在招拍掛項目的融資中，不少地方政府都有對開(kāi)發(fā)商的自有資金進(jìn)行詳細審查的要求。以深圳為例，競拍土地的項目公司股東穿透上去后如果存在金融機構或者含有資產(chǎn)管理、資本管理字眼的公司，則審查基本不予通過(guò)，并且需要沒(méi)收開(kāi)發(fā)商的競拍保證金。在此種監管背景下，受銀保監會(huì )、證監會(huì )監管的機構（如銀行、信托、私募、資管等）無(wú)法進(jìn)入土地款融資環(huán)節，由此給非持牌機構創(chuàng )設了很多業(yè)務(wù)機會(huì )，但因土地保證金、土地款融資屬于偏信用貸的操作，因此融資成本一直居高不下，而取得短期的融資款用于繳納土地款后迅速尋找低成本的融資款完成貸款置換也就成為了最迫切和最現實(shí)的需求。以下就土地保證金及土地款的高成本融資與后端低成本資金置換的問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)單說(shuō)明：

1. 在百強房企中，小部分排名靠前的開(kāi)發(fā)商（特別是前二十強）一直在壓縮土地款的融資成本，但目前基于規模擴張或時(shí)間效率的考量，百強開(kāi)發(fā)商仍不得不接受比如年化13%-18%的成本。不過(guò)等繳完土地款或拿到土地證后，這些開(kāi)發(fā)商肯定會(huì )考慮馬上尋找更低成本的資金用于置換前期高成本的土地款融資，而支付完土地款到獲得開(kāi)發(fā)貸的這個(gè)階段目前市場(chǎng)上也已有足夠的低成本資金提供支持。

2. 自今年6月份以來(lái)，因融資類(lèi)信托與信托通道業(yè)務(wù)被大幅壓縮，信托目前很難操作融資類(lèi)業(yè)務(wù)，因此，大部分信托公司開(kāi)始往投資類(lèi)業(yè)務(wù)轉型（其中優(yōu)先股類(lèi)業(yè)務(wù)試水情況良好）。因監管的原因，信托真股投資一般只可在開(kāi)發(fā)商繳完土地款后進(jìn)入，信托資金進(jìn)入后的收益或成本要求相比土地款融資成本有明顯地降低，因此土地款完成支付后的信托“優(yōu)先股”業(yè)務(wù)正好契合上述開(kāi)發(fā)商高成本資金替換的需求。

3. 受全國各地證監局對私募機構的監管和檢查等綜合影響，越來(lái)越多的私募機構開(kāi)始尋求業(yè)務(wù)轉型，其中私募與信托共同合作的優(yōu)先股業(yè)務(wù)越來(lái)越受到開(kāi)發(fā)商的青睞。對于信托機構來(lái)說(shuō)，借助地產(chǎn)私募機構的專(zhuān)業(yè)能力能解決很多投管的問(wèn)題；而對于私募來(lái)說(shuō)，借助信托計劃認購基金份額的形式能更好地解決資金募集的難題，因此可以達到雙贏(yíng)的效果（但選擇直接搭建合伙企業(yè)，還是與私募機構合作共同搭建合伙企業(yè)進(jìn)行資金投放，需由信托機構結合其風(fēng)控及自身綜合實(shí)力綜合評估與考量）。

4. 從目前的土地保證金及土地款的融資市場(chǎng)情況來(lái)看，外資機構、國企資金以及其他一些民間機構都有很強烈的偏好，尤其是針對百強房企在核心城市的招拍掛項目。而“非金融機構的土地款前融+拿地后的信托優(yōu)先股+銀行開(kāi)發(fā)貸”的融資閉環(huán)模式已被逐漸重視，因為可以在貸款置換方面形成良性循環(huán)，后端低成本資金逐步置換前端高成本的融資，由此整體打平融資成本，這也算是開(kāi)發(fā)商和金融機構/非金融機構在這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上獲得的最好平衡。

從當前的市場(chǎng)情況來(lái)看，開(kāi)發(fā)商的土地款融資主要通過(guò)民間機構的過(guò)橋資金，或者外資機構、國企金控平臺等機構的土地保證金資金池及土地款前融的方式來(lái)解決。因保證金及土地款的融資成本居高不下，因此拿地后要么短期內取得開(kāi)發(fā)貸的資金實(shí)現置換（實(shí)操中銀行開(kāi)發(fā)貸也面臨額度有限和額度“爭奪”的問(wèn)題，落地性并不樂(lè )觀(guān)），要么在開(kāi)發(fā)貸取得之前先通過(guò)信托優(yōu)先股或“信托+私募/有限合伙”優(yōu)先股的模式取得低成本融資后置換掉前期的土地款融資。

