作者：非標評級部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

2021年3月上旬，網(wǎng)傳有地方監管部門(mén)對信托行業(yè)內部頒發(fā)〔2021〕56號《關(guān)于轄區信托公司做好2021年“兩項業(yè)務(wù)”壓降及風(fēng)險資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》（下簡(jiǎn)稱(chēng)“56號文”）。56號文所列的6類(lèi)項目表面上是投資類(lèi)信托，但本質(zhì)上屬于融資類(lèi)產(chǎn)品。56號文主要針對部分信托公司將融資類(lèi)信托包裝成投資類(lèi)產(chǎn)品繞道監管、資金流向悖于政策導向的情況。聯(lián)合資信認為該政策在壓降融資類(lèi)信托規模的同時(shí)，也收緊了部分依賴(lài)非標融資的重點(diǎn)行業(yè)、弱資質(zhì)主體的再融資渠道，加大了其再融資壓力，需要關(guān)注部分存量信托產(chǎn)品按期兌付面臨的信用風(fēng)險，亦需要關(guān)注此次融資收緊可能對債券市場(chǎng)的風(fēng)險傳導。

2020年初以來(lái)，以“壓降信托通道業(yè)務(wù)規模，壓縮違規融資類(lèi)業(yè)務(wù)規模，降低金融同業(yè)通道業(yè)務(wù)，加大對表內外風(fēng)險資產(chǎn)的處置”（業(yè)界簡(jiǎn)稱(chēng)“兩壓一降”）為內容的信托監管行動(dòng)持續推進(jìn)。

作為配套政策之一，2020年5月出臺的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》）規定，信托公司管理的全部集合資金信托計劃向他人提供貸款或者投資于其他非標準化債權類(lèi)資產(chǎn)的合計金額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過(guò)全部集合資金信托計劃合計實(shí)收信托的百分之五十。由于《暫行辦法》未對融資類(lèi)信托做出明確定義，一些信托公司將部分信托計劃歸類(lèi)為投資類(lèi)產(chǎn)品，希望在不影響其信托業(yè)務(wù)發(fā)展的前提下符合監管對壓縮融資類(lèi)業(yè)務(wù)的要求。

針對這種情況，2021年3月上旬，地方監管部門(mén)對信托行業(yè)內部頒發(fā)56號文，明確信托資金投向下述這些資產(chǎn)的信托計劃不屬于投資類(lèi)信托：（1）債權資產(chǎn)；（2）應收賬款投資；（3）各類(lèi)資產(chǎn)收（受）益權投資；（4）附加回購、收益補償、流動(dòng)性支持等擔保安排或條件嚴苛對賭協(xié)議的股權（含收益權）投資；（5）對單個(gè)信托項目定向發(fā)行的私募債投資；（6）期限較短、限制跳息次數（疑為“不限制跳息次數”）或跳升利率過(guò)高等條件的永續債投資等。

6類(lèi)項目雖然表面是投資類(lèi)信托，但本質(zhì)上屬于融資類(lèi)產(chǎn)品。

（一）融資類(lèi)及投資類(lèi)信托釋義

現行信托行業(yè)的“一法三規”[1]并未明文定義過(guò)融資類(lèi)信托和投資類(lèi)信托，監管操作上也多以列舉方式對兩類(lèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行窗口指導，表1列式出了2009年以來(lái)出現在監管文件和重要會(huì )議中的、被歸為融資或投資類(lèi)信托的產(chǎn)品形式。從監管指導和實(shí)踐操作看，如果信托實(shí)質(zhì)目的是以尋求信托資產(chǎn)的固定回報、底層資產(chǎn)投向具備債權屬性，一般歸為融資類(lèi)信托。

（二）6類(lèi)產(chǎn)品辨析

56號文中，對于（1）債權資產(chǎn)、（2）應收賬款投資和（5）對單個(gè)信托項目定向發(fā)行的私募債投資這三類(lèi)，大多是將信托貸款轉換形式為對相應債務(wù)人債權的投資，因此實(shí)質(zhì)上仍屬于融資類(lèi)產(chǎn)品。

