小債看市 作者：小債看市
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旅游地產(chǎn)發(fā)家的雅居樂(lè )集團，近兩年受海南限購政策影響，毛利連續下滑，另外其超百億永續債不僅修飾報表隱藏負債，還因融資成本高吞噬利潤。
01
毛利連續下滑
3月30日，標普確認了雅居樂(lè )集團 （03383.HK）的“BB”長(cháng)期發(fā)行人信用評級，同時(shí)由于高級債務(wù)的增加，將其高級無(wú)抵押票據的長(cháng)期發(fā)行評級下調至“BB-”。
標普預計，雅居樂(lè )集團銷(xiāo)售將實(shí)現溫和增長(cháng)，支撐公司穩步發(fā)展，增加收入確認，保持利潤率基本穩定，其杠桿率保持在改善后水平。
一周前，雅居樂(lè )集團公布2020年業(yè)績(jì)顯示，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入802.45億元，同比增長(cháng)33.2%；實(shí)現歸母凈利潤94.75億元，同比增長(cháng)26.1%。
財務(wù)摘要
然而，在靚麗財報數據背后，雅居樂(lè )集團毛利率再次下滑。
近年來(lái)，由于多個(gè)城市受“因城施策”影響，尤其是海南區域受限購政策影響，雅居樂(lè )集團高毛利率項目確認銷(xiāo)售收入大幅下降。
2019年，雅居樂(lè )集團毛利率下降13.4個(gè)百分點(diǎn)至30.48%，2020年整體毛利率再度下滑至30%。
毛利率情況
2020年，雅居樂(lè )集團在境外新發(fā)行兩只優(yōu)先票據，合計融資9.83億美元。
《小債看市》統計，目前雅居樂(lè )集團存續5只美元債，存續規模22.83億美元，其中將有兩只合計11億美元的優(yōu)先票據于一年內到期。
值得注意的是，今年3月初雅居樂(lè )集團2025年10月到期的美元債跌幅創(chuàng )紀錄，創(chuàng )出該券自2020年10月發(fā)行以來(lái)的最大單日跌幅。
在境內債券方面，目前雅居樂(lè )集團存續2只債券，存續規模為30億元，其中一只18億元私募債將于今年10月11日到期。
存續債券到期分布
在信用評級方面，雅居樂(lè )集團主體和相關(guān)債項信用等級均為AAA，評級展望為“穩定”。
02
永續債之王
據官網(wǎng)介紹，雅居樂(lè )成立于1992年，是一家以地產(chǎn)為主，多元業(yè)務(wù)并行的綜合性企業(yè)集團，現已形成地產(chǎn)、雅生活、環(huán)保、卓雅教育、雅城科創(chuàng )、房管、資本投資和商業(yè)管理八大產(chǎn)業(yè)集團。
雅居樂(lè )旗下?lián)碛袃杉腋酃缮鲜衅髽I(yè)，雅居樂(lè )集團（03383.HK）和雅生活服務(wù)（03319.HK）。
雅居樂(lè )集團官網(wǎng)
從股權結構看，陳卓林是雅居樂(lè )集團的實(shí)控人，他通過(guò)陳氏家族信托間接控制公司。
股權結構圖
2020年，以“雅居樂(lè )”品牌銷(xiāo)售的房地產(chǎn)項目合約銷(xiāo)售額為1381.9億元，同比增加17.1%；累計簽約銷(xiāo)售建筑面積約1025萬(wàn)平方米，同比增長(cháng)約15%。
據克而瑞數據顯示，2020年雅居樂(lè )集團以1049.9億操盤(pán)金額位居房企第33位；以780.7萬(wàn)平方米操盤(pán)面積位居第30位。
克而瑞房企排名
截至2020年末，雅居樂(lè )集團于84個(gè)城市，擁有土儲的總建筑面積為5301萬(wàn)平方米，其中在粵港澳大灣區擁有土地儲備1354萬(wàn)平方米，長(cháng)三角區域擁有694萬(wàn)平方米的土地儲備。
