作者：投資雜記

來(lái)源：投資雜記

在《城投報表的虛與實(shí)》中，我們分析了城投報表可能存在“虛”的一些情況，其中包括可能潛藏隱性負債。而在潛藏隱性負債里頭，對外擔保是最常見(jiàn)的情形，因為對外擔保而翻車(chē)的城投風(fēng)險事件也不鮮見(jiàn)。因此，對外擔保風(fēng)險也成為了日常城投個(gè)券信用風(fēng)險分析里的一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)。這里，我們對城投的對外擔保再進(jìn)行一些針對性的梳理，并結合個(gè)券的實(shí)際情況舉例加以說(shuō)明。

一、那些年，因對外擔保而“翻車(chē)”的城投

對外擔?？赡軐ζ脚_的信用資質(zhì)產(chǎn)生影響，導致估值風(fēng)險甚至信用風(fēng)險，過(guò)往其實(shí)也發(fā)生了不少對外擔保引發(fā)的風(fēng)險事件。

1、綿陽(yáng)科發(fā)

綿陽(yáng)科技城發(fā)展投資（集團）有限公司曾經(jīng)對民企四川綿陽(yáng)好圣汽車(chē)公司13.82億元的貸款提供擔保，后來(lái)該公司經(jīng)營(yíng)不善，貸款出現了逾期，綿陽(yáng)科發(fā)在政府的協(xié)調下和債權銀行達成了債務(wù)和解，并對和解后的債務(wù)進(jìn)行了代償，在此之后公司對波鴻-好圣系公司的資產(chǎn)債務(wù)進(jìn)行了重組，耗時(shí)數年。在對外擔保出現風(fēng)險事件后，公司當時(shí)存量債券12綿陽(yáng)科發(fā)債估值大幅調整，后續雖然還陸續發(fā)出了一些債，但受到擔保事件的影響，不得不承擔高額的融資成本，可以說(shuō)綿陽(yáng)科發(fā)在好圣系公司的對外擔保風(fēng)險事件中深受重傷。

相比之下，鄂爾多斯東勝城市建設開(kāi)發(fā)投資集團有限責任公司就比較慘了。他擔保的“12蒙恒達”私募債的發(fā)行人違約，無(wú)力償還2億元的債券，東勝城投本應該承擔擔保代償責任，可惜實(shí)力不夠，并沒(méi)有對這期私募債履行代償責任，并被投資人起訴，12東勝債估值也是大幅調整。因為12蒙恒達是私募債，該筆私募債后續是否兌付不得而知。好的一面是，12東勝債最終是安全兌付了，因為它是企業(yè)債！發(fā)改委的實(shí)力還是杠杠的。不過(guò)，東勝城投再也沒(méi)法發(fā)債，徹底退出了債券市場(chǎng)。

2、南京新港

去年比較出名的可能就是南京新港對南京建工產(chǎn)業(yè)集團（也就是豐盛集團，債券已違約）的擔保。因為豐盛沒(méi)有償還信托的借款，信托就把南京新港下面的上市公司南京高科的股權給凍結了，南京新港給豐盛擔保的事情也就暴露出來(lái)。這個(gè)事情出來(lái)之后還是比較熱鬧，賣(mài)方和主承也組織了多次調研。這個(gè)事情到現在也沒(méi)有解決。評級機構也把南京新港列入評級觀(guān)察名單，后來(lái)又先后移出來(lái)，怎么說(shuō)新港還是南京正經(jīng)的大平臺。這個(gè)事情出來(lái)之后，新港就沒(méi)有在公開(kāi)市場(chǎng)再發(fā)過(guò)債了。

