西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
近兩周以來(lái)，粵系、閩系、浙系的幾家百強房企接連爆雷，房地產(chǎn)企業(yè)股債雙殺的局面愈演愈烈。
財聯(lián)社11月2日報道稱(chēng)，10月金融機構對房地產(chǎn)融資基本恢復正常。事實(shí)上，除了銀行按揭貸款有所松動(dòng)外，銀行開(kāi)發(fā)貸并未放松，信托融資、ABS基本暫停，加上一些房企美元債逾期或房企理財產(chǎn)品逾期兌付問(wèn)題的出現，投資人和投資機構的擠兌現象已越發(fā)嚴重，金融機構的停貸、抽貸、擠兌等倒成為了主流。
越來(lái)越多的民營(yíng)房企走向生死邊緣，第三批集中供地也依然看不到水花，民營(yíng)房企還能堅持多久？
一、房地產(chǎn)的信貸寬松遠未達到預期
自9月下旬以來(lái)，央行等監管部門(mén)陸續發(fā)聲并提出“保持房地產(chǎn)信貸平穩有序投放，維護房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展”。自10月下旬以來(lái)，多地人民銀行分支機構和銀保監局對當地銀行進(jìn)行了口頭指導，各地對房地產(chǎn)貸款額度方面也都有不同程度的松動(dòng)。根據一些國有大行省分行的反饋，當地人民銀行和銀保監局對銀行涉及房地產(chǎn)貸款政策進(jìn)行了指導，原則上允許銀行有自己把握的空間和余地，但前提條件是按照市場(chǎng)化和法治化的方向。值得注意的是，監管部門(mén)并未下發(fā)明確的政策，目前大部分銀行只是按揭信貸額度有明顯的上升，其他房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)均未出現放寬的情況。以華南區域為例，市場(chǎng)各方反饋MS銀行、GZ銀行、HR銀行、HX銀行、DG銀行等都全面暫?；蚴湛s了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)（僅按揭貸款有所放松），其中MS銀行連續踩雷HD、XL等房企，HR銀行總行據稱(chēng)目前只能投非房板塊，HX銀行、DG銀行房地產(chǎn)信貸指標接近踩線(xiàn)；GZ銀行則表示將對出現市場(chǎng)違約的房企停止貸款。
財聯(lián)社11月2日報道稱(chēng)，10月金融機構對房地產(chǎn)融資基本恢復正常，而真實(shí)的情況卻大相徑庭。我們注意到，銀行端雖然放松了按揭貸款，但銀行開(kāi)發(fā)貸并未見(jiàn)到放松，相反隨著(zhù)房企的大面積爆雷，銀行開(kāi)發(fā)貸已越收越緊，尤其是對民營(yíng)房企已變得更加警惕。更讓房企傷感的是，按揭貸款進(jìn)入房企的銷(xiāo)售監管賬戶(hù)后，目前已被更加嚴格的資金監管所限制，比如住建部提出擬加強預售資金監管后，北京市住建委于2021年11月4日發(fā)布了《北京市商品房預售資金監督管理辦法（2021年修訂版 公開(kāi)征求意見(jiàn)稿）》，修訂稿提出“市住建委及北京銀保監局通過(guò)金融專(zhuān)網(wǎng)共享開(kāi)發(fā)項目銷(xiāo)售進(jìn)度、網(wǎng)簽備案明細、監管賬戶(hù)交易明細等信息，與監管銀行上報數據交叉核驗；穿透監測開(kāi)發(fā)企業(yè)與監管銀行預售資金監管執行情況”，可見(jiàn)房企想騰挪使用監管賬戶(hù)資金已變得更加困難。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，銀行按揭貸款雖然有所放松，但銀行開(kāi)發(fā)貸還是收得很緊，而按揭放款受資金監管政策從嚴以及銀行要先從監管賬戶(hù)劃走貸款本息（比如開(kāi)發(fā)貸）的影響，實(shí)際上也無(wú)法給房企提供資金挪用的空間，也即本質(zhì)上來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)信貸還是沒(méi)有變松，反而是隨著(zhù)房企銷(xiāo)售難、回款難的加劇以及房企爆雷的影響，目前融資環(huán)境變得更加惡劣。
二、地產(chǎn)投資機構開(kāi)始躺平
近兩周的時(shí)間，粵系、閩系、浙系的幾家在國內排名百強的房企相繼爆雷，房企理財產(chǎn)品無(wú)法兌付引起了投資人的擠兌，房企的本息逾期、交叉違約等現象又進(jìn)一步引發(fā)了金融機構的擠兌?？只徘榫w不僅加劇了股債市場(chǎng)的拋售，購房者對爆雷房企的期房也開(kāi)始退避三舍，加上金融市場(chǎng)的自發(fā)收縮，房企的經(jīng)營(yíng)性現金流加上融資性現金流都無(wú)法及時(shí)覆蓋負債，由此導致房企的流動(dòng)性更加緊張，最終變成了惡性循環(huán)。
