前言：

本文從違約情況、等級調整與等級遷移、利差表現三方面分析我國債券市場(chǎng)評級表現并對評級質(zhì)量進(jìn)行檢驗。2021年，我國債券市場(chǎng)平穩運行，違約風(fēng)險有序出清，年度違約率有所下降，但存量信用風(fēng)險有待化解；信用等級呈調降趨勢，評級行動(dòng)更為充分、全面、靈活，更加注重等級調整的連續性。

違約情況方面，2021年我國債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人23家，主要為海航系企業(yè)和部分房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)，信用風(fēng)險有序釋放，年度違約率較2020年和2019年有所下降。等級調整方面，公募債券發(fā)行人信用等級調整率較2020年和2019年有所下降，整體呈下調趨勢。信用等級遷移方面，樣本數量較多的AA-級及以上級別整體穩定性較好，AA+級至AA-級穩定性有所上升。利差表現方面，信用等級與債券發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負向關(guān)系，主要券種不同信用等級利差間均存在顯著(zhù)性差異，從這個(gè)角度看，信用評級能夠較好反映發(fā)行人信用風(fēng)險差異。

（一）違約率逐年下降，存量信用風(fēng)險有待化解

2021年，我國債券市場(chǎng)新增23家違約[1]發(fā)行人（詳見(jiàn)表1.1），共涉及到期違約債券[2]87期，到期違約金額[3]約1,015.76億元，新增違約發(fā)行人家數、涉及到期違約債券期數較2020年（31家、98期）和2019年（49家、140期）有所減少，但違約規模較2020年（1,019.36億元）和2019年（914.50）變化不大，仍維持在較高水平，清償處置壓力依然較大。

分季度來(lái)看，2021年一季度債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人13家，主要為海航系企業(yè)，二季度至四季度新增違約發(fā)行人數量較少，違約呈現零星散發(fā)狀態(tài)。此外，2021年我國債券市場(chǎng)部分風(fēng)險主體（詳見(jiàn)表1.2）通過(guò)債券協(xié)商展期形式緩解到期兌付壓力，主要為房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)。

近年來(lái)，我國債券市場(chǎng)信用風(fēng)險逐漸從累積階段過(guò)渡到釋放階段，違約常態(tài)化發(fā)生，通過(guò)市場(chǎng)化、法治化手段化解、處置信用風(fēng)險的體制機制逐步形成，重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)領(lǐng)域的潛在信用風(fēng)險得到有序釋放，無(wú)論是海航系企業(yè)的破產(chǎn)重整，還是高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險暴露，均體現了安全、穩定、高效的處置原則。部分風(fēng)險主體通過(guò)與金融機構協(xié)商采取適當的展期方式維持資金周轉和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，為后續盤(pán)活資金、創(chuàng )造現金流贏(yíng)得時(shí)間和空間，有效防范信用風(fēng)險大規模無(wú)序蔓延，避免房地產(chǎn)等重點(diǎn)行業(yè)及上下游企業(yè)違約風(fēng)險“硬著(zhù)陸”。

從違約率表現來(lái)看，2021年公募債券市場(chǎng)發(fā)行人主體違約率為0.45%，較2020年（0.64%）和2019年（0.88%）均有所下降，但由于高級別違約主體數量較高，AAA級、AA+級和AA級的違約率存在倒掛現象。2019年至2021年，公募債券市場(chǎng)發(fā)行人主體年度違約率、月度滾動(dòng)違約率整體呈下行態(tài)勢，違約風(fēng)險不斷出清，但存量信用風(fēng)險仍有待化解。2021年，我國經(jīng)濟進(jìn)入快速復蘇后的降速期，經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，同時(shí)疫情零星反復、嚴峻復雜的國際環(huán)境等外生因素也給國內經(jīng)濟發(fā)展帶來(lái)了諸多挑戰。此外，在防范化解重大金融風(fēng)險的背景下，城投和房地產(chǎn)行業(yè)的調控政策整體趨緊，疊加近年來(lái)高等級債券和國企違約事件頻發(fā)下市場(chǎng)情緒脆弱，結構性信用收縮加劇，須警惕部分展期風(fēng)險主體演變?yōu)椤邦A違約”“準違約”狀態(tài)。

