作者：債券球

來(lái)源：債券球（ID：bonds-ball）

說(shuō)城投之前，先說(shuō)說(shuō)城投債。筆者以為，首先是城投債造就了國內的信用債市場(chǎng)，而非相反；其次，從歷史情況來(lái)看，城投債用其無(wú)比強悍的兌付能力，成為了穩定信用債市場(chǎng)的基石；最后，城投債在可預見(jiàn)的一定的時(shí)間內，地位將依然穩固。然而，作為城投債的發(fā)行主體城投公司，是如何一步步走到今天，如何去看待和分析這類(lèi)主體，城投又將何去何從？對此，市場(chǎng)上有很多不同的觀(guān)點(diǎn)。作為從業(yè)人員，就此，說(shuō)說(shuō)如下內容和觀(guān)點(diǎn)，供參考。

一、城投的誕生

改革開(kāi)放之初，為調動(dòng)地方政府積極性，我國實(shí)行財政包干政策，結果導致中央財政很拮據、地方財政反倒很富有，同時(shí)，隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展，地區之間的差距也被迅速拉大。為改變這一現狀，1994年，我國開(kāi)始實(shí)施分稅制改革，主要對中央和地方的財事權進(jìn)行調整，中央財政因此變得充裕，進(jìn)而有利于發(fā)揮舉國體制優(yōu)勢，為我國現代化進(jìn)程的迅速推進(jìn)做了非常大的貢獻。

然而對于地方政府來(lái)說(shuō)，在財權減少的情況下，事權并沒(méi)有減少，反而隨著(zhù)經(jīng)濟的發(fā)展，在不斷增加。要辦事，就得花錢(qián)，在財權較少、財力不足的情況下，怎么辦？這個(gè)時(shí)候，難辦不是也得辦嘛，這就導致了分稅制改革的兩個(gè)后遺癥：地方政府債務(wù)問(wèn)題和土地財政，當然這也是解決地方政府資金來(lái)源的主要方式。其中地方政府債務(wù)，是否類(lèi)似于西方國家的市政債？當然不是，我們國家直到2015年才打開(kāi)地方政府發(fā)債的窗口。不得已的地方政府，只能成立類(lèi)似于城投、建投、水投、交投等各種所謂的“城投”公司，又名“投融資平臺”，賦予城投公司兼有融資和投資的職能，一方面，向金融機構借錢(qián)，進(jìn)行融資，另一方面，對外投資，替政府干活，比如：基礎設施建設等。大多城投基本就是在這種背景下出現的吧。

二、城投的進(jìn)化

2009年以前城投公司普遍呈現的特點(diǎn)是：規模較小、負債高、非常分散，然而在四萬(wàn)億計劃推出后，企業(yè)債逐步走到了歷史的前臺（雖然企業(yè)債最早可以追溯到1984年）。

由于企業(yè)債要遵循《證券法》的規定，主要是：最近三年一期的平均凈利潤能夠覆蓋債券一年的利率；發(fā)債規模累計不得超過(guò)凈資產(chǎn)的40%，城投歷史上的大規模整合逐步拉開(kāi)了序幕。

