地產(chǎn)私募基金的備案難最早源于2017年2月13日中基協(xié)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項目》一文的影響，自該文件發(fā)布后，地產(chǎn)私募基金開(kāi)始轉向真股為主的投資方向，但熱點(diǎn)城市涉住宅項目的債權融資被命令禁止，涉土地款融資等亦被命令禁止。此后中基協(xié)發(fā)布的規范中，地產(chǎn)私募基金的備案要求逐步提高，直至2019年12月23日新版《私募投資基金備案須知》發(fā)布、2020年3月20日《關(guān)于公布私募投資基金備案申請材料清單的通知》發(fā)布，總體來(lái)看就是地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案越來(lái)越嚴，實(shí)際備案通過(guò)的產(chǎn)品也越來(lái)越少。

在地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的托管方面，以一些銀行和券商的托管準入為例：PF銀行不接契約型地產(chǎn)基金；BH銀行要求產(chǎn)品必須限制在20個(gè)投資者之內，且需審批底層資產(chǎn)協(xié)議；ZX銀行限制10個(gè)投資者之內；JS銀行要求為城市更新類(lèi)產(chǎn)品，其他產(chǎn)品一般不予通過(guò)；GZNSH只做契約型產(chǎn)品，但要求底層資產(chǎn)交易對手需為排名36強以上的開(kāi)發(fā)商；XY銀行不做契約型產(chǎn)品的托管；MS銀行不做涉房私募基金的托管；GTJA和XYZQ都不做地產(chǎn)基金產(chǎn)品的托管?？傮w來(lái)看，盡管有個(gè)別托管機構操作較為靈活或粗放，但地產(chǎn)基金產(chǎn)品的托管整體上還是存在較大的難度（備注：因上述托管準入條件未做實(shí)時(shí)的信息更新和確認，因此個(gè)別托管機構的準入條件可能已發(fā)生變化，因此實(shí)際以各銀行或券商的窗口意見(jiàn)為準）。

另外從地產(chǎn)私募基金的募集情況來(lái)看，受地產(chǎn)、金融強監管后P2P、私募、信托產(chǎn)品的集中爆雷潮影響，除頭部機構及一些背景或募集渠道較為穩定的私募機構外，大部分私募基金公司都在一定程度上面臨募資難的問(wèn)題，且中小私募機構面臨的募集難問(wèn)題按監管的趨勢判斷，至少中短期內都無(wú)法有實(shí)質(zhì)性的改善。另外從區位來(lái)看，目前華東片區的私募機構比華南、華北的機構更為活躍，整體上的募資難度會(huì )小一些，投資者對私募產(chǎn)品的接受度相較華東、華北地區會(huì )好很多。

很多朋友問(wèn)我們，私募基金的備案、托管和募集存在難度的話(huà)，為什么不考慮去金交所發(fā)行定融或者收益權類(lèi)的產(chǎn)品，或者為什么不去股權交易所發(fā)行可轉債類(lèi)的產(chǎn)品。由于這兩類(lèi)產(chǎn)品對個(gè)人投資人直接認購此類(lèi)產(chǎn)品有很多的限制，加之近期不論金交所還是區域股交所政策收緊的原因，因此在個(gè)人投資者或者機構投資者同意的情況下，我們更愿意直接用第三方主體與投資者共同設立合伙企業(yè)的形式直接完成投資和放款。

因基金產(chǎn)品層面不得涉及保本保收益的安排，因此對秉持“本金+利息/收益”思維的投資人來(lái)說(shuō)，很多時(shí)候對股權投資基金都只能通過(guò)各種方式變相地達到保本保收益的目的，而游離在中基協(xié)視線(xiàn)之外的有限合伙企業(yè)的直接放款模式就很好地解決了這個(gè)問(wèn)題。

非基金管理人的主體作為GP與投資者共同設立有限合伙后對開(kāi)發(fā)商放款的方式有很多明顯的優(yōu)勢，一是產(chǎn)品設計和架構搭建非常簡(jiǎn)單，不需經(jīng)過(guò)像地產(chǎn)基金備案、托管等繁瑣流程；二是在產(chǎn)品本身的風(fēng)控設置上，可直接在產(chǎn)品層面由GP或被投資方等承諾保底，也即產(chǎn)品層面可以有保底保收益的相關(guān)安排，另外明股實(shí)債等操作也不會(huì )像基金產(chǎn)品一樣被明令禁止；三是投資者退出層面簡(jiǎn)單而靈活，一般不涉及繁瑣的清算，且在“投資者→有限合伙企業(yè)→地產(chǎn)項目公司”的持股架構下，投資人在有限合伙企業(yè)層面的退出不涉及到高額的稅費問(wèn)題。

以常規的明股實(shí)債融資架構為例，我們與投資者設立有限合伙企業(yè)后，有限合伙與開(kāi)發(fā)商共同持有項目公司股權，由項目公司參與土地競拍或并購土地，有限合伙作為項目公司的股東一般都通過(guò)“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項發(fā)放至項目公司，融資到期后投資者/有限合伙指定開(kāi)發(fā)商或第三方以回購合伙份額或項目公司股權的方式實(shí)現退出。在收益方面，有限合伙雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求開(kāi)發(fā)商以指定價(jià)格回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益或保底收益，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是有限合伙以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實(shí)現為前提要件。

以下根據我們給百強開(kāi)發(fā)商操作的土地款保證金資金池融資業(yè)務(wù)進(jìn)行詳細說(shuō)明，因前融業(yè)務(wù)的債性特征，以下所涉結構全部都為明股實(shí)債的操作邏輯。

