資管裕道人 作者：裕道人
來(lái)源：資管裕道人（ID：lwwjy1991）
隨著(zhù)經(jīng)濟增速的切換和后疫情時(shí)代的來(lái)臨，地方政府融資平臺違約的案例也有所增多。每一個(gè)違約的案例的背后，既有不為人知的故事，更是一次次沖擊著(zhù)市場(chǎng)對于城投的信仰。
不過(guò)直到目前，城投信仰雖然幾次遭遇比較大的危機，但最終還是在各方的通力協(xié)作之下，較好地實(shí)現了落地，信仰也得到了充值。
但是前段時(shí)間發(fā)生的一起城投只還本不付息的案例，不僅給城投信仰帶來(lái)了一次實(shí)質(zhì)性的危機，而且給投資者上了生動(dòng)的一課。
一.緣起施甸縣地方城投
一切的一切，要從施甸縣說(shuō)起。
2021年2月8日，施甸縣天源供水有限公司（下稱(chēng)天源供水）向海航期貨出具的一份《關(guān)于協(xié)商兌付融資債務(wù)事宜的函》。正是這個(gè)函，引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注，也在此次叩擊著(zhù)市場(chǎng)對于城投的信仰。
具體的兌付方案和情況說(shuō)明可以見(jiàn)原圖，這里只列舉其中的兩個(gè)關(guān)鍵要素：
1.由我司（天源供水）對尚未償付的本金，予以?xún)陡秲斶€，對到期應付利息、罰息等款項不再向貴公司（海航期貨）支付。這也就是開(kāi)頭所說(shuō)的只還本不付息。
2.按照自愿原則，對同意上述方案的投資人，待貴司與投資人完善相關(guān)清算方案確認手續并給予我司確認后3個(gè)工作日內予以先行兌付本金；對于不同意上述方案的投資人，暫無(wú)力償付。
以上是該方案的一個(gè)歸納概括。有這樣幾點(diǎn)值得關(guān)注：
1.天源供水還本付息的錢(qián)，來(lái)自當地爭取到的化債資金；
2.資金有限，只兌付同意方案的投資人；
3.天源水務(wù)無(wú)其他還款來(lái)源，雖然仍然會(huì )積極籌措資金，但因實(shí)體化經(jīng)營(yíng)收入有限，后期債務(wù)兌付存在極大的不確定性；
4.該函落款是2月8日，要求2月10日之前回復；大有刀架脖子上，不得不點(diǎn)頭的意思在里面。
天眼查顯示，天源水務(wù)由施甸縣國資委100%控股，屬于國有獨資企業(yè)；加上其經(jīng)營(yíng)范圍除了水的供應、輸配和銷(xiāo)售，還包括了基礎設施項目建設、新農村土地整理開(kāi)發(fā)等等。從這兩個(gè)核心特征就可以判斷，這是一家標準的城投，而不是“披著(zhù)城投外衣的狼”。
該案件之所以備受關(guān)注，是因為這是國內第一家只提出還本不付息的城投公司，未來(lái)是否引發(fā)其他主體模仿和跟進(jìn)操作？這是很多投資人所擔心的問(wèn)題。
二.后續進(jìn)展
2月25日，海航期貨發(fā)布了《海航潤云1號資產(chǎn)管理計劃兌付清算報告（首次清算）》，向我們披露了關(guān)于該項目的最新動(dòng)態(tài)。
報告顯示：截止到2月25日，一共有126位委托人同意融資人提出的只還本不付息方案，額度為2.553億元，占資管計劃總份額的85.38%；剩余19位不同意該兌付方案，額度為0.437億元，占比14.62%。
對于同意該方案的投資人，海航期貨先行進(jìn)行清算兌付，剩下的則在后續確定方案之后再次進(jìn)行清算。
三.投資人為什么應該同意該方案？
先給答案：同意。
原因一：一鳥(niǎo)在手，勝于雙鳥(niǎo)在林
拿到手的錢(qián)，落到自己口袋的錢(qián)才是最重要的。這和投資股市、期貨是一個(gè)道理，賬面上的盈利都是虛無(wú)縹緲的東西，只有進(jìn)入銀行賬戶(hù)的那一串數字才是真金白銀。
回到本案例當中，作為城投的天源水務(wù)。地處云南保山市，根據最新統計數據顯示，保山市地區生產(chǎn)總值剛剛突破1000億的規模。而作為下轄的地級縣，施甸縣2020全縣（不含鄭蒲港）財政收入累計完成228527萬(wàn)元，同比增收4135萬(wàn)元，增長(cháng)1.8%，收入增幅保持在合理區間，有效保障了經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展需求（縣財政局）。
這樣的標準對于很多信托公司而言，是禁入區域。究其原因，就是擔心其中的違約風(fēng)險。
從天源水務(wù)那封信中可以看到，該公司的經(jīng)營(yíng)確實(shí)存在問(wèn)題。如果不是因為向上級爭取到了部分化債資金，可能本金兌付都成問(wèn)題。但是不到萬(wàn)不得已的時(shí)候，沒(méi)有哪一級政府會(huì )做出違約決定的。因為影響的不僅僅只是一個(gè)縣或者一個(gè)市的問(wèn)題，而是整個(gè)??！
至于利息部分，投資人暫且就當是支援邊遠地區建設好了；把錢(qián)借給當地城投免費使用幾年，也當是做了慈善。這樣的理由看似無(wú)奈，權且當做是自我安慰吧。
千條萬(wàn)條，原則只有一條：拿到錢(qián)！
原因二：訴訟流程過(guò)于繁瑣
