從收并購的機會(huì )角度來(lái)說(shuō)，2022年絕對是并購大年，不過(guò)在我們操作并購配資業(yè)務(wù)的時(shí)候，卻發(fā)現目前的地產(chǎn)收并購市場(chǎng)出現了很多新的變化。

1. 穩健的地方性房企在大舉收購項目

我們注意到，一些區域深耕型以及地方性的穩健房企已經(jīng)在謹慎中主動(dòng)出擊，特別是該房企本身已有較好的收并購經(jīng)驗和業(yè)務(wù)操作團隊的情況下，在自己深耕的屬地市場(chǎng)的收并購動(dòng)作非常明顯，而且也能通過(guò)充分發(fā)揮當地資源和品牌影響力優(yōu)勢快速盤(pán)活不良的地產(chǎn)項目。雖然這類(lèi)房企并不太多，尤其是需要有綜合的資金實(shí)力和操盤(pán)實(shí)力，但對我們地產(chǎn)投資機構而言，能介入這類(lèi)業(yè)務(wù)至少在風(fēng)控層面相對有保障一些。

2. 當前地產(chǎn)收并購的成交難度在加大

說(shuō)實(shí)在話(huà)，但凡是行業(yè)內的人都知道今明兩年是并購大年，特別是一些巨無(wú)霸房企爆雷后，如果能從中篩選出好項目得以收購，無(wú)異于在不良中篩出“金子”，因此一些現金流充足的房企也一直在逆勢加大收購項目的力度，不過(guò)卻發(fā)現困難重重，具體主要是如下幾個(gè)難點(diǎn)：（1）項目已經(jīng)超融，收購后的開(kāi)發(fā)價(jià)值和利潤基本無(wú)法覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)，其中深圳城市更新的項目收購尤為明顯，比如很多利益都已經(jīng)由被拆遷方或者前期公司提前拿走；（2）被收購主體風(fēng)險大，隱性債務(wù)難以發(fā)覺(jué)，這是一些房企收購項目時(shí)的最大顧慮，特別是轉讓方為民營(yíng)房企時(shí)，很多財務(wù)上的操作手段非常隱蔽，由此導致收購方的盡調過(guò)程非常漫長(cháng)，我們在投前的項目盡調中也深有體會(huì )；（3）轉讓方（特別是爆雷房企）的項目，愿意拿出來(lái)談的，普遍都不是優(yōu)質(zhì)項目，存在的問(wèn)題和風(fēng)險也都非常多。通俗一點(diǎn)地說(shuō)，這些房企雖然爆雷了，但仍然想著(zhù)靠?jì)?yōu)質(zhì)項目翻盤(pán)，用我們同行的原話(huà)就是“不肯割肉，只肯賣(mài)骨頭，而且還想把骨頭賣(mài)個(gè)高價(jià)”。以上也足以證明，收并購是一項風(fēng)險極大的業(yè)務(wù)。

3. 部分房企提高收購標準，供需之間的匹配度低

受當前樓市下行的影響，很多房企都對擬并購項目所處的城市、區域、位置、銷(xiāo)售凈利率等提高了準入要求，比如一些房企特別關(guān)注項目本身的凈利率，他們的門(mén)檻收益要求往往就能篩掉一大批項目，加上市場(chǎng)下行的情況下，收購方對銷(xiāo)售去化和收益的預期會(huì )預估得更加保守，在這種情況下交易雙方針對項目本體的預期就經(jīng)常出現較大的差異。除此之外，一些項目是通過(guò)商業(yè)或產(chǎn)業(yè)勾地的（也含有住宅用地），收購方一般只愿意要住宅，不愿意要非住宅，由此則涉及商業(yè)部分和產(chǎn)業(yè)部分如何分割和合作問(wèn)題。

4. 項目方/轉讓方的抗性問(wèn)題

從收購方或合作開(kāi)發(fā)的主動(dòng)方角度來(lái)看，基本都會(huì )被項目方或轉讓方當成門(mén)口的野蠻人的角色，收購方傾向于以最低的價(jià)格收到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，合作開(kāi)發(fā)的主動(dòng)方傾向于拿走項目大部分的利潤，而無(wú)論是以股加債還是融資代建等模式合作，在項目方或轉讓方眼中基本上都屬于利潤掠奪，所以往往在業(yè)務(wù)成交上需要經(jīng)過(guò)多輪博弈甚至最終交易只能夭折。而目前行情下，各地產(chǎn)投資機構收縮業(yè)務(wù)、銀行貸款收緊，不接受這種掠奪利潤模式的中小房企有可能也找不到其他更好的路徑繼續運營(yíng)手上的項目，長(cháng)此以往也就只能被行業(yè)出清。

5. 部分房企仍在冷靜旁觀(guān)，伺機而動(dòng)

部分房企認為由于今年行情的傳導作用，明年上半年會(huì )出現更多爆雷房企，也會(huì )有更多需要轉讓或處置的優(yōu)質(zhì)項目，因此近期主要以搜羅和初步建立項目源為主。