在券商、審計、評估等中介機構的協(xié)助下，通過(guò)一系列的財務(wù)手段、行政手段將之前零散、弱小、負債率高的的平臺整合成規模大、負債率合理、盈利能力強和現金流充裕的公司。具體模式大致如下：（一）資產(chǎn)方面：通過(guò)把各類(lèi)可整合的資產(chǎn)，包括：股權、土地、房屋等（必要的時(shí)候，會(huì )對資產(chǎn)進(jìn)行評估，目的自不必說(shuō)），注入到標的公司；理清企業(yè)之間的往來(lái)款項，進(jìn)行抵消或者豁免（主要為實(shí)際控制人），實(shí)現降低資產(chǎn)負債率、補充凈資產(chǎn)的目標；股東直接增加資本金等；（二）收入方面：通過(guò)將政府的一些工程項目，比如：固定資產(chǎn)投資、土地整理等，委托給城投公司實(shí)施，充實(shí)城投公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，當然也有很多其他的一些業(yè)務(wù)形式，比如：保障房、水務(wù)、公共交通以及后來(lái)出現的貿易等；必要的時(shí)候，城投公司會(huì )向政府申請一定的財政補貼，基于城投公司的重要性，政府一般會(huì )在政策允許的范圍內，給予一定的補貼，補充城投公司的凈利潤；（三）現金流方面：根據前述的業(yè)務(wù)情況和現金流動(dòng)情況，形成最終的現金流量表。資產(chǎn)整合細節方面的東西很多，也比較敏感，這里就不一一介紹了，有機會(huì )可以私下交流。

進(jìn)化后的城投，變得大方、美麗，在經(jīng)濟發(fā)展大潮的推動(dòng)下，吸引了無(wú)數金主競相追逐。以債券市場(chǎng)為例，發(fā)改委的企業(yè)債和一系列專(zhuān)項債，助推城投債冉冉升起；協(xié)會(huì )的中票、短融和PPN等進(jìn)一步向城投張開(kāi)了懷抱；而證監會(huì )系統，先用中小企業(yè)私募債作為前菜，小試一下城投的成色，緊接著(zhù)推出新的公司債，徹底將城投債推向新的高峰；當然還有一些小菜，比如：美元債、債權融資計劃等。根據WIND數據顯示，截止目前，城投債托管存量已經(jīng)超過(guò)9萬(wàn)億。然而這僅僅是債券，城投負債端的主力--信貸，也是水漲船高，其他諸如：信托、租賃、資管計劃等非標產(chǎn)品更是競相追逐，時(shí)至今日，具體投放了多少，雖然筆者因能力有限，查不到具體數據，但是，粗略估算一下市場(chǎng)上這么多機構、這么多城投公司，量定然不會(huì )少的。

四、怎么看城投

城投怎么看？最多的看法大概就是城投信仰，從未讓人失望的城投信用能力，既是風(fēng)險事件前的安慰劑，也是推進(jìn)業(yè)務(wù)時(shí)的催化劑。然而，無(wú)論在一級，還是在二級，面對風(fēng)險偏好不同的機構來(lái)說(shuō)，分出個(gè)高矮胖瘦、三六九等還是很有必要的。就此，筆者以為應當從如下幾個(gè)方面來(lái)看。

（一）背后的大哥是誰(shuí)

城投公司主要的職能是根據政府的要求，展開(kāi)投融資工作，促進(jìn)當地社會(huì )和民生發(fā)展。由此可見(jiàn)，城投的大哥自然就是當地政府，根正苗紅的大哥，坐擁一方水土，收一方稅賦，領(lǐng)導一方人民，艱苦創(chuàng )業(yè)，共同致富，自然能夠支撐起一片信仰。說(shuō)大哥永不退色，并不夸張。有如此靠山，當地政府的成色如何就成了判斷城投質(zhì)地的關(guān)鍵。省級、地市級、還是區縣級？位于何地，是東部沿海發(fā)達地區，還是中西部欠發(fā)達或者經(jīng)濟落后地區？財政收入水平如何，以區縣級為例，是20億以?xún)取?0-50億、50-100億，還是100億以上？地區負債水平如何，跟當地經(jīng)濟水平匹配度怎么樣？基本上，回答了上面幾個(gè)問(wèn)題，這個(gè)平臺大致的地位也就能做出初步的判斷了。