對于（3）各類(lèi)資產(chǎn)收（受）益權投資，（4）附加回購、收益補償、流動(dòng)性支持等擔保安排或條件嚴苛對賭協(xié)議的股權（含收益權）這兩類(lèi)產(chǎn)品，雖然名為各類(lèi)資產(chǎn)收（受）益權、股權（含收益權）投資，但均是以獲取固定本息為目的，通常伴隨傳統融資類(lèi)業(yè)務(wù)的增信措施，具備明顯的融資類(lèi)業(yè)務(wù)特征，因此也屬于融資類(lèi)信托產(chǎn)品。

對于（6）期限較短、限制跳息次數（疑為“不限制跳息次數”）或跳升利率過(guò)高等條件的永續債投資這類(lèi)，雖然名為永續債信托，但是融資人續期意愿很低，本質(zhì)上屬于規避監管而發(fā)行的固收類(lèi)短期信托融資產(chǎn)品。近期此類(lèi)永續債信托亦被其他監管部門(mén)納入企業(yè)債務(wù)風(fēng)險監測指標。

融資類(lèi)信托是信托公司的主要業(yè)務(wù)形式，目前并沒(méi)有被監管暫停，而是壓降規模。聯(lián)合資信認為，地方監管限制以上述“偽投資”形式出現的融資類(lèi)信托，主要源自如下兩大方面。

（一）信托公司以“偽投資”形式規避監管

《暫行辦法》規定，集合資金信托計劃向他人提供貸款不得超過(guò)全部集合資金信托計劃合計實(shí)收信托的百分之五十。

《暫行辦法》對以貸款為資金投向的融資類(lèi)信托占全部實(shí)收信托的比例做了嚴格限制，為了規避監管，部分信托公司企圖通過(guò)將融資類(lèi)信托包裝成投資類(lèi)業(yè)務(wù)以滿(mǎn)足比例要求，這種操作一方面通過(guò)“偽投資”擴大了信托規模（做大分母），另一方面本質(zhì)上做了融資業(yè)務(wù)卻未占用融資業(yè)務(wù)比例（減小分子）。

（二）“偽投資”包裝下的部分項目資金流向悖于政策導向

（3）（4）（5）類(lèi)是目前信托公司“偽投資”業(yè)務(wù)較為集中的業(yè)務(wù)模式，其中（4）類(lèi)和（6）類(lèi)主要投向了房地產(chǎn)行業(yè)。

房地產(chǎn)行業(yè)一直是信托資金投向規模較大的領(lǐng)域，盡管信托規模受到壓降，但仍保持著(zhù)較大規模。根據中國信托業(yè)協(xié)會(huì )（下簡(jiǎn)稱(chēng)“信托業(yè)協(xié)會(huì )”）發(fā)布的數據，2020年4季度末房地產(chǎn)信托規模達到2.28萬(wàn)億元。以“偽投資”為包裝、明股實(shí)債的房地產(chǎn)投資類(lèi)信托在整體房地產(chǎn)集合資金信托規模中占比很大，是房地產(chǎn)企業(yè)信托融資的重要形式。在限制房地產(chǎn)信貸融資的大背景下，此類(lèi)“偽投資”信托產(chǎn)品悖于政策導向，成為監管部門(mén)的限制對象。

（一）重點(diǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險需要關(guān)注

從目前信托資金投向來(lái)看，除卻工商企業(yè)外，城投和房地產(chǎn)行業(yè)是信托資金流向規模較大的兩個(gè)行業(yè)（如下圖1）。2021年初以來(lái)，監管層陸續出臺針對房地產(chǎn)和城投企業(yè)的融資監管政策或窗口指導意見(jiàn)，繼續強調嚴控資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，嚴控投向城投的隱形債務(wù)增量。此次融資類(lèi)信托的收緊，進(jìn)一步限制了兩大行業(yè)的再融資渠道，加大了行業(yè)信用風(fēng)險。