當然建議歸建議，無(wú)論如何都要尊重投資人的選擇。
只是如果不同意該方案的話(huà)，按照信的說(shuō)法其實(shí)是非常危險的。由于天源水務(wù)經(jīng)營(yíng)本身存在著(zhù)較大的不確定性，所以哪怕只有不到五千萬(wàn)的本金都不是輕而易舉能解決的。
如果投資人決定對簿公堂，從立案到判決再到最后的執行，是一個(gè)非常漫長(cháng)的過(guò)程。且不說(shuō)這19名投資人遍布全國各地，光是各種溝通協(xié)商都非常麻煩。涉事主體位于云南保山，交通遠沒(méi)有省會(huì )城市便利。所以各項成本非常高，而且難度非常大。
更重要的是，人性經(jīng)不起考驗，大部分人在面對優(yōu)先拿兌付資金的時(shí)候，都是抱著(zhù)“死道友不死貧道”的心態(tài)的。
最后法院即使判決下來(lái)了，如果沒(méi)有資金也是很難兌付投資人的本息的。況且作為當地城投，法院總不能查封和強制執行吧，這個(gè)困難巨大而且沒(méi)有先例。
來(lái)來(lái)回回，估計要折騰的時(shí)間起碼按年計算。但是資金是有時(shí)間成本的 ，小資金無(wú)所謂?？蛇@樣的資管計劃，少說(shuō)都是百萬(wàn)起（本案人均200萬(wàn)左右），所以耽誤一兩年利息都有8-10個(gè)點(diǎn)了。
原因三：留得青山在，不怕沒(méi)柴燒
常識告訴我們：資金是有時(shí)間成本的。
當投資人盡可能拿回本金之后，可以再去做其他類(lèi)型的資產(chǎn)配置。無(wú)論是保本保息的大額存單、還是穩健的銀行理財、債券基金、或者是高風(fēng)險的權益產(chǎn)品或者是信托計劃等。
至少能夠一定程度上彌補利息損失，如果執意要進(jìn)行訴訟的話(huà)。等待時(shí)間過(guò)于漫長(cháng)，不確定因素會(huì )逐漸增多。而且這其中耗費的精力、時(shí)間成本、訴訟成本等等加在一起，只不過(guò)會(huì )進(jìn)一步擴大損失罷了。
沒(méi)有誰(shuí)能保證自己投資過(guò)程不踩雷或者不出現問(wèn)題，關(guān)鍵是出現問(wèn)題之后該如何補救和彌補。本案中，天源水務(wù)雖然不講武德或者有點(diǎn)威脅的意思，但至少還是朝著(zhù)解決問(wèn)題的角度去爭取資金和兌付投資人。投資人拿到全部本金，雖然不是最滿(mǎn)意的結果，但至少沒(méi)有太大的損失。
以政信資管產(chǎn)品這條線(xiàn)來(lái)看，這樣的結構固然是不夠的；但是從大資管的角度來(lái)看，結果是差強人意的。否則也不會(huì )有85%的投資人，選擇了第一個(gè)方案，尊重投資人的選擇。
這一點(diǎn)要比很多無(wú)賴(lài)的私募機構和信托公司強太多，當然情況不一樣，不宜對號入座
城投是城投，信托是信托，私募是私募。
四.說(shuō)說(shuō)幾點(diǎn)啟示
城投信仰依舊在
所謂的城投信仰，簡(jiǎn)單理解就是不要問(wèn)，問(wèn)了就是剛兌；不剛兌的，都不是真二八經(jīng)的城投。
從某種程度上來(lái)說(shuō)，城投其實(shí)是一門(mén)玄學(xué)。純粹基于經(jīng)濟金融視角來(lái)分析，很容易得出錯誤的結論。雖然過(guò)去幾年經(jīng)歷了很多事件，但是城投依舊穩得一批。而且各類(lèi)債券不斷違約的前提下，城投債的價(jià)值依舊凸顯。
但是如何繼續選擇政信類(lèi)的產(chǎn)品，則需要修改投資邏輯和框架了。
相信專(zhuān)業(yè)的價(jià)值
3月28日中午，人民銀行、發(fā)改委、財政部、銀保監會(huì )、證監會(huì )發(fā)布了關(guān)于《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見(jiàn)稿）》，以此文件為基礎，信用債將進(jìn)入買(mǎi)方時(shí)代。
該文件的核心內容：以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制，逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內，鼓勵評級機構以投資者為導向，開(kāi)展主動(dòng)評級、投資人付費評級。
取消強制評級，將推動(dòng)評級由“監管驅動(dòng)”向“市場(chǎng)驅動(dòng)”轉變，評級需求將逐步從監管需求轉向投資人需求，評級機構的競爭重心將從發(fā)行人轉向投資人。
對于投資人而言，這樣的模式將更有利于自身利益的保障。避免被一些不良評級機構忽悠，投資了本身具有高風(fēng)險但是卻呈現出“高評級”的債券。
此次只還本不付息的案例，傳遞的信號十分豐富；對于投資人的啟示和意義也十分巨大。從過(guò)去的無(wú)腦，到現在的用腦。
習慣的改變不是一朝一夕，所以需要的專(zhuān)業(yè)的價(jià)值、靠譜的分析和果斷的決策 。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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