（二）小弟的地位

一個(gè)大哥，只帶一個(gè)小弟的可能性有多少，答案當然是很少。以百強縣為例，一個(gè)百強縣擁有三個(gè)AA的平臺是非常普遍的現象，四五個(gè)AA的也不少見(jiàn)，更多的也見(jiàn)過(guò)。那么自然會(huì )關(guān)心，你的那個(gè)城投在當地數個(gè)城投中排在什么位置，一三五，還是二四六？為什么這么問(wèn)，因為排位很重要，這涉及到如果出現極端情況，大哥會(huì )先救誰(shuí)。當然，小弟的表現，隨著(zhù)大哥家里的關(guān)鍵人的變化，可能也會(huì )出現調整，這就需要機構的判斷力，再加上那么一點(diǎn)運氣。當然，只要大哥穩定，小弟的地位高低，也就無(wú)足重輕了。

（三）那份審計報告

審計報告重不重要？當然重要。審計報告是對外展現城投自身的窗口，不管展現的是婀娜多姿，還是百媚千嬌，好的形象總是屬于加分項。然而，筆者要提醒的是，對報表太較真，你可能就真的輸了。對此，雖然不能過(guò)于較真，但是一般認真還是非常必要的，筆者心中城投資產(chǎn)重要性的排序如下：應收賬款，應收對象是大哥；房屋，流通價(jià)值良好；土地，出讓地，用途商住，其他就不說(shuō)了。至于原因：1、對大哥的應收賬款，只說(shuō)一點(diǎn)，很多擔保公司為什么最喜歡用這類(lèi)應收賬款進(jìn)行質(zhì)押，作為反擔保手段，想一想就明白了；2、房屋、土地，實(shí)在還是有點(diǎn)價(jià)值的，至于如果出現極端情況，需要處置，想想彼時(shí)彼景，處置會(huì )順利嗎？難、難、難，那為什么還要強調這個(gè)，只能說(shuō)，有總比沒(méi)有好。

看城投，首當關(guān)注政府背景，當然也是根本；其次，城投在當地的地位很重要，自然也需要關(guān)注；最后，可以將財務(wù)情況作為補充和輔助，畢竟有些東西還是有一定價(jià)值的。

五、城投的風(fēng)險

說(shuō)了這么多，會(huì )不會(huì )感覺(jué)在城投面前說(shuō)起風(fēng)險，有點(diǎn)不好意思？事實(shí)不是這樣的。對于城投風(fēng)險的態(tài)度，有正反兩面吧。

（一）正面

1、牽一發(fā)而動(dòng)全身

任何一個(gè)地方的城投，如果發(fā)生違約，可能會(huì )對當地其他平臺融資形成毀滅性的打擊，最小的影響范圍估計都是以省級行政區域來(lái)計量的，甚至有的只是出了一些負面信息，就已經(jīng)對區域內的融資產(chǎn)生了很大的影響。

2、系統性違約的可能性

很多市場(chǎng)的參與者認為，城投債發(fā)生系統性違約的可能性很低，尤其是在我們國家體制之下。系統性違約一旦發(fā)生，將在方方面面形成系統性打擊，金融危機、經(jīng)濟危機也將接踵而至，因為城投債務(wù)存量太大了。前文談到，存量城投債9萬(wàn)多億，但那只是債券，如果按照債券占報表負債的25%來(lái)測算，整個(gè)負債端合并口徑將達到36萬(wàn)億之多（這里的口徑只是已經(jīng)發(fā)債的，應該還有很多沒(méi)發(fā)過(guò)債的吧），按照目前的經(jīng)濟體量，稱(chēng)之為巨量，毫不為過(guò)。

3、大哥放棄小弟

2015年以來(lái)，地方債逐步放開(kāi)，地方債發(fā)行量持續增加，用來(lái)解決地方政府資金問(wèn)題。然而，按目前情況來(lái)看，各個(gè)地方能分到的數額，相比于當地的需求，顯得有些杯水車(chē)薪，進(jìn)而，地方政府主要的融資渠道還是城投，短期內這種局面很難轉變。話(huà)說(shuō)，雖然現在城投實(shí)行公司化運營(yíng)，隱性債務(wù)梳理后，城投新增負債不算政府債務(wù)，但是就其本質(zhì)來(lái)說(shuō)，真的能做到徹底分清楚嗎？話(huà)再說(shuō)回來(lái)，城投畢竟是親兒子，不是夜壺。

