作者：投資雜記

來(lái)源：投資雜記

資產(chǎn)=負債+所有者權益。在前面的文章中，我們對城投報表中的資產(chǎn)項目需要重點(diǎn)關(guān)注的方面進(jìn)行了概要性的總結和分析，這里將對城投的負債做一個(gè)簡(jiǎn)要的分析。關(guān)于負債（主要是有息負債）的分析，涵蓋的方面也比較多，常常會(huì )包括債務(wù)的期限結構（長(cháng)短期占比等）、融資品種結構（銀行貸款、境內債券、境外債券、非標等）、信用增進(jìn)方式構成（信用、抵押、保證等占比）、大行/政策性銀行融資占比等。其中，關(guān)于城投公司的非標融資規模、構成是平時(shí)研究分析中關(guān)注的重點(diǎn)，很多時(shí)候受制于信息披露的原因，也是一個(gè)難點(diǎn)。非標融資其實(shí)涵蓋了非常豐富的信息，包括區域融資環(huán)境、公司融資渠道、融資能力等，某些情況下，非標瑕疵事件還能及時(shí)提示關(guān)于融資主體的信用風(fēng)險。因此，這里先就城投公司的非標融資問(wèn)題做一個(gè)概要性的總結和分析。

何謂非標融資

其實(shí)我們常說(shuō)的城投“非標”融資并不是一個(gè)嚴謹的監管的定義，而是一種約定俗成的講法。正式的關(guān)于非標的定義最早是見(jiàn)于13年銀監會(huì )下發(fā)的《關(guān)于規范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問(wèn)題的通知》，非標準化債權資產(chǎn)是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類(lèi)受(收)益權、帶回購條款的股權性融資等。而我們這里所講的非標與此監管定義有所出入，主要是不包括銀行信貸，我們通常認為城投的非標包括融資租賃、基金/資管類(lèi)融資、信托融資等，其在報表中反映在負債類(lèi)科目或者是權益類(lèi)科目（少數股東權益，明股實(shí)債類(lèi)融資）。

非標都是洪水猛獸么

一談起非標，好像就被打上了有色標簽，覺(jué)得做非標的城投肯定有問(wèn)題。其實(shí)我覺(jué)得不是這樣的。我認為非標和其他融資方式一樣，只是一種融資方式的稱(chēng)呼，本身和債券、銀行貸款并沒(méi)有什么差別。就像常說(shuō)的工具本身沒(méi)有對錯，關(guān)鍵是看使用的人。做債券投資、信用分析的人會(huì )比較關(guān)注非標，其實(shí)更嚴格來(lái)說(shuō)是關(guān)注過(guò)度使用或者說(shuō)過(guò)于依賴(lài)那些高成本、期限短的非標融資的主體（像國開(kāi)基金、農發(fā)基金的明股實(shí)債，就蠻好的嘛，期限基本都是10年以上，成本一般不超過(guò)2個(gè)點(diǎn)，這樣的非標多多益善）。因此，只有高成本、期限短的非標才是“不好”的，過(guò)度依賴(lài)這類(lèi)非標可能反映出融資主體信用資質(zhì)一般，只能接受高成本融資，且非標受政策影響較大，未來(lái)接續可能存在一定不確定性，這也導致其發(fā)生信用風(fēng)險的可能性更高。對于那些期限長(cháng)、成本低的非標，我們覺(jué)得這并不反映融資主體信用資質(zhì)較弱的事實(shí)。

常見(jiàn)的城投非標有哪些類(lèi)型

基金/資管類(lèi)融資：第一種是政策性的，一般就是由國開(kāi)基金、農發(fā)基金等政策性機構提供的融資，往往是以明股實(shí)債的形式，這類(lèi)資金期限非常長(cháng)，成本極低，因此我們實(shí)際上也就將其當做一種“股權”性質(zhì)的資金；第二種可能是一些地方政策性基金，比如一些政府引導基金、扶貧基金等，這種基金政策屬性很強，主要是為地方基建、經(jīng)濟發(fā)展提供資金，不以盈利為主要目的，往往成本也比較低，期限比較長(cháng)，如果屬于這種情況，往往我們也需要將其從“壞非標”里剔除；第三種是我們關(guān)注的重點(diǎn)，也就是一般的商業(yè)性的基金、資管類(lèi)融資，這種一般表現為**（有限合伙）或者**證券公司資管計劃等，這種非標一般來(lái)講成本高，期限較短，屬于我們重點(diǎn)關(guān)注的對象。

信托融資：也分為兩種，一種是通道型事務(wù)性信托，這種主要是銀行出于額度等原因，不能直接給融資主體放貸，就通過(guò)信托走一個(gè)通道，一般而言和同等信貸相比，就是多了一個(gè)信托的通道費；另一種是關(guān)注的重點(diǎn)，也就是信托公司主動(dòng)管理的項目，這類(lèi)政信項目往往具有“壞非標”期限短、成本高的特點(diǎn)，是需要重點(diǎn)關(guān)注的。

