大隊長(cháng)金融 作者：張展搏、李珣
來(lái)源：大隊長(cháng)金融（ID：captain_financial）
概述
基金估值是指按照法律法規和《基金合同》對基金持有的資產(chǎn)和負債的價(jià)值進(jìn)行估算，從而確定基金相關(guān)凈值的操作。而基金凈值一方面是計算基金份額申購與贖回價(jià)格、分紅金額、費用金額、業(yè)績(jì)報酬等與投資者、管理人密切相關(guān)的數據的基本依據，另一方面是投資者用以判斷基金價(jià)值從而進(jìn)行投資決策的最為直接的依據。如果基金估值出現問(wèn)題，可能會(huì )直接造成投資者或者基金財產(chǎn)的損失，給管理人帶來(lái)法律、合規風(fēng)險。因此，確?；鸸乐挡僮鞯暮戏ㄐ?、合規性和合理性對基金管理人有著(zhù)重要意義。
相較于公募基金，私募證券基金估值有著(zhù)以下特點(diǎn)：
投資品種的多樣性和低流動(dòng)性
公募基金的投資標主要為流動(dòng)性較高的場(chǎng)內證券，隨著(zhù)近年監管政策的逐步放開(kāi)，也出現了如公募FOF基金、公募REITS等較為新型的公募基金，但是總體而言，投資品種類(lèi)型較為簡(jiǎn)單。
而私募證券基金的投資品種則更為復雜，包括但不限于其他私募基金、場(chǎng)外衍生品（如收益互換、場(chǎng)外期權）、商品期貨合約、垃圾債、新三板股票（一般公募基金較少涉足）。其中部分投資品種的流動(dòng)性較低，進(jìn)一步增加了估值難度。
估值場(chǎng)景的多樣性
多樣性的投資者品種帶來(lái)多樣性的估值場(chǎng)景。如對于采取FOF策略的私募證券基金，估值過(guò)程中可能需要考慮下層私募基金的凈值提供頻率以及下層私募基金業(yè)績(jì)報酬扣減的問(wèn)題。
缺乏行業(yè)標準
一方面，由于私募基金運作具有保密性、不得公開(kāi)宣傳的特點(diǎn)，因此難以自發(fā)形成行業(yè)普遍標準，即使形成行業(yè)普遍標準，在司法實(shí)踐中也存在難以證明的問(wèn)題；另一方面，證監會(huì )與基金業(yè)協(xié)會(huì )不時(shí)發(fā)布的、與估值相關(guān)的行業(yè)指引一般對于私募基金都并非強制適用，而是通常約定“私募基金可根據合同約定，參考本指引執行”。監管機構可能是給予私募基金更多的自主性，但是這客觀(guān)上造成了私募基金的具體運營(yíng)過(guò)程中缺乏可以直接援引的依據，也對基金管理人的操作的嚴謹性提出了更高的要求。
這些特點(diǎn)使得如何合法、合規、合約地進(jìn)行基金估值成為了私募證券基金運營(yíng)中的一個(gè)難點(diǎn)。筆者總結了先前實(shí)際訴訟、仲裁案例和日常運營(yíng)工作經(jīng)驗，在本文中對估值相關(guān)的兩大核心問(wèn)題進(jìn)行了簡(jiǎn)要的分析，希望能夠起到拋磚引玉之效。
基金合同約定的估值方法是否必須絕對“公允”
在某些案件中，私募基金之《基金合同》約定的估值方法是否公允是雙方的爭議焦點(diǎn)之一，但是對于該問(wèn)題還是應當以多重視角綜合分析。
部分投資品種并不存在絕對“公允”的估值方法
如前所述，私募證券基金所投資的部分投資品種由于流動(dòng)性較低，比如交易不活躍的新三板股票、違約債券等，客觀(guān)上難以找到一種可以對其真實(shí)價(jià)值進(jìn)行準確估算的方法，正如“挾泰山以超北?！?，非不為也，實(shí)不能也。這種情況下，該等投資品種在實(shí)際變現時(shí)的回款和按照合同約定的估值方法進(jìn)行估值的價(jià)值之間可能存在較大差異，但是這種差異并不能必然歸咎于管理人、托管人未在合同中約定“公允”的估值方法。