正方觀(guān)點(diǎn)匯聚成一句話(huà)，就賭你不敢違約！有沒(méi)有綁架的味道？

（二）反面

1、現實(shí)的償債壓力

從上文發(fā)債主體全口徑債務(wù)36萬(wàn)億，刨除無(wú)息的債務(wù)，就算是20萬(wàn)億，假設平均融資成本為7%，每年光利息支出就打到1.4萬(wàn)億。每年地方政府公共財政預算收入扣掉支出后，還有多少呢，是否足夠承受這么多的債務(wù)？

2、違約已有跡象

一方面，自城投債爆發(fā)以來(lái)，市場(chǎng)上已經(jīng)有陸陸續續爆出過(guò)關(guān)于兌付方面的負面信息，雖然到最后都被解決了；另一方面，有些地方出現了一些非標融資的違約，憑什么非標可以違約，債券就一定不會(huì )違約，再怎么說(shuō)，本質(zhì)都是負債。

（三）選擇

正反面觀(guān)點(diǎn)，各有各的道理，各有各的邏輯。不同機構風(fēng)險偏好的不一樣，導致了對融資標的的看法不一致。對于城投來(lái)說(shuō)，劃分起來(lái)并不是很難，大的邏輯是經(jīng)濟發(fā)達地區強于經(jīng)濟不發(fā)達地區，層級高的城投優(yōu)于層級低的。具體如何選擇，各家機構都有各自的決策體系，根據喜好，各自選擇吧。

六、城投何去何從

（一）理想化的城投

筆者曾到過(guò)蕪湖某平臺，拜訪(fǎng)之后，當時(shí)對于城投的認識有了新的認識，或許蕪湖經(jīng)開(kāi)的模式就是那個(gè)理想化的模式。區域的開(kāi)發(fā)、建設，首先通過(guò)設立城投公司，進(jìn)行融資，并開(kāi)展基礎設施建設，政府和相關(guān)部門(mén)同步進(jìn)行招商引資，通過(guò)后續的稅費、土地出讓等方式實(shí)現資金回流，逐步償還前期的債務(wù)，債務(wù)基本還完后，城投公司最終轉變?yōu)楣卜?wù)平臺?？墒沁@只是理想，現實(shí)中能夠做到這樣的估計是鳳毛麟角，大多還是以保命為主，或許隨著(zhù)時(shí)間的推移，未來(lái)會(huì )越來(lái)越多吧。

（二）轉型？

近年來(lái)，有很多城投轉型的說(shuō)法，推行市場(chǎng)化運作，其實(shí)這些都很難經(jīng)得起推敲。

如果轉型，轉型前的存量債務(wù)應該如何劃分，為政府花的錢(qián)，道理上應該由政府來(lái)還，政府是否能夠掏出這么多錢(qián)。轉型后，進(jìn)行市場(chǎng)化運作，如果按照現有招投標制度，城投是否有能力與市場(chǎng)上的大鱷進(jìn)行競爭，答案不用說(shuō)吧。既如此，市場(chǎng)化后的城投，還有什么可做的呢？

總體上感覺(jué)除了那一小部分具備市場(chǎng)化能力，主要為省級平臺和少數經(jīng)濟發(fā)達城市的平臺，其他都很難進(jìn)行所謂的市場(chǎng)化，城投轉型對大部分城投公司來(lái)說(shuō)就是一個(gè)偽命題。

（三）一步到未來(lái)