非標融資在報表的哪些科目反映

非標融資根據期限、形式不一，在報表的多個(gè)科目都有可能反映。最常見(jiàn)的是長(cháng)期應付款（新會(huì )計準則下會(huì )統一展示長(cháng)期應付款（合計），里面包含了長(cháng)期應付款和專(zhuān)項應付款），當然長(cháng)期應付款里面也不都是非標，比如政府的置換債也會(huì )計入這里面，比如一些往來(lái)款也會(huì )計入這里等等。其他的科目包括其他流動(dòng)負債、其他非流動(dòng)負債、長(cháng)期借款、一年內到期的非流動(dòng)負債、少數股東權益等等。如果這些科目金額比較大，就要留心，結合募集說(shuō)明書(shū)、審計報告和向發(fā)行人咨詢(xún)等方式確定具體的明細，從中挑出“壞非標”，確定其規模、占有息負債比重等。前面所說(shuō)的融資租賃類(lèi)一般就在負債科目反映，信托類(lèi)、基金/資管類(lèi)還可能以明股實(shí)債的方式在少數股東權益中反映。

識別城投非標有什么作用

識別城投的非標尤其是期限短、利率高的“壞非標”有助于我們全面認識該城投公司的債務(wù)構成情況、實(shí)際償債壓力、真實(shí)融資能力等；另一方面，我們需要根據識別出的非標情況對有息債務(wù)進(jìn)行調整，比如將將明股實(shí)債中的少數股東權益調整到有息負債，將長(cháng)期應付款、其他非流動(dòng)負債等科目中的實(shí)際上是有息負債的非標調整到有息負債中，完善債務(wù)相關(guān)指標的數據，以便做出更準確的判斷。

例1：其他流動(dòng)負債

某平臺披露，其18年底其他流動(dòng)負債余額4.23億元，通過(guò)查詢(xún)審計報告披露的明細，可以看出其中有2億是江西紅井岡融資租賃有限公司的融資租賃借款，其余是無(wú)息負債。

例2：其他非流動(dòng)負債

某平臺披露，其2019年6月底其他非流動(dòng)負債的余額為14.6億，其中兩筆為信托融資，其余一筆為資管公司融資。具體的融資成本、融資期限還需要向發(fā)行人做進(jìn)一步了解。

例3：長(cháng)期借款中的信托借款

某平臺披露，其2018年底的長(cháng)期借款余額是42.69億，其中信用借款28.5億。但這部分信用借款均是信托借款，根據審計報告披露來(lái)自于三家信托。當然，還需要進(jìn)一步向發(fā)行人了解信托借款期限、成本，是銀行通道還是自身主動(dòng)管理（因為是信用，猜測是銀行借信托通道，一般信托自己的項目是需要抵質(zhì)押的。）

例4：長(cháng)期應付款

例5：明股實(shí)債

某平臺披露，其18年底少數股東權益為7億，根據評級報告的披露，“跟蹤期內，公司少數股東權益保持穩定，少數股東權益仍為萬(wàn)家共贏(yíng)資產(chǎn)管理有限公司通過(guò)“萬(wàn)家共贏(yíng)含光 26 號三峽專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”對重慶市巴南區飛創(chuàng )建設有限公司投資7.00 億元?！标P(guān)于這筆明股實(shí)債的期限、利率，到期后是否續作等信息，需要進(jìn)一步向發(fā)行人求證。

例6：基金類(lèi)融資

通常，基金類(lèi)的非標融資，發(fā)行人會(huì )認購該基金的劣后級或者是普通合伙人份額，再通過(guò)該基金融入資金然后放貸給自己。這樣，在發(fā)行人的資產(chǎn)科目中的可供出售金融資產(chǎn)或者長(cháng)期股權投資中會(huì )出現此類(lèi)基金的明細，然后在負債類(lèi)科目中會(huì )發(fā)現該類(lèi)基金有向公司融出資金。換句話(huà)說(shuō)，如果你在可供或者長(cháng)投里面發(fā)現公司持有**（有限合伙）之類(lèi)的資產(chǎn)，那么應當提高警惕，該類(lèi)基金可能是公司進(jìn)行基金融資的載體，需要在負債類(lèi)科目中仔細尋找，是否有對應的基金類(lèi)融資。

某平臺審計報告披露了18年的長(cháng)期股權投資的明細，其中公司持有幾家基金管理公司的股權，具體信息如下：

在后續的負債部分，可以看到公司在長(cháng)期應付款里面有一筆22.38億的遠期股權回購款，根據審計報告的披露，該筆遠期回購款正是公司出資持有的柳州市城致新型城鎮化投資管理有限公司找浦銀安盛融資給公司放的款。

例7：“好的非標”

好的非標指的是那種雖然形式上是融資租賃、信托或者是基金等，但實(shí)際上成本低、期限長(cháng)，如國開(kāi)、農發(fā)常做的明股實(shí)債資金等。這里舉一個(gè)融資租賃的例子。

查詢(xún)某平臺的審計報告，發(fā)現其大額的非標僅有一筆，為與國銀金融租賃股份有限公司的12.7億元的融資阻力，計入長(cháng)期應付款。

根據與企業(yè)的了解，企業(yè)反映國銀金租這筆融資租賃發(fā)生的背景是公司在與國開(kāi)行開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，國開(kāi)行要求公司與其旗下的國銀金租開(kāi)展業(yè)務(wù)所形成的，這筆租賃的期限非常長(cháng)，大概在10年左右，成本也是在基準附近。因此，該筆非標實(shí)際上期限長(cháng)、利率低，是“好非標”，不應擔被認作該發(fā)行人融資結構不健康的證據。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 城投非標知多少