（二）信用評級的違約預警能力整體有所提升

2021年我國債券市場(chǎng)23家新增違約發(fā)行人中有21家在違約前具有有效信用等級，違約發(fā)生前評級機構均通過(guò)各類(lèi)評級行動(dòng)進(jìn)行了風(fēng)險預警[5]，違約前3年內首次違約風(fēng)險預警評級行動(dòng)日期距離違約日期時(shí)間在1個(gè)月以?xún)鹊挠?家，1～3個(gè)月（含）的有3家，3～6個(gè)月（含）的有3家，6～12個(gè)月（含）的有2家，1年以上的有7家；首次違約風(fēng)險預警評級行動(dòng)日期距離違約日期的均值約為229天，較2020年（192天）和2019年（184天）有所增加。整體來(lái)看，評級機構對違約發(fā)行人提前6個(gè)月、提前1年進(jìn)行風(fēng)險預警的比例較2020年和2019年均有所上升，信用風(fēng)險預警能力有所改善，但預警及時(shí)性仍有待提高。

（一）信用等級調整情況

1.信用等級保持相對穩定，等級調整以調降為主

2021年，公募債券市場(chǎng)上共有155家發(fā)行主體信用等級發(fā)生調整，調整率為2.57%，較2020年（5.68%）下降3.11個(gè)百分點(diǎn)，較2019年（5.42%）下降2.85個(gè)百分點(diǎn)。其中信用等級被調升的發(fā)行人有17家，調升率為0.28%，較2020年（4.07%）下降3.79個(gè)百分點(diǎn)，較2019年（3.89%）下降3.61個(gè)百分點(diǎn)；信用等級被調降的發(fā)行人有138家，調降率為2.29%，較2020年（1.61%）上升0.68個(gè)百分點(diǎn)，較2019年（1.53%）上升0.76個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，2021年公募債券市場(chǎng)評級穩定性較2020年和2019年有所提升，信用等級轉為調降趨勢。

2021年，公募債券市場(chǎng)上信用評級展望被調升的發(fā)行人有3家（由負面調整為穩定的有2家，由穩定調整為正面的有1家），信用評級展望被調降的發(fā)行人有50家（由正面調整為穩定的有2家，由穩定調整為負面的有48家），評級展望調升率和調降率分別為0.05%和0.83%，調升率較2020年和2019年有所下降，調降率較2020年和2019年有所上升。整體來(lái)看，2021年發(fā)行人主體信用評級展望調降趨勢有所加強，評級機構通過(guò)展望調降揭示信用風(fēng)險的頻次有所增加。

2.大跨度評級調整數量仍然較多，但調整更加頻繁、靈活、有序[6]

2021年，我國公募債券市場(chǎng)共有47家發(fā)行人發(fā)生大跨度評級調整[7]現象，均為調降，較2020年（41家）和2019年（42家）略有增加。具體來(lái)看，47家發(fā)生大跨度評級調整的發(fā)行人信用等級被調降121次，均值約為2.6次，較2020年的均值（約1.9次）和2019年的均值（約2.4次）均有所增加。同時(shí)，所有大跨度評級調整樣本中，期間單次調降行動(dòng)的平均下調子級數量[8]約為3.9，低于2020年（約為5.4）和2019年（約為4.9），體現出調降行動(dòng)更為充分、全面、靈活，更加注重等級調整的連續性。

3.調降主體呈現出一定的區域、行業(yè)特征[9]

區域方面，信用等級/評級展望發(fā)生調降的發(fā)行人主要分布在廣東（23家）、貴州（14家）、北京（14家）、江蘇（12家）等地，呈現出一定的區域特征。廣東、江蘇兩地民營(yíng)經(jīng)濟發(fā)達、市場(chǎng)主體眾多，區域內部分弱資質(zhì)民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險持續釋放；北京總部經(jīng)濟發(fā)達，此前存在激進(jìn)投資、盲目擴張/轉型的大型集團公司、重點(diǎn)風(fēng)險客戶(hù)的信用風(fēng)險開(kāi)始加速暴露，例如華融、泛海、清華系校企（紫光、啟迪）、東方園林等；貴州信用等級/評級展望發(fā)生調降的發(fā)行人主要為散布于省內的弱資質(zhì)城投企業(yè)。

行業(yè)方面，信用等級/評級展望發(fā)生調降的發(fā)行人行業(yè)（Wind三級行業(yè)）分布整體較為分散，但房地產(chǎn)管理和開(kāi)發(fā)行業(yè)（23家）、建筑與工程（23家，含城投企業(yè)及工程施工企業(yè)）以及商業(yè)銀行（12家）等行業(yè)的調降主體家數較多，其中遼寧、山西等地的弱資質(zhì)農商行、城商行發(fā)生調降的數量相對較多。此外，房地產(chǎn)管理和開(kāi)發(fā)、商業(yè)服務(wù)與用品、化工、金屬、非金屬與采礦、多元金融服務(wù)、商業(yè)銀行等行業(yè)的調降率相對較高，均高于市場(chǎng)平均水平（3.48%），詳見(jiàn)表2.3。