如何操作呢？將城投公司的負債一次性置換完，城投轉變職能，直接變?yōu)橥顿Y主體和公共服務(wù)平臺。置換的資金從哪里來(lái)，比如通過(guò)地方債；投資實(shí)行硬約束，根據每年政府的財力范圍內，實(shí)施新的項目。但是這樣做帶來(lái)一些問(wèn)題：一、大規模的置換，會(huì )給中央和地方政府帶來(lái)大量的資金壓力；二、城投后續的運作模式，可能會(huì )過(guò)于計劃，缺乏彈性，可能很難應對不斷變化的經(jīng)濟活動(dòng)；三、大量資金的投放，必然會(huì )引發(fā)其他一些社會(huì )問(wèn)題，比如國家信用評級下調。雖然這么做，還有一個(gè)好處就是，每年可能可以節省大量的資金成本。

（四）也許這個(gè)路徑可以試試

城投目前面臨的問(wèn)題包括：債務(wù)問(wèn)題、發(fā)展問(wèn)題。在處理城投發(fā)展路徑的時(shí)候應該綜合考量這兩個(gè)問(wèn)題，最好能夠做到債務(wù)風(fēng)險可控，發(fā)展方向明確且可持續。就此筆者提出，城投發(fā)展方向可以理想化的城投為目標，理性投資，抑制融資需求，逐步化解債務(wù)問(wèn)題。這個(gè)過(guò)程中起關(guān)鍵作用的是當地政府，一方面，需要改善營(yíng)商環(huán)境，包括軟件和硬件，吸引企業(yè)和人才，產(chǎn)業(yè)起來(lái)了，稅費和土地出讓等方面的收益自然會(huì )水漲船高，很多問(wèn)題也就能夠迎刃而解，另一方面，制定合理的政策，在保障適度投資的同時(shí)，保證債務(wù)的穩定性，并逐步化解，最終將債務(wù)問(wèn)題限制在可承受的范圍內。

對于債務(wù)化解問(wèn)題，首先應制定債務(wù)可容忍的目標，比如：公共財政預算收入50億，公共財政預算收入40億，結余10億，按照融資成本5%來(lái)測算，可承受范圍最高200億，為保持一定的謹慎性，比如目標設定在150億以?xún)龋ó斎贿@個(gè)目標是動(dòng)態(tài)可調整的）。債務(wù)可容忍目標設定后，根據目前債務(wù)情況，采取不同的應對措施：1、目前債務(wù)額超過(guò)150億，當地政府可以通過(guò)省級地方債置換掉一部分，同時(shí)，節儉當前的開(kāi)支，逐步將目標下降到設定目標范圍內；2、當前債務(wù)額低于150億，當地政府可以根據具體情況，在目標范圍內，靈活調整融資規模。債務(wù)控制體系正常運作后，依靠營(yíng)商體系改善帶來(lái)的紅利，實(shí)現資金回流，逐步實(shí)現城投公司債務(wù)退出，逐步實(shí)現理想化城投的終極目標。當然這是建立在財政有盈余的情況下，如果沒(méi)有盈余怎么辦，我想這個(gè)問(wèn)題應該交給更高層級的政府去解決，比如通過(guò)轉移支付。畢竟，沒(méi)有合理的盈余，債務(wù)問(wèn)題無(wú)法徹底化解，最終會(huì )越滾越大，是否會(huì )崩盤(pán)，無(wú)從預測，唯一可以確定的，這并非好事。

前方路漫漫，城投也彷徨，作為時(shí)代的產(chǎn)物，城投從誕生到現在，為經(jīng)濟發(fā)展和社會(huì )發(fā)展做出了巨大貢獻，同時(shí)也一直伴隨著(zhù)質(zhì)疑和爭論。何去何從？時(shí)間最終會(huì )給出答案。

如果把城投當作一門(mén)學(xué)科，它最起碼涉及了經(jīng)濟學(xué)、政治學(xué)和倫理學(xué)等方面的問(wèn)題，寥寥數千字，又怎能說(shuō)清楚。有機會(huì )，歡迎大家一起交流。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 城投那些事