基金本身的產(chǎn)品結構導致選用看似“不公允”的估值方法更為合理
某些私募證券投資基金的產(chǎn)品結構和投資邏輯可能會(huì )導致基金采用一些看起來(lái)并不“公允”的估值方法反而是更為合理的選擇。如就投資垃圾債策略的私募證券基金而言，由于管理人購買(mǎi)債券的價(jià)格可能遠低于第三方評估機構的價(jià)格，對違約債采用成本（即以購買(mǎi)的成本計）和第三方評估機構的價(jià)格孰低值是是更為嚴謹和準確的方式，可以防止基金凈值出現不符合實(shí)際情況的暴漲。
對于此類(lèi)基金估值安排，為了減小日后出現相關(guān)爭議時(shí)管理人的法律風(fēng)險，筆者建議基金管理人考慮在《基金合同》或《風(fēng)險揭示書(shū)》中針對采用估值方法的理由和風(fēng)險進(jìn)行合理的闡述與示明。
基金成立時(shí)間較早，合同約定了估值方法較老舊，但是不符合管理人應當變更估值方法的情形
基金行業(yè)中，估值方法也是個(gè)不斷迭代、更新的事物。在一般情況下，新估值方法相較原有估值方法更為合理，但是并不代表必然需要用新估值方法代替原有估值方法。判斷此問(wèn)題仍然應當以法律法規和《基金合同》的約定為基礎，詳見(jiàn)本文第三部分。
綜上，私募基金合同約定了看似不公允的估值方法，并不意味著(zhù)“不合理”，應當尊重合同意思自治的原則，并結合具體法律法規、合同條款和業(yè)務(wù)場(chǎng)景對該問(wèn)題進(jìn)行綜合評估判斷。
變更估值方法相關(guān)問(wèn)題
在基金運營(yíng)過(guò)程中，可能會(huì )遇到由于種種情況可能需要變更合同約定的估值方法的情況，常見(jiàn)的包括但不限于：（1）基金所投資的某具體標的出現了重大轉變，導致按照《基金合同》約定的原有估值方法進(jìn)行估值會(huì )顯然有失公允，典型的有“黑天鵝”股票和債券違約；（2）基金成立時(shí)間較早，合同約定的估值方法較為老舊。隨著(zhù)行業(yè)發(fā)展，原有估值方法的問(wèn)題和風(fēng)險開(kāi)始逐漸暴露，而同時(shí)也出現了新興的、更為合理的估值方法。面對以上情況，基金管理人需要謹慎考慮是否需要變更估值方法。
根據行業(yè)常見(jiàn)的《基金合同》的約定，管理人通?？梢酝ㄟ^(guò)各方簽署補充協(xié)議方式變更估值方法。此種情況下由于各方已經(jīng)書(shū)面就變更估值方法事宜達成一致，對管理人而言一般不存在法律風(fēng)險。但是補充協(xié)議由于需要每個(gè)投資者簽署方可生效，實(shí)操中具有較大限制：如果投資者數量較多或者存在代銷(xiāo)情況的，管理人通常難以在短時(shí)間內與全體投資者或者代銷(xiāo)機構就此事宜達成一致，即使達成一致，合同簽署周期也難免較長(cháng)。而私募證券投資基金的估值一般都是每天或者每周發(fā)布，在合同簽署期內沿用原估值方法又會(huì )造成凈值不公允的情況。
而另一種更為常見(jiàn)的方式是管理人可以通過(guò)與托管人協(xié)商一致的方式直接變更估值方法。通?！痘鸷贤窌?huì )約定在特定情況下，管理人有權在與托管人協(xié)商一致后變更特定投資品種或者標的的估值方法，而無(wú)需再行征得基金份額持有人的同意。這種方式從操作性角度看具有比較高的可行性，但是也有著(zhù)嚴格的限制。本文在此著(zhù)重討論該種估值方法變更方式的相關(guān)問(wèn)題：
