聯(lián)合資信 作者：公用評級二部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
2020年以來(lái)，受房地產(chǎn)調控政策趨嚴等因素影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速波動(dòng)下降，房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險事件頻出。作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，建筑施工企業(yè)或受到其信用風(fēng)險傳導的影響。本文從建筑施工企業(yè)下游占款情況、應收票據承兌風(fēng)險、債權性融資缺口、貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋程度等流動(dòng)性相關(guān)指標看，民營(yíng)建筑施工企業(yè)上述方面表現有所弱化。在地產(chǎn)調控政策仍然趨緊的背景下，客戶(hù)集中度較高、償債指標明顯弱化的建筑施工企業(yè)信用風(fēng)險或將進(jìn)一步暴露。
近些年，中央及地方層面發(fā)布多項對房地產(chǎn)行業(yè)的調控政策。2020年以來(lái)，在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)調控政策趨嚴。
近些年，中央及地方層面發(fā)布多項對房地產(chǎn)行業(yè)的調控政策。2016年中央經(jīng)濟工作會(huì )議首次提出“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”，隨后三年的中央經(jīng)濟工作會(huì )議中均提到“房住不炒”。
2020年8月20日，住建部和人民銀行在北京召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì )，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(cháng)效機制并提出資金檢測和融資管理規則（簡(jiǎn)稱(chēng)“三道紅線(xiàn)”）。2020年12月，央行聯(lián)合銀保監會(huì )發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，劃定銀行房地產(chǎn)貸款集中度“紅線(xiàn)”，明確對5檔機構分類(lèi)分檔設置明確的房地產(chǎn)貸款占比上限、個(gè)人住房貸款占比上限。2021年2月24日，青島市自然資源和規劃局發(fā)布《堅決落實(shí)上級有關(guān)要求，部署2021年住宅用地供應工作》，提到嚴格實(shí)行住宅用地“兩集中”同步公開(kāi)出讓?zhuān)醇邪l(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動(dòng)。隨后，國家自然資源局向全國22個(gè)重點(diǎn)城市下發(fā)通知，要求住宅用地出讓工作“兩集中”，不超過(guò)3次集中發(fā)布公告和組織出讓活動(dòng)。
2020年以來(lái)其他房地產(chǎn)行業(yè)總基調政策和融資政策見(jiàn)下表?？傮w上看，房地產(chǎn)行業(yè)調控政策在“房住不炒”的硬約束下，調控政策趨嚴。
2015?2019年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)數據累計值呈持續上升趨勢；2020年受疫情影響，疊加7月底出臺的地產(chǎn)“三道紅線(xiàn)”的調控政策，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)數據走弱。2021年以來(lái)，融資環(huán)境趨緊疊加地區房地產(chǎn)拿地政策持續趨嚴，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額、商品房銷(xiāo)售面積、房屋新開(kāi)工面積的相關(guān)指標絕對值均小于去年同期。此外，受新冠疫情影響，2020年初，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)指標累計同比大幅下降；2021年一季度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)指標累計同比大幅好轉，主要系上年同期相關(guān)指標較低，但自4月以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)指標累計同比持續下降，房地產(chǎn)調控政策在行業(yè)供給端逐漸顯現作用，預計短期內房地產(chǎn)投資增速或將繼續維持下行趨勢。
根據《中國建筑業(yè)統計年鑒》，建筑業(yè)總產(chǎn)值中超過(guò)60%來(lái)自房建領(lǐng)域。作為建筑施工企業(yè)的第一大客戶(hù)，建筑施工企業(yè)與房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密。在近年房地產(chǎn)政策逐漸趨嚴的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力逐漸顯現，其風(fēng)險的釋放或將逐漸向建筑施工企業(yè)傳導，本文從建筑施工企業(yè)下游占款情況、應收票據承兌風(fēng)險、債權性融資缺口、貨幣資金對短期債務(wù)覆蓋程度等方面來(lái)分析建筑施工企業(yè)近年流動(dòng)性變化情況。
聯(lián)合資信以94家發(fā)債建筑施工企業(yè)公布的2015－2020年年報以及2021年三季報作為基礎，以上述94家樣本企業(yè)相關(guān)指標來(lái)分析房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性趨緊對建筑施工企業(yè)的影響。
1、建筑施工企業(yè)基本情況
從企業(yè)性質(zhì)看，94家建筑施工企業(yè)中，中央企業(yè)、地方國企和民營(yíng)企業(yè)分別為47家、32家和15家，占比分別為50.00%、34.04%和15.96%。中央企業(yè)主要以中建系和中交系為主。
按級別分布看，建筑施工企業(yè)以AAA和AA+為主，其中AAA企業(yè)40家，AA+企業(yè)32家，AA企業(yè)17家，AA—企業(yè)2家，A+、A—和BB企業(yè)各1家。
在15家樣本民營(yíng)建筑施工企業(yè)中，AA+企業(yè)3家，AA企業(yè)7家，AA—企業(yè)2家，A+、A—和BB企業(yè)各1家。
2、建筑施工企業(yè)相關(guān)財務(wù)指標表現
建筑施工企業(yè)下游占款壓力整體上升，民營(yíng)建筑施工企業(yè)下游占款情況最為嚴重。
我們以“（應收賬款+合同資產(chǎn)+應收票據）/營(yíng)業(yè)收入”（中位數）指標來(lái)衡量下游業(yè)主對建筑施工企業(yè)的占款情況。2015年以來(lái)，建筑施工企業(yè)該指標整體呈上升趨勢。其中：中央企業(yè)和地方國企該指標增長(cháng)趨勢較為平緩；民營(yíng)企業(yè)由于話(huà)語(yǔ)權最弱，該指標最高且2020年增幅顯著(zhù)，或受房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性趨緊影響最大。