以過(guò)橋資金解決土地保證金和土地款的繳納，民間機構的操作尤為成熟。對于這類(lèi)過(guò)渡性的短期融資需求，通常有一些短拆、過(guò)橋、小貸資金可供選擇（成本目前一般在0.15-0.2%/天左右，或者2.5%-3%/月，不過(guò)需注意2019年非法放貸入刑的紅線(xiàn)監管規定），另外過(guò)橋資金問(wèn)題也可以找其他相對高成本的機構資金解決。

在我們財富中心近期操作的項目中，對于百強開(kāi)發(fā)商及我們認可的交易主體，在土地款前融項目中如果后端有明確的還款來(lái)源的情況下（可以是其他項目的開(kāi)發(fā)貸批復或按揭款、地方AMC出具的批復、其他返還款或者我們的優(yōu)先股產(chǎn)品可介入的情形），可通過(guò)我們或指定的保理公司進(jìn)行放款，具體成本根據開(kāi)發(fā)商排名及綜合實(shí)力等按照年化標準設定（年化15%-20%不等，具體看開(kāi)發(fā)商綜合資質(zhì)，但不以短拆、過(guò)橋思路操作），具體成本需根據開(kāi)發(fā)商綜合實(shí)力及用款時(shí)間長(cháng)短進(jìn)行階梯式設置。

土地保證金資金池業(yè)務(wù)是個(gè)很受開(kāi)發(fā)商青睞的產(chǎn)品，其中保證金資金池內的款項可繼續用于繳納土地款，以下就外資機構與開(kāi)發(fā)商共建拿地平臺的交易架構與交易流程進(jìn)行簡(jiǎn)單說(shuō)明：

1. 外資機構境內SPV（LP）與西政（GP）共同設立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商（一般都是區域公司）共同出資設立拍地平臺公司，其中有限合伙持有平臺公司51%的股權，開(kāi)發(fā)商區域公司持有平臺公司49%的股權，如開(kāi)發(fā)商有并表等需求，則上述股權架構做相應調整，比如開(kāi)發(fā)商代持有限合伙對平臺公司31%的股權。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺公司，其中平臺公司的注冊資本一般設置為較小金額（比如500萬(wàn)），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺公司，開(kāi)發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為借款提供擔保。

3. 拍地平臺公司設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

4. 項目公司拿地后通過(guò)土地款前融（一般在操作保證金融資時(shí)會(huì )同步解決土地款融資）或通過(guò)“西政+信托”優(yōu)先股融資方案取得資金后歸還平臺公司支付的土地保證金，平臺公司在貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

5. 貸款到期并還完本息后開(kāi)發(fā)商以名義價(jià)格回購有限合伙持有的平臺公司股權。

為便于說(shuō)明，以下根據我們與信托機構合作的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)為例就開(kāi)發(fā)商繳完土地款或拿地后如何向其提供低成本的資金以置換前期的高成本融資進(jìn)行示例和說(shuō)明：

1. 信托機構發(fā)行集合資金信托計劃，由西政財富與私行同步代銷(xiāo)信托產(chǎn)品；

2. 西政作為GP發(fā)起設立有限合伙企業(yè)，集合信托計劃認購合伙份額，如有限合伙企業(yè)為基金形式，則信托計劃與基金同時(shí)備案；

3. 有限合伙（或基金）以受讓股權或增資的方式取得平臺公司的股權；

4. 平臺公司全資設立項目公司并將資金注入項目公司；

5. 預期收益要求：年化11%-13%。

1. 主體準入要求——百強或地方龍頭房企

（1）集團內主體最新外部評級不低于A(yíng)A+；

（2）集團上年銷(xiāo)售額500億以上（克爾瑞研究數據），歷史開(kāi)發(fā)面積累計1000萬(wàn)平方米以上，集團土地儲備面積超1000萬(wàn)平米以上；

（3）集團凈負債率低于200%。

2. 項目準入要求

（1）業(yè)態(tài)要求：住宅為主，包括可散售公寓在內合計不低于計容面積的70%；

（2）投資策略要求

a.單一項目IRR測算≥12% ；

b.銷(xiāo)售凈利率一線(xiàn)城市不低于6%、二線(xiàn)城市不低于8%、其他城市不低于10%；

c.土地成本一線(xiàn)城市不超過(guò)總銷(xiāo)售收入的70%，二線(xiàn)及其他城市不超過(guò)60%。

3. 區位準入要求

大灣區、長(cháng)三角及其他核心城市。

4. 融資要素說(shuō)明

（1）項目準入階段：已繳完土地款或已取得土地使用權證；

（2）融資額度及配資比例：不超過(guò)項目資金峰值的70%；

（3）資金用途：項目開(kāi)發(fā)建設用款、歸還股東借款等；

（4）融資期限：2年+；

（5）綜合成本：年化11%-13%；

（6）對賭事項：取得五證的時(shí)間、可售面積、去化率、銷(xiāo)售價(jià)格、成本等；

（7）退出方式：分紅、減資退出；觸發(fā)模擬清算退出；轉讓平臺公司股權退出；觸發(fā)對賭條件退出；項目公司實(shí)際清算退出。