3、中小企業(yè)私募債/集合票據

前幾年國家為了支持中小企業(yè)融資，想著(zhù)資本市場(chǎng)也得出份力吧，于是搞了中小企業(yè)私募債/集合票據這個(gè)品種，就是把幾個(gè)小微企業(yè)湊一塊發(fā)個(gè)債，再找一個(gè)擔保機構或者平臺進(jìn)行擔保，實(shí)際上投資人最后還是看擔保，類(lèi)似于把線(xiàn)下的對中小企業(yè)的擔保標準化，搞成一個(gè)債券。但是由于小微企業(yè)的抗風(fēng)險能力太差，他的資質(zhì)是很難達到債券投資人的要求，最終就是把寶押在了擔保方的身上。政策的想法是好的，但其實(shí)比較脫離實(shí)際，這種方式?jīng)]有可持續性，最終的結果也是一地雞毛，這里頭很多是靠擔保方代償的。這個(gè)品種現在已經(jīng)沒(méi)有了。

案例：13云中小債

13年4月22日，云南維和藥業(yè)、云南天浩稀貴金屬聯(lián)合其他四家公司發(fā)行了中小企業(yè)集合債，規模4億，期限6年，由昆明產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)投資有限責任公司對本期債券提供全額連帶責任保證擔保。后來(lái)維和藥業(yè)、天浩稀貴金屬兩家公司沒(méi)辦法還錢(qián)，昆明產(chǎn)投就履行了代償責任，為這兩家公司代償本息合計11,549萬(wàn)元。代償之后昆明產(chǎn)投也積極追償，目前最新的公告是為維和藥業(yè)代償的7245萬(wàn)元已經(jīng)追回。

二、外擔保分析的維度

其實(shí)，無(wú)論是什么報表科目或者事項，大致會(huì )從以下幾個(gè)方面著(zhù)手進(jìn)行分析：絕對值、相對值、變動(dòng)情況、構成情況。也就是說(shuō)，會(huì )看下這個(gè)科目（事項）的絕對數值、相對比重，從量的方面來(lái)判斷該事項的重要程度；從歷年同一科目數值的變化情況來(lái)分析該科目（事項）的發(fā)展變化趨勢，從時(shí)間的縱向維度來(lái)判斷所分析的對象是在向好的方向發(fā)展還是在惡化；根據該科目（事項）具體的結構構成、明細情況來(lái)分析該科目（事項）中最重要的影響變量，這樣有助于抓住核心矛盾。

那么，對于對外擔保，會(huì )關(guān)心以下幾個(gè)方面：一是看下絕對金額的大??；二是看下相對值情況，一般考慮的是對外擔保比率，也就是對外擔?？傤~/凈資產(chǎn)，通過(guò)絕對值和相對值兩個(gè)方面來(lái)判斷對外擔保事項是否構成了影響標的個(gè)券信用風(fēng)險判斷的重要事項；三是看歷年（一般是近三年）對外擔保絕對額和相對額的變化情況，看對外擔保是在收縮還是在逐年增長(cháng)，或有負債風(fēng)險是在升高還是降低；最后是看對外擔保的具體明細，包括擔保對象、擔保金額、擔保期限、和擔保法是否有股權關(guān)系、是否有反擔保措施、是否有政府相應的補償政策等，結合前面擔保數值的分析來(lái)判斷該公司對外擔保的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險。結構分析是比較重要的，比如同樣兩家公司，對外擔保都是50個(gè)億，擔保比率都是20%，A公司主要是給當地的國企和大平臺擔保，B公司主要是給當地的民營(yíng)企業(yè)擔保，那么顯然B公司面臨的代償風(fēng)險更高。重點(diǎn)關(guān)注最大的幾筆擔保、關(guān)注對民企的擔保、關(guān)注對小平臺的擔保、關(guān)注對擔保期限比較長(cháng)的擔保等。

通常，評級或者募集說(shuō)明書(shū)披露的對外擔保并不是最新的，比如現在新發(fā)券至多是更新到930的數據，所以在分析的時(shí)候在參考募集資料的時(shí)候，盡可能讓企業(yè)提供最新的對外擔保明細，或者就一些重要的對外擔保對象向企業(yè)做更深入的了解。