當投資標的發(fā)生重大轉變時(shí)，及時(shí)對調整估值方法進(jìn)行評估是管理人的權利還是義務(wù)？
根據行業(yè)情況來(lái)看，部分《基金合同》中可能約定在特定情況下管理人“有權”通過(guò)特定方式調整估值方法，但是并不能對該事項進(jìn)行字面意思理解為僅為管理人的權利而非義務(wù)：
（1）包括《中國證券監督管理委員會(huì )關(guān)于證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》在內的各項規范性文件、自律規則均對管理人確?；鸸乐禍蚀_性的義務(wù)提出了要求；
（2）在金融法律領(lǐng)域，金融機構的“權利”常常伴隨著(zhù)“義務(wù)”，并不能簡(jiǎn)單地將兩者進(jìn)行分割；
（3）從“合理性”層面看，在基金合同約定的估值方法已經(jīng)顯失公允的情況下，管理人應當及時(shí)考慮估值方法的調整方案。根據筆者的經(jīng)驗，在私募基金司法實(shí)踐中，由于相關(guān)操作、運營(yíng)環(huán)節繁多并且創(chuàng )新不斷，法律法規無(wú)法覆蓋所有的細節、情形。因此，相關(guān)操作在當時(shí)業(yè)務(wù)場(chǎng)景中的“合理性”是判斷管理人是否存在違約、侵權行為的一大重要依據，也對裁判者的心證有著(zhù)重要影響。所以在評估某一基金操作問(wèn)題時(shí)，除了對相關(guān)法律法規與合同條款進(jìn)行全面的梳理，站在一個(gè)行業(yè)外、理性第三人的視角對該等問(wèn)題進(jìn)行重新審視是非常重要的環(huán)節。
因此，當投資標的的情況發(fā)生重大轉變，合同約定的估值方法已經(jīng)偏離了訂立合同的初衷時(shí)，建議管理人對是否調整估值方法進(jìn)行謹慎評估。
如何判斷是否已經(jīng)滿(mǎn)足可以通過(guò)與托管人協(xié)商一致變更估值方法？
研究所有私募基金相關(guān)問(wèn)題時(shí)，首要事項仍然是回歸法律法規和合同審視相關(guān)條款?，F行法律法規并未對何時(shí)應當變更估值方法進(jìn)行明確的規定。而私募證券基金合同通常會(huì )約定類(lèi)似“如果有確鑿證據或合理理由認為按合同約定進(jìn)行估值不能客觀(guān)反映其公允價(jià)值的，私募基金管理人可根據具體情況與私募基金托管人商定一致，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行估值”的條款。因此在大部分情況下，核心因素是判斷是否已經(jīng)具有“確鑿證據”或“合理理由”。而“確鑿證據”或“合理理由”應當從以下角度進(jìn)行綜合評估：
（1）合理性角度。不難發(fā)現，不論“確鑿證據”或“合理理由”實(shí)際都是缺乏客觀(guān)評判標準的事項，這就意味著(zhù)合理性判斷成為了重中之重，具體例子有：
例子一：如某只股票發(fā)生了“財務(wù)數據”造假等“黑天鵝”事件停牌，站在一般人角度顯然會(huì )認為應當對該等股票的估值方法進(jìn)行調整，防止凈值虛高；
例子二：私募行業(yè)在先前幾年開(kāi)始興起了FOF投資策略的私募基金產(chǎn)品。由于剛開(kāi)始行業(yè)缺乏實(shí)操經(jīng)驗，FOF投資策略的私募基金仍然普遍在基金合同中約定了采用下層基金的正常凈值作為本層基金的估值依據。而這些管理人在實(shí)際運營(yíng)過(guò)程中發(fā)現，由于下層基金的正常凈值在某些情況下（與下層基金設計的業(yè)績(jì)報酬計提方式有關(guān)）并未扣除在贖回時(shí)計提的業(yè)績(jì)報酬，因此用該等正常凈值作為估值依據會(huì )導致本層基金的凈值虛高，最后退出的投資者實(shí)際拿到的贖回或清算款項會(huì )遠低于先前退出的投資者。因此，行業(yè)逐步開(kāi)始推行采用預先扣除了業(yè)績(jì)報酬的所謂“虛擬凈值”對下層私募基金進(jìn)行估值。這也是具有合理性的典型情況。