2020年，雅居樂(lè )集團以234億元的權益成本收購了約40塊土地，較2019年下降35%。
截至2020年末，雅居樂(lè )集團資產(chǎn)總額為3137.65億元，總負債2367.95億元，凈資產(chǎn)769.7億元，資產(chǎn)負債率75.47%。
從房企融資新規“三道紅線(xiàn)”看，雅居樂(lè )集團扣除預售款外的資產(chǎn)負債率為71.9%，凈負債率為61%，現金短債比是1.3，踩中一道紅線(xiàn)歸為“黃檔”，有息負債規模年增速不得超過(guò)10%。
值得注意的是，雅居樂(lè )集團存在一定規模的永續債，截至2020年末該指標為136.37億元，如果把永續債計入負債，其凈負債率將大幅提升超過(guò)紅線(xiàn)。
永續債情況
2019年，雅居樂(lè )集團永續債規模飆升，從83.35億元提升至135.67億元，一度被視為新任“永續債之王”。
這些不計入負債而計入股東權益的永續債，融資成本比一般債務(wù)要高，如長(cháng)期背上永續債，利率將越來(lái)越高，最終會(huì )吞噬掉大量公司利潤。
《小債看市》分析債務(wù)結構發(fā)現，雅居樂(lè )集團主要以流動(dòng)負債為主，占總負債的71%。
截至2020年末，雅居樂(lè )集團流動(dòng)負債有1686.11億元，主要為貿易及其他應付款項，其一年內到期的短期債務(wù)有385.69億元。
相較于短債規模，雅居樂(lè )集團的流動(dòng)性尚可，其賬上現金及現金等價(jià)物有419.26億元，較2019年末增長(cháng)25%，加上受限資金89.39億元，貨幣資金總額為508.65億元。
在備用資金方面，截至2020年6月末雅居樂(lè )集團銀行授信總額為1650億元，未使用授信額度有830億元，財務(wù)彈性較好。
銀行授信情況
除此之外，雅居樂(lè )集團還有681.85億非流動(dòng)負債，主要為長(cháng)期借貸，其長(cháng)期有息負債合計592.44億元。
整體來(lái)看，雅居樂(lè )集團剛性債務(wù)有978.13億元，主要以長(cháng)期有息負債為主，銀行借款和其他借款為701.39億元。
剛性債務(wù)明細
有息負債高企，2020年雅居樂(lè )集團借款成本為73.36億元，同比上升3.6%，融資成本為6.56%。
近年來(lái)，由于收購武漢長(cháng)凱、中民物業(yè)等公司股權，雅居樂(lè )集團的商譽(yù)規模上升，由2018年的18.42億元上升至42.65億元，如業(yè)績(jì)不達標未來(lái)存在一定商譽(yù)減值風(fēng)險。
另外，2020年末雅居樂(lè )集團進(jìn)行的股權融資，對其資產(chǎn)負債結構和經(jīng)營(yíng)狀況改變較大。
2020年12月24日，雅居樂(lè )集團公告稱(chēng)，平安將入股雅居樂(lè )位于海南、中山、揚州、清遠、天津、鄭州、惠州等地的7個(gè)住宅和產(chǎn)業(yè)小鎮項目，并將支付約人民幣70.51億元作為收購股權或貸款的誠意金。
對于雅居樂(lè )集團來(lái)說(shuō)，此次股權融資除加深與平安的策略合作外，更重要的是增加現金流，改善財務(wù)狀況。
值得一提的是，近年來(lái)雅居樂(lè )集團還因施工違法違規行為屢次被媒體曝光。
總得來(lái)看，雅居樂(lè )集團雖然業(yè)績(jì)亮眼，但毛利率已連續兩年下滑；在永續債和股權融資的掩護下，“三道紅線(xiàn)”僅踩中一條。
旅游地產(chǎn)發(fā)家