三、對外擔保的主要情況

根據對外擔保對象的不同，可以分為以下幾類(lèi)。當然，一個(gè)平臺的對外擔?？赡苁且韵聨追N情況的混合，只是為了方便說(shuō)明將其進(jìn)行了分類(lèi)。

第一，主要是對平臺、國企和事業(yè)單位的擔保。有的區域可能是一個(gè)大平臺發(fā)債，很多小平臺不發(fā)債，通常大平臺會(huì )對小平臺的銀行借款、非標融資等進(jìn)行擔保，這樣大平臺是用自身的信用為不發(fā)債的小平臺進(jìn)行了背書(shū)。這里引申一個(gè)問(wèn)題，就是我們常用（地方政府債務(wù)+城投有息負債）/地方一般公共預算收入這個(gè)指標來(lái)衡量區域的債務(wù)情況，但是當一個(gè)地區大部分平臺不發(fā)債，只有一兩個(gè)大平臺發(fā)債的話(huà)，那么實(shí)際上小平臺的有息債務(wù)是不在這個(gè)指標里面反映的，但小平臺的有息債務(wù)仍是有一定政府信用背書(shū)的，這樣該區域的債務(wù)率可能存在低估。

有的區域可能是存在較多的平臺之間的互保，比如重慶地區的平臺，同一個(gè)區域之間的幾個(gè)發(fā)債平臺往往會(huì )進(jìn)行互保。這是重慶地區平臺一個(gè)顯著(zhù)的特點(diǎn)，就是平臺互保比較多，類(lèi)似的還比如南京江寧地區的平臺。

此外，經(jīng)常會(huì )看到對學(xué)校、醫院等事業(yè)單位的擔保。我估計很多情形是因為醫院、學(xué)校等事業(yè)單位通常是融資租賃的借款人，地方政府通過(guò)他們來(lái)進(jìn)行融資，平臺對這些單位的融資租賃借款（當然也可能是銀行借款）提供增信。

總體看，該情形下對外擔保的風(fēng)險主要是看對外擔保的規模。規模比較大且對很多小平臺進(jìn)行擔保/互保，那么是有一定的或有負債風(fēng)險的。尤其是平臺之間的互保，可能會(huì )放大區域的債務(wù)風(fēng)險。

第二，對外擔保中有較大比例的對民營(yíng)企業(yè)的擔保。比如園區平臺，為了招商引資等原因，會(huì )對區內的民營(yíng)企業(yè)提供擔保。如果對外擔保中出現民營(yíng)企業(yè)，則是我們比較關(guān)注的，往往對民企的擔保存在較大的風(fēng)險，這個(gè)需要具體情況進(jìn)行深入分析，需要和企業(yè)了解詳細的情況，包括該筆擔保發(fā)生的背景，是否有政府方面的要求，民企是否有提供相應的反擔保措施，最新的余額是多少，擔保到期后是否會(huì )續作，未來(lái)對民企的擔保是會(huì )增加還是減少，該民企自身的經(jīng)營(yíng)狀況如何等。不過(guò)，通常這種都是一些小民企，可能基本沒(méi)有發(fā)債歷史，也不是上市公司，沒(méi)有具體的資料無(wú)法判斷其自身資質(zhì)，這類(lèi)小民企自身經(jīng)營(yíng)實(shí)力較弱，抗風(fēng)險能力差，因此潛在的代償風(fēng)險是較高的。

第三，對外擔保主要是平臺從事的擔保業(yè)務(wù)所產(chǎn)生。有的平臺會(huì )從事一些類(lèi)金融業(yè)務(wù)，包括擔保公司、小貸公司、融資租賃公司等?？梢曰\統地把擔保、小貸、融資租賃統一來(lái)看，當做廣義的“擔?！憋L(fēng)險敞口。對于這種情況，需要了解類(lèi)金融業(yè)務(wù)在公司業(yè)務(wù)中的比重、公司類(lèi)金融業(yè)務(wù)的定位、風(fēng)險控制措施等。不過(guò)，平臺公司的類(lèi)金融業(yè)務(wù)一般就是針對他的業(yè)務(wù)覆蓋的區域，針對的企業(yè)規模都比較小，還是存在較大的風(fēng)險的。