（2）估值專(zhuān)業(yè)性角度評估?；鸸乐凳菍?zhuān)業(yè)性極強的領(lǐng)域，在評估相關(guān)問(wèn)題的過(guò)程中，專(zhuān)業(yè)估值人員的意見(jiàn)是重要的評估依據。
（3）法律法規、行業(yè)自律規則的更迭。雖然部分法律法規、規范文件、自律規定并未明確規定私募基金可以據此直接修改合同約定的估值方法，但是仍然應當作為評估該問(wèn)題的重要依據之一；
（4）公募基金的行業(yè)實(shí)踐。公募基金的運營(yíng)具有公開(kāi)性的特點(diǎn)，可以通過(guò)公開(kāi)媒體檢索的方式獲悉其運營(yíng)信息，是證明基金行業(yè)慣例的重要依據。
在實(shí)際案例中，通常需要結合以上多個(gè)維度的因素進(jìn)行綜合分析，以流通受限股票的估值方法調整為例：
先前行業(yè)主要使用的是證監會(huì )在《關(guān)于證券投資基金執行《企業(yè)會(huì )計準則》估值業(yè)務(wù)及份額凈值計價(jià)有關(guān)事項的通知》中規定的市值逼近法。隨著(zhù)估值技術(shù)的進(jìn)步，行業(yè)發(fā)現市值逼近法存在固有缺陷——在極端行情下會(huì )嚴重偏離股票的真實(shí)價(jià)值。而基金業(yè)協(xié)會(huì )在2017年發(fā)布的《證券投資基金投資流通受限股票估值指引（試行）》中也開(kāi)始推廣更為合理的流動(dòng)性折扣法。
2017年前成立的產(chǎn)品合同中一般約定的還是原有的市值逼近法。而結合以上信息，可以認為將市值逼近法直接修改為流動(dòng)性折扣法具有相當合理性，符合估值專(zhuān)業(yè)性要求，也有規范性文件的更迭作為側面依據，符合具有“確鑿證據”或“合理理由”的條件。
變更估值方法后，是否需要及時(shí)向投資者進(jìn)行信息披露？
建議回歸《基金合同》進(jìn)行判斷，如果《基金合同》已經(jīng)約定變更估值方法應當向投資者進(jìn)行披露的，那么管理人應當進(jìn)行披露；如果《基金合同》并未明確約定需要披露的，建議管理人結合相關(guān)標的的金額、占資產(chǎn)凈值的比例等因素綜合評估是否屬于應當向投資者進(jìn)行披露的重要事項。
估值方法調整的情況復雜，在文中難以窮盡。在基金運營(yíng)過(guò)程中，私募基金管理人可能出于多種目的對估值方法進(jìn)行調整，但是在調整之前應當全面、謹慎地對此進(jìn)行法律、合規風(fēng)險評估，避免出現好心反而給自己帶來(lái)麻煩的情況。
結語(yǔ)
私募證券投資基金的估值領(lǐng)域實(shí)際業(yè)務(wù)場(chǎng)景復雜，涉及的法律問(wèn)題繁多，難以在文章中一一列舉。估值業(yè)務(wù)具有高度專(zhuān)業(yè)性，而又對基金投資者的利益具有直接、重大的影響。筆者建議管理人對此問(wèn)題給予高度重視，應當結合多方面因素審慎分析。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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