事實(shí)上，房地產(chǎn)、城投企業(yè)一直是違約信托產(chǎn)品最為集中的領(lǐng)域。根據用益信托網(wǎng)的最新統計，2021年一季度發(fā)生的65起信托違約事件中，房地產(chǎn)領(lǐng)域達到20起，基礎產(chǎn)業(yè)（一般來(lái)自于城投企業(yè)）達到18起，是違約數量居于前兩位的行業(yè)。在信用融資監管趨嚴的大背景下，疊加此次融資類(lèi)信托的收緊，城投、房地產(chǎn)行業(yè)尤其是業(yè)內中小企業(yè)受到的沖擊值得關(guān)注。

（二）依賴(lài)非標融資的弱資質(zhì)企業(yè)信用風(fēng)險需要關(guān)注

融資信托的收緊對不同類(lèi)型的企業(yè)影響有所差異。對于經(jīng)營(yíng)狀況良好的大企業(yè)而言，其抗風(fēng)險能力較強，較容易獲得市場(chǎng)其他融資渠道的支持。而弱資質(zhì)企業(yè)融資渠道較窄，較為依賴(lài)以信托為代表的非標融資渠道。56號文收緊融資類(lèi)信托后，部分企業(yè)的再融資壓力突增，償債風(fēng)險也相應增大，債務(wù)違約可能性會(huì )大幅上升。

（三）關(guān)注部分存量信托產(chǎn)品的兌付風(fēng)險

在其他配套措施未落實(shí)的情況下，以“偽投資”為代表的融資類(lèi)業(yè)務(wù)的收緊，將對部分存量信托產(chǎn)品的按期兌付帶來(lái)一定不利影響。根據信托業(yè)協(xié)會(huì )2021年3月初發(fā)布的數據，2021年將要到期的存量信托規模達到4.18萬(wàn)億元，其中不少償債主體來(lái)自于依賴(lài)非標融資的弱資質(zhì)企業(yè)，部分到期項目的按期正常清算將面臨不小挑戰。

（四）關(guān)注融資信托收緊對債券市場(chǎng)的風(fēng)險傳導

根據聯(lián)合資信前期所做的研究[2]，非標產(chǎn)品出現信用風(fēng)險與債券違約具有較強的相關(guān)性，發(fā)債企業(yè)非標產(chǎn)品出現風(fēng)險后的債券違約概率達到50%。一般情況下，當企業(yè)出現兌付壓力時(shí)，非標產(chǎn)品可能先出現違約。非標產(chǎn)品違約信息公開(kāi)可能導致發(fā)債企業(yè)再融資受阻，引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題，并傳導至債券市場(chǎng)。從前期聯(lián)合資信前期統計的136家非標違約的發(fā)債融資主體[3]中，有82家發(fā)債企業(yè)在非標產(chǎn)品出現風(fēng)險之前或之后發(fā)生了債券違約。

2021年初，監管層再次明確提出繼續壓降信托融資類(lèi)業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)，此次56號文的出臺是上述監管精神的具體落地。隨著(zhù)56號文中投資類(lèi)項目的壓縮，以房地產(chǎn)為主要資金投向的融資類(lèi)信托將會(huì )繼續受到抑制，部分依賴(lài)非標融資的重點(diǎn)行業(yè)、弱資質(zhì)主體再融資渠道被收緊，其信用風(fēng)險值得關(guān)注；在其他配套措施未落實(shí)的情況下，56號文對部分存量信托產(chǎn)品的按期兌付帶來(lái)了壓力，由此傳導至債券市場(chǎng)的風(fēng)險亦需要關(guān)注。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“聯(lián)合資信”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 【專(zhuān)項研究】融資類(lèi)信托進(jìn)一步壓縮，再融資受限或將引發(fā)非標違約風(fēng)險快速上升