第四，政策性的對外擔保。政府指定公司提供一些對外擔保，往往政府也會(huì )提供相應的風(fēng)險補償措施，比如對發(fā)生的代償損失進(jìn)行補償等。這種政策性對外擔保平臺往往是履行政府的意志，對特定的行業(yè)的融資提供增信（比如農業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等），且政府對平臺此類(lèi)擔保有對應的風(fēng)險緩釋措施，因此，該類(lèi)擔保政策屬性較強，一般而言風(fēng)險相對較小。

第五，紓困/扶持類(lèi)對外擔保。有些企業(yè)在當地具有比較重要的影響，無(wú)論是稅收、就業(yè)等，都有舉足輕重的地位。地方政府有時(shí)候會(huì )讓平臺為該類(lèi)企業(yè)的融資提供增信或者在其經(jīng)營(yíng)、融資出現一定困難的時(shí)候提供幫助。如果是扶持類(lèi)型，要看被擔保對象的經(jīng)營(yíng)情況，政府是否會(huì )給平臺提供相應的風(fēng)險緩釋措施等；如果是紓困類(lèi)，由于對方可能多少已經(jīng)出現了問(wèn)題，這樣平臺介入的時(shí)候（不一定是擔保，也可能是其他形式）實(shí)際上就面臨著(zhù)風(fēng)險，就看政府協(xié)調支持的力度以及困境企業(yè)相應的增信措施。紓困類(lèi)的案例如濟寧城投入股如意集團對其進(jìn)行救助。

四、分類(lèi)型舉例

例1：主要對平臺、國企和事業(yè)單位的擔保

某平臺披露，截至2018年末，公司對外擔保金額為28.92億元，對外擔保比率為32.25%，無(wú)論是金額還是相對數來(lái)看都比較大。擔保對象主要是國企及事業(yè)單位，84%擔保金額沒(méi)有采取反擔保措施，或有負債風(fēng)險較大。具體的對外擔保明細如下： 

從明細可以看出，擔保對象主要是國企、政府部門(mén)和事業(yè)單位，其中有兩家民企，不過(guò)合計金額大致是1.45億，相對比較小。最大的兩筆擔保是對當地國企永安市嘉和投資有限公司（永安市財政局持股100%）和永安市燕江水務(wù)開(kāi)發(fā)管理有限公司（直接股東是永安市灌區水利管理站，持股17.5%，永安市自來(lái)水公司持股7.5%，中國農發(fā)重點(diǎn)建設基金有限公司，持股75%，農發(fā)基金應該是明股實(shí)債，該公司實(shí)際控制人應該是永安市財政局）的擔保，金額分別是13.4億和3.7億。這兩個(gè)國企沒(méi)有發(fā)過(guò)債，屬于當地大平臺對小平臺的擔保。

針對該公司對外擔保風(fēng)險的判斷，還需要做幾個(gè)工作：一是由于該對外擔保是截至到18年底的，要求公司提供最新的對外擔保明細（這個(gè)數據比較滯后了，最好是提供截至到2019年9月底的），根據最新的擔保情況進(jìn)行分析；二是每筆擔保除了披露擔保類(lèi)型、擔保金額、企業(yè)性質(zhì)外，還需提供對外擔保期限；三是重點(diǎn)了解對嘉和公司和燕江水務(wù)這兩筆最大的擔保的具體情況，以及對民企的兩筆擔保的情況。

例2：主要對民企進(jìn)行的擔保

某平臺披露，截至2018年末，公司對外擔保金額為13.29億元，擔保比率為8.52%，擔保對象均為民企和個(gè)人，這種情況下實(shí)際上面臨著(zhù)較大的代償風(fēng)險。其披露的擔保明細如下：

