使海外主要經(jīng)濟體生產(chǎn)和供應鏈被迫中斷，社會(huì )運轉的基本物資和訂單大都轉向了我國，使我國出口增速額外強勁。隨著(zhù)疫苗注射的推進(jìn)和疫情得到控制，下半年起，海外供應鏈將逐步完全恢復，屆時(shí)即便海外總需求不錯，但其他國家也將對我國的外貿訂單形成分流。類(lèi)似于2020年下半年和2021年上半年的出口超高增速，長(cháng)期看，肯定難以持續?；A情景下，預計我國實(shí)際GDP增速將在2021年年底回落至6%的趨勢水平附近。
我國經(jīng)濟在可預見(jiàn)的將來(lái)無(wú)大的風(fēng)險。盡管下半年起，經(jīng)濟增速會(huì )出現一定回落，但這種回落更多的是一種向趨勢增速“自然回歸”，回歸至6%的趨勢水平附近，經(jīng)濟短期并無(wú)大的風(fēng)險。一方面，中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出，今年宏觀(guān)政策要保持連續性、穩定性、可持續性，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎。另一方面，我國正不斷通過(guò)供給側改革、產(chǎn)業(yè)升級和科技創(chuàng )新，提升經(jīng)濟增長(cháng)潛力。只要不出現大的黑天鵝事件，或者政策大幅、超預期緊縮，我國經(jīng)濟將持續穩定增長(cháng)，在國際上的競爭力將繼續提高。
去杠桿應該在經(jīng)濟復蘇中有序推進(jìn)
宏觀(guān)杠桿水平過(guò)高、上升幅度過(guò)快，已成為宏觀(guān)政策的重大挑戰之一，對于如何去杠桿在我國學(xué)界和政策制定界存在重要分歧。一種聲音認為，應該將減債放在優(yōu)先位置，大幅緊縮，寧可犧牲增長(cháng)，也要把債務(wù)絕對規模降下來(lái)。也有一種聲音認為，應該重啟增長(cháng)，在經(jīng)濟擴張中做大分母，把宏觀(guān)杠桿率降下來(lái)。這兩種方案都有可取之處，更重要的是在經(jīng)濟增長(cháng)和減債力度節奏之間取得平衡。
中外無(wú)數案例表明，經(jīng)濟增長(cháng)與減債力度節奏之間關(guān)系處理得好，宏觀(guān)杠桿率就能穩住甚至下降；反之，盲目舉債刺激增長(cháng)，或者勒緊褲腰帶緊縮犧牲增長(cháng)，都會(huì )導致去杠桿的失敗。20世紀90年代的日本和21世紀初的希臘，都因為過(guò)于注重緊縮而導致經(jīng)濟衰退，從而使去杠桿進(jìn)程遭遇失敗。反之，中國在1998年期間積極擴大內需，刺激三駕馬車(chē)，全力保增長(cháng)，使經(jīng)濟從1993～1998年的整頓和衰退中迅速走出來(lái)，開(kāi)始了新一輪經(jīng)濟景氣周期；同時(shí)積極進(jìn)行改革，擴大開(kāi)放，包括外匯儲備注資和剝離壞賬，國企改革和積極加入WTO等。結構層面，改革開(kāi)放動(dòng)作有效釋放了增長(cháng)潛力；總量層面，總需求不斷擴大，反通縮取得決定性勝利。兩者共振，使一度“資不抵債”的國有大行在壞賬絕對水平和壞賬率兩方面，均出現了明顯下降（圖3），成為了去杠桿的典范。
無(wú)論是從實(shí)現“十四五”規劃和2035年遠景目標看，還是從去杠桿的實(shí)際需求看，保持經(jīng)濟復蘇的勢頭至關(guān)緊要。發(fā)展和經(jīng)濟增長(cháng)仍然是成功去杠桿的基礎和前提。中央提出在去杠桿的同時(shí)，宏觀(guān)政策不急轉彎，體現出了高超的平衡藝術(shù)，也使去杠桿更加持續，必將取得更好效果。
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