民營(yíng)房企從“小甜甜”變成了“牛夫人”，地產(chǎn)投資機構對民營(yíng)房企的嫌棄似乎也到了歷史之最。截止當前，大部分信托機構都暫?；蚴湛s了地產(chǎn)業(yè)務(wù)，一些大型信托機構已基本不看民營(yíng)房企的項目，以往地產(chǎn)業(yè)務(wù)做得比較多的信托機構也基本都在爆雷房企的項目里折戟；地產(chǎn)的ABS產(chǎn)品基本全線(xiàn)暫停，哪管你是國央企還是民營(yíng)房企；地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案少之又少，債券市場(chǎng)頻現投資人拋售的情況，連個(gè)別AMC也都拋棄了地產(chǎn)業(yè)務(wù)。當恐慌情緒繼續蔓延的時(shí)候，投資人都會(huì )選擇用腳投票，不管是銀行、信托、私募或者其他任何類(lèi)型的房地產(chǎn)理財產(chǎn)品，目前都到了冰封期。房地產(chǎn)行業(yè)到底何時(shí)才能回暖，房企還得熬多久，投資人何時(shí)重拾信心，目前似乎更多取決于政策端的表態(tài)。
從下半年到現在，我們的很多同行都已經(jīng)完成轉行，很多人問(wèn)我們?yōu)槭裁磳Φ禺a(chǎn)投資如此執著(zhù)，我們回復得最多的就是“此輪調整后的房地產(chǎn)行業(yè)一定會(huì )更加規范、更加健康，投資風(fēng)險也更加可控”。就民營(yíng)房企而言，不管財務(wù)報表有多野、有多假，表外負債有多隱蔽、多龐大，理財產(chǎn)品有多瘋狂，各種監管指標的計算有多少貓膩，只要項目盈利的邏輯還在，市場(chǎng)需求和銷(xiāo)售去化的剛性還在，風(fēng)控的安全邊際還在，我們的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)肯定還是會(huì )堅定地做下去。
三、房企無(wú)錢(qián)拍地
盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)彌漫著(zhù)恐慌的情緒，但市場(chǎng)上還是有越來(lái)越多的理性聲音。不少爆雷的房企只是流動(dòng)性出現了問(wèn)題，市場(chǎng)更愿意相信這些爆雷的房企都是負責任的企業(yè)，只要給他們時(shí)間，一定有能力、有辦法去償還債務(wù)本息。當然，在銷(xiāo)售難、融資難并疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)整體下行的大背景下，大部分民營(yíng)房企都面臨著(zhù)前所未有的生死考驗，對第三批集中供地的參與熱情與買(mǎi)地能力也都降到了冰點(diǎn)。相比沒(méi)錢(qián)拿地對以后造成的影響，解決當前的生存問(wèn)題才是關(guān)鍵。
全國各城市第三批集中供地開(kāi)展以來(lái)，在已經(jīng)完成土拍的城市中，國企托市現象依舊非常明顯（例如無(wú)錫、寧波等城市），但流拍的情況也依然頻繁，比如南昌此次推出的5宗土地中，有4宗被終止了交易，唯一有房企參拍的土地也是以流拍告終。我們注意到，盡管第三批集中供地的土拍中不少城市均不同程度地降低了拍地條件，但房企仍舊沒(méi)有什么參與的熱情，比如南京放寬了參拍企業(yè)的資質(zhì)要求（降低對聯(lián)合開(kāi)發(fā)的限制，企業(yè)拿地資質(zhì)由一級或二級降至三級）、不設置報名競買(mǎi)、合作開(kāi)發(fā)和股份轉讓要求；蘇州下調了保證金和首付款比例、取消了土地的市場(chǎng)指導價(jià)、降低首繳土地出讓金比例；廣州南沙、黃埔取消限價(jià)政策，之前流拍的土地也下調了地價(jià)，允許開(kāi)發(fā)商“分期付款”（詳見(jiàn)文末附圖）……
我們認為，隨著(zhù)房企降杠桿目標的逐步實(shí)現以及問(wèn)題房企的逐漸出清，房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入“低增長(cháng)、低利潤、低預期、低容錯”的新階段。我們預計監管層將適時(shí)調整政策以應對越來(lái)越多的矛盾和沖突，房地產(chǎn)市場(chǎng)也將在明年上半年回暖。就地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)而言，當樓市趨穩，行業(yè)和企業(yè)進(jìn)入規范化的軌道，銀行開(kāi)發(fā)貸、按揭貸恢復正常供應，項目銷(xiāo)售的監管賬戶(hù)資金從嚴監管，地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)反而能變得更加安全，為此我們亦對此輪震蕩后的前融業(yè)務(wù)充滿(mǎn)信心。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： 房企還得熬多久