這個(gè)對外擔保全是民企或者個(gè)人，且擔保期限都很長(cháng)，這個(gè)風(fēng)險還是比較大的。進(jìn)一步查詢(xún)資料和工商信息，可以發(fā)現藍黛動(dòng)力、得潤電子兩家已經(jīng)被法院列入被執行人，說(shuō)明已經(jīng)吃了官司，森垚商貿由于登記的住所或者經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所無(wú)法聯(lián)系，已經(jīng)被工商列入異常經(jīng)營(yíng)名錄?？梢赃M(jìn)一步向平臺了解對外擔保發(fā)生的背景、是否有反擔保措施、被擔保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況等。不過(guò)我覺(jué)得13.29億的對外擔保全是對民企和個(gè)人的擔保，這點(diǎn)基本足以把這個(gè)平臺給否了。

例3：平臺之間的互保

某平臺披露，截至2019年3月底，公司對外擔保余額是35.34億元，擔保方式均為抵押擔?；蛘呤潜ＷC擔保。其披露的明細如下：

可以看出，被擔保的均是區內的其他平臺。其中，珞璜開(kāi)發(fā)、濱江新城和四面山旅游均為發(fā)債平臺，四面山酒店未發(fā)債。查詢(xún)幾個(gè)平臺的對外擔保情況，可以發(fā)現這是區域間平臺之間的互保。這其實(shí)是區域大小平臺之間信用的綁定，一榮俱榮，一損俱損，還得回歸到區域經(jīng)濟財力債務(wù)情況和平臺自身資質(zhì)的判斷來(lái)對平臺實(shí)力進(jìn)行一個(gè)評估。平臺互保最大的風(fēng)險可能是會(huì )影響區域的再融資風(fēng)險，一旦互保鏈條中的某個(gè)平臺出現了風(fēng)險事件，則整個(gè)區域會(huì )由于互保而導致風(fēng)險傳染，使得整個(gè)區域喪失了正常的再融資能力。

例4：對園區參股民企的擔保

平臺往往也會(huì )承擔招商引資、扶持企業(yè)的任務(wù)，除了傳統的土地、稅收優(yōu)惠外，還會(huì )采取擔保、參股、資金拆借等方式對企業(yè)進(jìn)行支持。這在園區平臺中是非常常見(jiàn)的。

通過(guò)查詢(xún)工商信息，除了婦幼保健院和重慶勝地釣魚(yú)城外，該平臺主要是對重慶川凱機械（管敬國持股98%，趙小玲持股2%）、重慶宏耀建設（丁航持股65.8%，龔梅鋒持股34.2%）、重慶恒芯天際（該平臺參股，實(shí)際控制人為自然人的民企）、重慶比速汽車(chē)（該平臺參股，實(shí)際控制人是個(gè)人的民企）、重慶昌河汽車(chē)（該平臺參股，大股東是北汽，實(shí)際控制人是北京國資委）、重慶虎牌科技（莫新輝持股90%，易紅梅持股10%）進(jìn)行擔保。除重慶昌河汽車(chē)是公司參股的國有企業(yè)外，其余均是純自然人控制的民企或者是公司參股的民營(yíng)企業(yè)。這些企業(yè)均是該平臺業(yè)務(wù)范圍內的一個(gè)工業(yè)園區內的企業(yè)，公司對自己園區內的企業(yè)（主要是對自己有參股的企業(yè)恒芯天際、比速汽車(chē)、昌河汽車(chē)）進(jìn)行擔保，這類(lèi)擔保與一般的民企擔?？赡艽嬖诓町?，一個(gè)是對于參股的企業(yè)，平臺有處于股東的角色進(jìn)行擔保的意味；二是可能有招商引資、扶持企業(yè)的含義；三是公司對被擔保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況更為了解，擔保期限也控制在1年，有利于風(fēng)險把控；四是政府可能會(huì )有一定的政策支持。很多園區平臺都存在對園區企業(yè)進(jìn)行擔保的情況，對于這類(lèi)擔保，一方面要了解被擔保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，另一方面需要了解平臺公司是否有相應的風(fēng)險緩釋措施，政府是否有相應的支持計劃。