建筑施工企業(yè)應收票據整體呈增長(cháng)趨勢，隨著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力逐漸暴露，其信用風(fēng)險的變化或將增加上游建筑施工企業(yè)商票承兌風(fēng)險。
近年來(lái)，選擇商票支付的房地產(chǎn)企業(yè)越來(lái)越多，體現在建筑施工企業(yè)來(lái)看，2015－2020年建筑施工企業(yè)的應收票據整體呈增長(cháng)趨勢，地方國企和民營(yíng)企業(yè)趨勢基本一致，2020年增長(cháng)幅度較2019年大幅提升。商票的簽發(fā)和支付對企業(yè)本身的信用背書(shū)高度依賴(lài)，隨著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力逐漸暴露，其信用風(fēng)險的變化或將增加上游建筑施工企業(yè)商票承兌風(fēng)險。此外，房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性趨緊，使其商票在二級市場(chǎng)的貼現率處于高位，若建筑施工企業(yè)流動(dòng)性緊張導致需要使用商票貼現，則建筑施工企業(yè)將付出較高的貼現成本，壓縮其本就較低的利潤空間。
建筑施工企業(yè)債權性融資表現按企業(yè)性質(zhì)分化較為明顯。其中，民營(yíng)企業(yè)債權性融資缺口相關(guān)指標表現最弱。
房地產(chǎn)行業(yè)政策調控導致房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力逐步加大，房地產(chǎn)企業(yè)或主動(dòng)、或被動(dòng)降杠桿。盡管房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)加快開(kāi)工、加大銷(xiāo)售以回籠資金，但在各地購房政策持續趨嚴、貸款集中度管理制度出臺后限制房貸投放額度的背景下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售與融資在嚴監管政策延續的背景下預計將持續受限，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)資金規模將呈現下滑趨勢。進(jìn)入2021年，伴隨著(zhù)民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)票據違約事件頻發(fā)，陸續有民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)債券違約、九月以來(lái)部分房地產(chǎn)企業(yè)的簽約銷(xiāo)售金額大幅下滑等負面事件疊加，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境更加緊張，并繼續向其上游建筑施工企業(yè)傳導。我們以“（取得借款收到的現金+發(fā)行債券收到的現金-償還債務(wù)支付的現金）/償還債務(wù)支付的現金”（中位數）指標[1]，來(lái)衡量樣本企業(yè)2015－2020年及2021年1－9月的債權性?xún)羧谫Y缺口。
從該指標可以看出，中央企業(yè)、地方國企和民營(yíng)企業(yè)的表現差異較大。中央企業(yè)和地方國企自2015年以來(lái)整體融資呈現凈融入資金狀態(tài)，但區間內波動(dòng)較大，主要系與其融資需求相關(guān)。但民營(yíng)建筑施工企業(yè)該指標自2017年以來(lái)快速下降，2020年轉負，為-4.25%，民營(yíng)企業(yè)融資情況或受房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險的傳導影響較大。從建筑施工企業(yè)2021年前三季度的債權性融資情況來(lái)看，民營(yíng)建筑施工企業(yè)債權融資性缺口繼續擴大，為-10.58%，整體融資能力持續弱化。因而作為與房地產(chǎn)企業(yè)緊密綁定的建筑施工企業(yè)，其融資或受房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險的傳導影響。
從貨幣資金對短期債務(wù)的保障程度看，民營(yíng)建筑施工企業(yè)貨幣資金對短期債務(wù)覆蓋程度最低。
自2015年以來(lái)，建筑施工企業(yè)貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋程度整體呈波動(dòng)下降趨勢。其中，中央企業(yè)貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋程度最高；民營(yíng)企業(yè)貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋程度一直在1倍以下，其貨幣資金對短期債務(wù)覆蓋程度最低，2021年9月底該指標降至0.51倍，達到自2015年以來(lái)的最低值。
近年來(lái)，在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)調控政策趨嚴，部分房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險逐步暴露。建筑施工行業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，或受房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險傳導的影響。通過(guò)分析相關(guān)指標，建筑施工企業(yè)業(yè)務(wù)回款情況逐年走弱；建筑施工企業(yè)融資或受房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險的傳導影響，其中民營(yíng)企業(yè)債權性?xún)羧谫Y缺口自2020年以來(lái)持續擴大；民營(yíng)建筑施工企業(yè)貨幣資金對短期債務(wù)覆蓋程度最低。民營(yíng)企業(yè)話(huà)語(yǔ)權最弱，其抵御風(fēng)險能力較差，或受房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性緊張影響，引發(fā)自身流動(dòng)性風(fēng)險。
建筑施工企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位較低，與房地產(chǎn)企業(yè)緊密綁定，其業(yè)務(wù)規模一方面受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響，另一方面在業(yè)務(wù)模式上話(huà)語(yǔ)權較弱，容易發(fā)生墊資、被拖欠款項等情況，其信用資質(zhì)易受房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險水平變化的影響。因此，對于客戶(hù)集中度較高、償債指標明顯弱化、資金壓力較為突出的建筑施工企業(yè)需加強關(guān)注。
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