1.交易結構：投資者共同設立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商（一般都是區域公司）共同出資設立一家SPV，有限合伙企業(yè)以股加債方式向SPV提供資金（實(shí)際為小股加大債）。

2.擔保主體：開(kāi)發(fā)商所屬集團（上市主體或發(fā)債主體）。

3.融資金額：按不超過(guò)七成配資（土地競拍保證金金額的七成或以下）。

4.放款方式及資金用途：有限合伙企業(yè)主要以股東借款形式向SPV注入資金，SPV參與土地競拍并繳納土地保證金，競得土地后由SPV全資持股的項目公司拿地，如未競得則在保證金原路退回SPV后參與其他土地的競拍（即資金池循環(huán)使用）。

5.融資期限：1+1年。

6.融資成本：年化利率一般在15%-18%左右。

7.交易流程說(shuō)明

（1）有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商（一般都是區域公司）共同出資設立一家SPV，其中有限合伙企業(yè)持有SPV51%的股權，開(kāi)發(fā)商區域公司持有SPV49%的股權，如開(kāi)發(fā)商有并表等需求，則上述股權架構做相應調整，比如開(kāi)發(fā)商代持有限合伙對SPV的31%的股權；

（2）有限合伙以股加債形式將資金注入SPV，其中SPV的注冊資本一般設置為較小金額（比如100萬(wàn)或500萬(wàn)），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入SPV，開(kāi)發(fā)商所屬集團為借款提供擔保；

（3）SPV設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，SPV繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回SPV后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用；

（4）項目公司拿地后通過(guò)土地款前融（一般在操作保證金融資時(shí)同步由我們解決土地款融資）或3-6個(gè)月后開(kāi)發(fā)貸取得資金后歸還SPV支付的土地保證金，SPV在貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目；

（5）貸款到期并還完本息后開(kāi)發(fā)商以名義價(jià)格回購有限合伙持有的SPV股權。

1.有限合伙企業(yè)開(kāi)具利息發(fā)票及稅負承擔問(wèn)題

有限合伙企業(yè)取得項目公司支付的利息后，在向稅局申請代開(kāi)利息發(fā)票前，應注意經(jīng)營(yíng)范圍中需有財務(wù)顧問(wèn)等相關(guān)經(jīng)營(yíng)范圍內容，以避免實(shí)操中出現稅局不代開(kāi)非金融機構利息發(fā)票的問(wèn)題。有限合伙企業(yè)作為納稅義務(wù)人承擔代開(kāi)發(fā)票需繳納的稅金主要為增值稅及附加，所得稅穿透到投資人繳納。需注意的是，項目公司支付的利息能否進(jìn)入開(kāi)發(fā)成本，以及能否在項目公司層面實(shí)現稅前扣除的問(wèn)題，根據財稅[2008]121號文及《企業(yè)所得稅法》相關(guān)規定，關(guān)聯(lián)方借款利息處理通常情況下利息扣除需考慮兩個(gè)限制，即“債資比”非金融企業(yè)為2：1的限制以及同期金融機構貸款利率限制。

2.以預分紅方式按月/按季變相支付利息的問(wèn)題

在項目公司以固定分紅金額變相支付利息的操作背景下，按月、按季等提前分紅（實(shí)際是按月或按季付息）會(huì )涉及預分紅的合理性和財稅處理的合規問(wèn)題。在具體操作上，項目方通過(guò)項目公司預分紅的方式變相向有限合伙企業(yè)支付利息，但支付的金額不做利息開(kāi)票處理，也即處理為有限合伙企業(yè)和項目公司之間的掛賬，最終通過(guò)融資到期的時(shí)候以分紅的名義做沖銷(xiāo)處理。

3.利息支出轉化為財顧咨詢(xún)費用的操作

按我們現在的操作思路，因稅法新規中股東對公司的掛賬不需視同提供貸款服務(wù)征收利息的稅費，因此借款可以以直接平進(jìn)平出處理，利息支出可以全部做成咨詢(xún)服務(wù)費或類(lèi)似費用以實(shí)現項目公司層面的稅前扣除，具體則通過(guò)GP指定的關(guān)聯(lián)公司開(kāi)票給項目公司來(lái)實(shí)現，也即另外設立一個(gè)載體收取利息并開(kāi)票給項目公司。另外因收款方仍存在增值稅及所得稅的繳納問(wèn)題，因此可考慮通過(guò)GP的非關(guān)聯(lián)虧損企業(yè)或在稅收優(yōu)惠地成立相關(guān)載體操作，稅收優(yōu)惠地綜合稅負（含增值稅、個(gè)人所得稅及印花稅等）為6.5%-7.5%左右，具體讀者亦可查閱本公眾號于2019年發(fā)布的稅收優(yōu)惠地稅籌實(shí)操系列文章。

本文所涉投資架構中，SPV充當著(zhù)重要的通道功能，有限合伙企業(yè)在貸款到期后直接平價(jià)轉讓SPV的股權給開(kāi)發(fā)商實(shí)現退出，由此避開(kāi)有限合伙企業(yè)直接持有項目公司股權時(shí)，在退出時(shí)如直接轉讓項目公司股權將遇到的股權轉讓溢價(jià)的高額稅負問(wèn)題。有限合伙企業(yè)退出SPV后，投資人的退出可通過(guò)清算或GP直接安排受讓合伙份額等方式實(shí)現退出，操作上比較簡(jiǎn)單，在此不做贅述。