陳氏家族是中山市當地的名門(mén)望族，家中有五子，陳卓林排老二。
1985年，陳卓林五兄弟在中山市成立了一家集生產(chǎn)、銷(xiāo)售、批發(fā)于一身的家具廠(chǎng)，其所制造的家具時(shí)尚新穎，暢銷(xiāo)全國。
在運營(yíng)家具的幾年間，陳氏家族完成了最初的資本積累。
1992年，在陳卓林的帶領(lǐng)下，陳氏家族開(kāi)始涉足房地產(chǎn)行業(yè)，成立了中山市雅居樂(lè )房地產(chǎn)，并開(kāi)發(fā)了第一個(gè)項目、面向港澳客戶(hù)的大型度假社區——中山雅居樂(lè )花園。
雅居樂(lè )集團董事會(huì )主席陳卓林
在1993-1997年期間，雅居樂(lè )不斷在港澳地區組織活動(dòng)打響招牌：連續五年出資贊助“香港小姐選美大賽”，并聘請香港無(wú)線(xiàn)總監陳錫年任職雅居樂(lè )，組織港澳人士免費看房團。
1997年，受全球金融風(fēng)暴影響，香港房地產(chǎn)行業(yè)需求不振。陳氏家族于是開(kāi)始轉戰大陸市場(chǎng)，進(jìn)軍廣州成為其在華南地產(chǎn)圈奠定基礎的關(guān)鍵之舉。
2000年，雅居樂(lè )一舉拿下番禺、花都、白云等地塊，后又在廣州、佛山的四大項目同時(shí)動(dòng)工，開(kāi)發(fā)量之大令其他開(kāi)發(fā)商側目，被業(yè)內稱(chēng)為廣州地產(chǎn)史上的一大壯舉。
2005和2006年，是陳氏家族“暴富”的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，也是雅居樂(lè )躍升為全國一線(xiàn)開(kāi)發(fā)商的重要轉折點(diǎn)。
2005年12月，雅居樂(lè )集團在香港聯(lián)交所上市，首發(fā)募集資金近31.52億港元，這是繼富力后第2家在港上市的民營(yíng)房企。
次年，陳卓林開(kāi)始進(jìn)軍旅游地產(chǎn)，圈下海南清水灣萬(wàn)畝土地，并通過(guò)此后的精妙運作奠定了雅居樂(lè )以及陳氏家族在國內房企中的江湖地位。
雅居樂(lè )清水灣項目
此時(shí)的雅居樂(lè )已經(jīng)與合生、富力、碧桂園、恒大并稱(chēng)“華南五虎”。
2009年清水灣項目開(kāi)盤(pán)，雅居樂(lè )錄得合約銷(xiāo)售金額64億元。在之后的5年里，雅居樂(lè )清水灣銷(xiāo)售業(yè)績(jì)高達450億元，曾多次問(wèn)鼎中國單個(gè)項目銷(xiāo)售冠軍，2010年還曾創(chuàng )造了單盤(pán)銷(xiāo)售99億元的紀錄。
值得注意的是，清水灣項目同時(shí)也將雅居樂(lè )帶入高毛利時(shí)代，陳氏家族賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
2011年，陳卓林以同樣的手法進(jìn)軍云南，雅居樂(lè )先后與云南的西雙版納、德宏瑞麗、保山騰沖簽訂戰略開(kāi)發(fā)協(xié)議，計劃總投資超過(guò)600億元。
然而，2014年陳卓林被昆明市人民檢察院指定居所居住，據悉他被控制和云南項目有關(guān)，主要涉及對當地官員進(jìn)行利益輸送。
2016年，雅居樂(lè )集團開(kāi)始布局多元化，這一模式也讓其在2018年的業(yè)績(jì)突破了千億關(guān)口。
但偏重旅游地產(chǎn)、迷上高毛利和長(cháng)周轉模式的雅居樂(lè )集團，在過(guò)去兩年也遠遠被一線(xiàn)房企甩在后面。
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