自5月中旬以來(lái)，至少5家在香港上市的大陸民營(yíng)房企出現了股價(jià)的閃崩。幾家民營(yíng)房企模范生的發(fā)債方面，除了覆蓋CDS及CRMW信用保護工具的債券外，投資人的認購熱情并不太高，加上近段時(shí)間又新增了幾家美元債違約的房企，目前境內外地產(chǎn)債二級價(jià)格還在繼續下挫。

上周五，一家大型的國企背景開(kāi)發(fā)商宣布6月25日到期的一筆美元債無(wú)法按期兌付，此事進(jìn)一步引起了房地產(chǎn)市場(chǎng)的恐慌，也讓市場(chǎng)各方開(kāi)始懷疑地產(chǎn)國企的信仰?？陀^(guān)地說(shuō)，就這家混合所有制房企（注意這家并不是國資控股的純國企）所面臨的債務(wù)壓力而言，總體上與民營(yíng)房企當前面臨的困境一致，所幸的是這家房企稱(chēng)其融資結構中銀行貸款占了74%，美元債等境外融資僅占比3%，因此相比其他已爆雷的民營(yíng)房企，我們認為整體的債務(wù)風(fēng)險更加可控，比如擠兌的風(fēng)險會(huì )小很多。

無(wú)獨有偶，上周，媒體報道稱(chēng)一家央企控股的大型房企，其旗下的一家地產(chǎn)公司有一筆商票未能兌付，此外亦稱(chēng)該房企旗下另一家公司還有8筆商票拒付記錄。此事亦給市場(chǎng)造成了一定的沖擊，幸好該房企及時(shí)向市場(chǎng)做了相關(guān)澄清，一是商票未能兌付事宜是因對早期給予品牌授權的合作平臺公司所引起，目前正在協(xié)商處理合作方式及品牌授權問(wèn)題（估計是融資代建類(lèi)項目），二是商票拒付記錄事宜屬于2020年持票人操作失誤所致。

回到房地產(chǎn)行業(yè)的國央企信仰一事上，我們認為，盡管在本輪房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的過(guò)程中國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商也同樣面臨著(zhù)銷(xiāo)售難、償債壓力大等問(wèn)題，但因國央企的基因本身對這類(lèi)開(kāi)發(fā)商在財務(wù)紀律方面起到了較好的約束作用，且這類(lèi)房企除債券和銀行融資之外的非標融資體量相對較小，因此安全邊際相比民營(yíng)房企仍舊高出不少。事實(shí)上，對于國央企以及國央企控股的開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，目前并未見(jiàn)多大的爆雷風(fēng)險，這些房企目前的再融資已率先得以恢復，在當前樓市銷(xiāo)售回暖的過(guò)程中更將發(fā)揮排頭兵的作用。當然，對于非國央企控股的混合所有制房企來(lái)說(shuō)，則仍需面臨市場(chǎng)下行的考驗。具體來(lái)說(shuō)，非國央企控股的混合所有制房企目前在再融資方面仍面臨較大的壓力，目前導致其陷入困境或爆雷的根本性原因仍舊是樓市未能企穩回暖導致的銷(xiāo)售回款難題，而房?jì)r(jià)企穩上行和樓市銷(xiāo)售行情得以恢復卻是所有房地產(chǎn)企業(yè)要在本輪危機中活過(guò)來(lái)的關(guān)鍵性前提。

我們注意到，從5月中旬開(kāi)始，廣州、蘇州、南京等強二線(xiàn)以上的城市每周二手房成交量的環(huán)比上漲勢頭都非常兇猛，也即首付比例降低、按揭利率下降、限購限貸松綁、落戶(hù)政策放松等正在形成合力，購房者的觀(guān)望情緒也不再濃厚。從市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，強二線(xiàn)以上城市核心區的一、二手成交量正在快速恢復，存在一二手價(jià)格倒掛的區域反彈明顯，比如深圳近段時(shí)間又出現了日光盤(pán)。我們預計，如果6月份開(kāi)始后疫情能夠繼續穩住，一二線(xiàn)城市的樓市將陸續穩住，三四五線(xiàn)城市也將在今年底之前慢慢企穩。

需要注意的是，樓市回暖的速度目前還遠遠未能趕上房企的債務(wù)到期速度，因此房企的爆雷潮還未結束前，樓市的整體信心仍需繼續修復。值得一提的是，盡管監管層對房企和對樓市的政策支持已達空前力度，但已爆雷房企和已躺平的房企因在銷(xiāo)售端仍舊被購房者懷疑或擯棄，因此這類(lèi)房企的存活希望仍有待觀(guān)察。我們最近一直在修正目標客戶(hù)的范圍，我們認為，除了國央企及國央企控股類(lèi)的房企外，在百強的民營(yíng)房企中，只要是其老板生存意愿很強（目前仍在正常還本付息的）、債務(wù)總量不是很大、還款到期時(shí)間不是很緊湊、地方政府幫扶意愿也比較大的，這類(lèi)房企大概率會(huì )隨著(zhù)樓市銷(xiāo)售的好轉而逐步恢復正常，另外就是一些小而美、小而精的穩健型地方房企，這些房企目前甚至手上還有不少余糧，上述兩類(lèi)房企大概率也是今后房地產(chǎn)市場(chǎng)的主力。

與房地產(chǎn)的“國央企信仰”受到的考驗不同，在今年大基建托底經(jīng)濟的背景下，“城投信仰”卻是一直被不斷強化。5月份以來(lái)，超過(guò)10家城投平臺發(fā)行的債券出現了幾十倍的認購倍數，而優(yōu)質(zhì)城投債遭瘋搶所引起的資產(chǎn)荒問(wèn)題也越發(fā)明顯。今年1-4月份，城投債發(fā)行規模約1.93萬(wàn)億，較去年同期下降11%，主要原因是城投債發(fā)行門(mén)檻提高，尤其是高信用評級城投債發(fā)行量出現了明顯減少。另外受經(jīng)濟下行等因素的綜合影響，市場(chǎng)投資風(fēng)險偏好明顯下降，大量資金轉入債市，由此加劇了高信用評級城投債資產(chǎn)的爭搶。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，城投債遭瘋搶的背后依舊是金身不破的“城投信仰”，而城投債也是當前“穩經(jīng)濟、穩增長(cháng)”的政策經(jīng)濟形勢下投資端兼顧高收益性與高安全性的最佳選擇。同樣的，在城投非標的融資市場(chǎng)，我們的“城投信仰”仍舊存在。從我們近期的業(yè)務(wù)情況來(lái)看，因城投債的發(fā)行未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性的放松，城投債的資產(chǎn)荒問(wèn)題仍將延續，相反地，城投平臺的非標融資則有快速增長(cháng)的勢頭，城投平臺獲批的項目也在快速上升（主要還是今年通過(guò)大基建托底經(jīng)濟的思路），因此我們目前也將業(yè)務(wù)重心全面轉向了城投非標業(yè)務(wù)。

我們認為，政府在房地產(chǎn)的救市方面已經(jīng)給了滿(mǎn)滿(mǎn)的誠意，在疫情防控漸趨穩定的當下，房地產(chǎn)的企穩、復蘇跡象已越發(fā)明顯。對于投資機構、開(kāi)發(fā)商和購房者來(lái)說(shuō)，強二線(xiàn)以上城市的核心區域已進(jìn)入切入時(shí)點(diǎn)，后續其他區域、其他城市也將逐步企穩回暖，因此“不必悲觀(guān)，子彈都已在路上”。