（二）信用等級遷移矩陣[10]

1.AA級及以上級別發(fā)行主體占比略有上升

截至2021年末，我國公募債券市場(chǎng)發(fā)行主體信用等級仍集中在A(yíng)A-級及以上級別，占比（96.45%）較2020年末（96.98%）和2019年末（97.03%）均有所下降。其中，AA級發(fā)行主體占比仍然最高（34.44%），較2020年末和2019年末分別下降2.62和5.30個(gè)百分點(diǎn)；AAA級發(fā)行主體占比（28.78%）較2020年末和2019年末分別上升1.16和1.56個(gè)百分點(diǎn)，AA+級發(fā)行主體占比（26.56%）較2020年末和2019年末分別上升1.01和2.50個(gè)百分點(diǎn)；AA-級發(fā)行主體占比（6.67%）較2020年末下降0.09個(gè)百分點(diǎn)，較2019年末上升0.67個(gè)百分點(diǎn)。2021年以來(lái)信用等級整體呈調降趨勢，但由于以AA級為主的弱資質(zhì)主體逐步出清，其占比有所下降，信用等級中樞未呈現明顯下移趨勢。

2.主要級別整體穩定性較好，AA+級至AA-級穩定性有所上升

從信用等級遷移矩陣來(lái)看，在樣本數量較多的AA-級及以上級別中，各級別穩定性均較好，級別未發(fā)生遷移的比率均在90%以上，AA+級、AA級和AA-級穩定性較2020年和2019年均有不同程度上升；整體穩定性與2020年和2019年相比均有所提升。

2021年，央行貫徹執行穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，通過(guò)靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，熨平市場(chǎng)資金波動(dòng)，市場(chǎng)資金波動(dòng)幅度較過(guò)去3年降低。2021年利率債收益率總體呈“前高后低”態(tài)勢。從利率債收益率走勢看，主要分為五個(gè)階段。第一階段：年初至春節前，利率債收益率快速上行。隨著(zhù)永煤違約事件對市場(chǎng)的沖擊逐漸消退及資金面實(shí)現平穩跨年，央行開(kāi)始回收流動(dòng)性，資金面逐步收緊，市場(chǎng)流動(dòng)性預期由樂(lè )觀(guān)轉向謹慎，利率債收益率快速上行。第二階段：春節后至7月初央行降準前，利率債收益率震蕩下行。這一階段，央行貨幣政策堅持“穩字當頭”，資金面總體平穩偏松，加之地方政府專(zhuān)項債額度下發(fā)較晚且發(fā)行門(mén)檻提高導致機構面臨“資產(chǎn)荒”，利率債收益率呈震蕩下行態(tài)勢。第三階段：7月初央行降準至8月初，利率債收益率快速下行。進(jìn)入2021年下半年，中國經(jīng)濟下行壓力逐漸顯現，7月9日央行實(shí)施全面降準。全面降準在釋放流動(dòng)性的同時(shí)帶動(dòng)市場(chǎng)降息預期升溫，從而帶動(dòng)利率債收益率快速下行。第四階段：8月初至10月中旬，利率債收益率震蕩上行。8月以來(lái)，地方政府債發(fā)行明顯提速，央行結構性寬松貨幣政策也加速推進(jìn)，帶動(dòng)市場(chǎng)寬信用預期不斷升溫，疊加結構性通脹壓力不斷抬升，利率債收益率震蕩上行。第五階段：10月下旬至年底，利率債收益率震蕩下行。在保供穩價(jià)政策支持下通脹壓力有所緩解，央行通過(guò)靈活主動(dòng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作維持了市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，12月央行二次降準落地、支農支小再貸款利率下調及1年期LPR下調進(jìn)一步提振市場(chǎng)降息預期，利率債收益率震蕩下行。

2021年，信用等級[11]與債券發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負向關(guān)系，即信用等級越高，發(fā)行利率均值、利差均值越低。使用Mann-Whitney U兩獨立樣本非參數檢驗方法對樣本數量較多[12]的超短融、短融、中票、公司債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債等的利差進(jìn)行顯著(zhù)性檢驗[13]，參與檢驗的各級別主體所發(fā)超短融、短融以及各級別中票、公司債、企業(yè)債不同信用等級利差之間均存在顯著(zhù)性差異，信用等級對信用風(fēng)險表現出較好的區分度。