例5：平臺類(lèi)金融業(yè)務(wù)中的對外擔保

某平臺披露，該公司從事金融業(yè)務(wù)，包括擔保和租賃。在?？蛻?hù)主要為區內的小微企業(yè)，擔保金額一般小于1000萬(wàn)元，期限為1-3年，擔保費率為2.5%-3.00%。2016-2018年該平臺擔保的擔保發(fā)生額分別為6.05億元、3.61億元和1.29億元。截至 2018年末，在?？蛻?hù) 76 個(gè)，擔保余額 3.12 億元，放大倍數為 1.40 倍，擔保代償率為 17.99%，較之前年度有所上升。融資租賃業(yè)務(wù)也是為區內的中小企業(yè)服務(wù)。

對于類(lèi)金融服務(wù)，要看風(fēng)險敞口（在保余額、租賃余額等）、代償率（違約率）、相關(guān)風(fēng)險緩釋措施等來(lái)判斷，整體是比較謹慎的，特別是這種類(lèi)金融業(yè)務(wù)規模搞的比較大的。因為受制于區域和客戶(hù)，其風(fēng)險是比較高的。賺可能賺不了幾個(gè)錢(qián)，賠起本來(lái)有時(shí)候一點(diǎn)也不含糊。

例6：政府有對應風(fēng)險緩釋措施的擔保

某平臺披露19年9月底的對外擔保余額是22.12億，主要是對當地平臺和國企的擔保，此外有一筆1.56億元是對該平臺參股的民企四川長(cháng)征機床集團有限公司的擔保，長(cháng)征機床的借款已經(jīng)逾期且該平臺已經(jīng)代償了0.8億元。該筆擔保設置了反擔保措施，以長(cháng)征機床土地廠(chǎng)房作為抵押，且上述擔保于2014年納入自貢市政府二類(lèi)債務(wù)并歸集到政府債務(wù)系統中。根據一般二類(lèi)債務(wù)的處理方式，如發(fā)生確定性代償，地級市政府將通過(guò)地方政府債券的資金對發(fā)行人予以補償。所以說(shuō)，這種情況下該平臺的這筆發(fā)生代償的擔保實(shí)質(zhì)風(fēng)險不大。

例7：扶持/紓困類(lèi)擔保

我們主要是關(guān)注發(fā)生在當地的平臺基于扶持/紓困的原因對于當地大型民企的擔保，這種也經(jīng)?？梢钥吹?。要結合該平臺自身的實(shí)力、擔保的動(dòng)機（招商引資、股權合作等）、地方政府的實(shí)力、被擔保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、被擔保企業(yè)是否提供相應反擔保、該類(lèi)型擔保余額和期限、出現風(fēng)險后政府協(xié)調救助的可能等來(lái)判斷。比如，江蘇永鋼集團有限公司就是張家港當地一家比較大型的鋼鐵企業(yè)，原先是村辦的企業(yè)，后來(lái)轉變?yōu)樽匀蝗丝刂频拿駹I(yíng)企業(yè)，對當地的經(jīng)濟、就業(yè)、稅收等多方面都有較大的貢獻。他發(fā)行的17永鋼01、17永鋼02和18永鋼01三期債券合計12億元都得到了當地平臺張家港市直屬公有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司提供的連帶責任擔保。這類(lèi)擔保對該平臺信用的影響可以從前面提到的一些方面去分析。這類(lèi)的案例還有很多。反過(guò)來(lái)的一個(gè)問(wèn)題是，如何看待有城投擔保的民企債？能夠增強投資人對民企的信心么？會(huì )發(fā)生擔而不保的情況么？

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原標題： 不可忽視的城投對外擔保