6. 項目收并購以融資可行性為前提

我們注意到，很多房企都已將融資的可行性作為收購項目的判斷標準，即在收購項目前首先跟我們地產(chǎn)投資機構溝通該項目的融資可行性，當然房企投拓部門(mén)有兩個(gè)心態(tài)：一個(gè)是如果我們地產(chǎn)投資機構能操作這個(gè)項目，則可以加強他們收購項目的信心和力度，而且更多時(shí)候也需要根據我們的放款條件去反推跟轉讓方洽談收購的商務(wù)條件；另一個(gè)是可以通過(guò)我們地產(chǎn)投資機構對項目研判的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，綜合考慮該項目的風(fēng)險和痛點(diǎn)。需說(shuō)明的是，我們作為投資機構其實(shí)還比較抗拒此類(lèi)情況，畢竟不確定性大的項目我們也基本不愿投入太多精力。

從以上的行情變化和市場(chǎng)成因來(lái)看，要順利落地收并購業(yè)務(wù)，收購方和被收購方的談判基調其實(shí)非常重要，如果雙方在心態(tài)上是“博弈”的，則最終利潤如何爭奪的問(wèn)題，而且點(diǎn)滴關(guān)于利益環(huán)節的事情想必都可能影響收購的推進(jìn)；但如果心態(tài)上是為了“盤(pán)活項目為主”的話(huà)，則一退一讓之間并無(wú)傷大雅。

就房企收購項目過(guò)程中的配資業(yè)務(wù)而言，我們作為地產(chǎn)投資機構更多的是希望收購方已經(jīng)全面精準研判過(guò)目標項目后再找我們融資。當然從業(yè)務(wù)的操作角度來(lái)看，我們其實(shí)也會(huì )格外關(guān)注收購方的并購和操盤(pán)能力，包括收并購項目篩選、收并購技術(shù)層面的解決能力等，以下以簡(jiǎn)單的例子進(jìn)行說(shuō)明：

（一）并購項目的渠道建設

對于房企來(lái)說(shuō)，無(wú)論“兜里”揣著(zhù)多少錢(qián)，首先得有有效的項目來(lái)源，之后才有下手的機會(huì )。一般而言，我們會(huì )傾向于建議房企從如下渠道獲取收購項目：（1）從已合作的投資機構物色他們的已投項目是否有轉讓或者合作開(kāi)發(fā)需求，比如我們就經(jīng)常被房企問(wèn)及這個(gè)問(wèn)題。這個(gè)方式有兩個(gè)好處，一個(gè)是項目知根知底，容易判斷；另一個(gè)是能精準鎖定，減少競爭者。（2）有意識培養自己的熟人小圈子，快速獲取一手項目資源，有時(shí)最及時(shí)的信息才有最大的價(jià)值。（3）高層領(lǐng)導自身資源，比如在我們溝通的好些國央企類(lèi)房企（收購方）中，這個(gè)方式存在的情況非常普遍，不過(guò)這個(gè)方式只能取其“精”，不能取其“廣”。

至于到底要選擇什么類(lèi)型的項目進(jìn)行收購，收購方一般都是根據自身情況匹配合適自己的項目，比如前十強爆雷房企的項目，很可能存在債權債務(wù)復雜、盤(pán)活所需的資金量大、牽涉關(guān)系面廣等問(wèn)題，因此一般需要國央企類(lèi)房企才能啃下。對于資金規模中等且有項目收購需求的房企，則建議鎖定那些項目本體較為優(yōu)質(zhì)但只是資金暫時(shí)短缺的項目作為收購對象，這樣才不至于因收購某個(gè)項目給公司帶來(lái)“無(wú)底洞式”的風(fēng)險。當然，我們作為投資機構，一般也會(huì )同步分析收購方跟所收購項目的匹配度：比如資金承受能力、操盤(pán)能力、對收購過(guò)程中風(fēng)險的洞察能力和解決能力、對項目本身的把控能力等。

（二）收并購的風(fēng)控能力

坦白地說(shuō)，收購方在申請并購融資時(shí)，如果能提供較為專(zhuān)業(yè)和全面的項目研判意見(jiàn)，則對我們投資機構而言，至少在合作上會(huì )增加不少信心，具體要點(diǎn)可參考如下：

1. 收購方對收購方式的選擇，比如該交易架構是否有利于稅籌，是否方便投資機構的股權進(jìn)入等；

2. 收購方對項目研判的精準度、開(kāi)發(fā)計劃的鋪排等；

3. 收購方對項目債權債務(wù)的清償計劃和安排等。

綜上所述，宏觀(guān)來(lái)看，2022年的收并購業(yè)務(wù)對房企和投資機構來(lái)說(shuō)都是很好的業(yè)務(wù)機會(huì )，只是在操作過(guò)程中應更加關(guān)注風(fēng)控的問(wèn)題。