聯(lián)合資信 作者：工商評級四部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）
2021年上半年，主要化工品量?jì)r(jià)齊升，化工企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)顯著(zhù)改善，行業(yè)景氣度整體上行?；て髽I(yè)信用債發(fā)行規模同比有所下降，但仍處于近五年相對高位，同時(shí)，化工企業(yè)債券發(fā)行期限仍以短期為主，雖然保持較大規模凈融資態(tài)勢，但市場(chǎng)資金向高信用等級債券傾斜。截至2021年6月底，化工行業(yè)存續債券規模為近年來(lái)同期相對高位，頭部企業(yè)債券市場(chǎng)融資占比提高?；ば袠I(yè)無(wú)新增違約主體，但行業(yè)內企業(yè)信用等級調整以下調為主，存續債券發(fā)行人信用等級區分度有所提高。
2021年下半年，隨著(zhù)新冠肺炎疫苗接種人數的增加，全球疫情防控形勢持續向好，將帶動(dòng)相關(guān)化工原材料需求的增加，預計原油價(jià)格將在60~80美元/桶區間震蕩，對多數化工品價(jià)格有一定支撐，企業(yè)高盈利水平有望延續。此外，“雙碳”目標下，石油化工、煤化工等細分領(lǐng)域將加大落后產(chǎn)能淘汰力度，實(shí)現行業(yè)內結構性調整，煉油、化肥、純堿、氯堿等細分行業(yè)將控制產(chǎn)能總量，傳統產(chǎn)業(yè)裝置開(kāi)工率將穩步提高，有利于相關(guān)領(lǐng)域龍頭企業(yè)的發(fā)展，預計化工行業(yè)景氣度仍將處于較高水平。下半年，化工企業(yè)債券到期規模同比下降，到期債券的主體評級以AAA為主，在國內貨幣政策大概率保持穩健的前提下，化工行業(yè)整體信用風(fēng)險可控。
1.行業(yè)運行概況
2021年上半年，受益于原油價(jià)格上漲及需求增加，主要化工品價(jià)格和產(chǎn)量同比增長(cháng)，化工企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)顯著(zhù)改善。
2021年以來(lái)，伴隨全球新冠肺炎疫苗接種速度加快以及各國陸續解除封鎖措施，世界經(jīng)濟呈現復蘇態(tài)勢。2021年上半年，我國GDP同比增長(cháng)12.7%，石油需求大幅上升，化工行業(yè)實(shí)現收入、利潤同比大幅增長(cháng)，并呈現出產(chǎn)銷(xiāo)兩旺的良好局面，化工行業(yè)景氣度上行。
投資方面，由于2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)，化工行業(yè)投資受到影響。隨著(zhù)防疫形勢的好轉以及市場(chǎng)需求的刺激，壓抑的投資熱情迅速釋放。2021年上半年，國內主要化工行業(yè)細分領(lǐng)域投資大幅提高。其中，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)15.90%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)30.10%，化學(xué)纖維制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)16.60%。
從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)來(lái)看，化工行業(yè)各細分領(lǐng)域收入同比大幅提高，盈利顯著(zhù)改善。根據國家統計局關(guān)于規模以上工業(yè)企業(yè)的統計數據，2021年1－6月，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入25861.00億元，同比增長(cháng)31.70%；利潤總額1794.10億元，實(shí)現扭虧為盈。同期，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入38481.70億元，同比增長(cháng)35.40%；實(shí)現利潤總額3803.80億元，同比增長(cháng)176.80%。同期，化學(xué)纖維制造業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4760.10億元，同比增長(cháng)35.00%；實(shí)現利潤總額326.60億元，同比增長(cháng)387.50%。
對外貿易方面，2021年上半年，受益于全球范圍疫情控制及恢復生產(chǎn)，國內化工相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)出口總額均有所增長(cháng)。海關(guān)數據顯示，2021年1－6月，化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)進(jìn)出口（HS分類(lèi)）總額12191.95億元，同比增長(cháng)25.47%，其中，出口（HS分類(lèi)）總額6310.84億元，同比增長(cháng)35.29%，進(jìn)口（HS分類(lèi)）總額5881.11億元，同比增長(cháng)16.40%。
從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2021年上半年，國內主要化工產(chǎn)品產(chǎn)量保持增長(cháng)態(tài)勢。國家統計局發(fā)布的數據顯示，2021年1－6月，硫酸（折100％）產(chǎn)量4599萬(wàn)噸，同比增長(cháng)9.1%；燒堿（折100％）產(chǎn)量1926萬(wàn)噸，同比增長(cháng)10.8%；乙烯產(chǎn)量1400萬(wàn)噸，同比增長(cháng)26.6%；化學(xué)纖維產(chǎn)量3337萬(wàn)噸，同比增長(cháng)17.1%；原油加工量35335萬(wàn)噸，同比增長(cháng)10.7%。
2021年上半年，隨著(zhù)全球范圍疫情控制及恢復生產(chǎn)，對化工品需求的增加支撐了化工品價(jià)格上漲。截至2021年6月底，化工產(chǎn)品價(jià)格指數（CCPI）達到5100點(diǎn)附近，處于近年相對高位。同期，化學(xué)工業(yè)PPI同比大幅增長(cháng)，超過(guò)2017和2018年的最大同比增幅。
2.主要化工產(chǎn)品價(jià)格走勢
2021年上半年，主要廠(chǎng)商裝置檢修使得部分化工品階段性供需錯配，對局部區域內化工品市場(chǎng)價(jià)格影響顯著(zhù)，相關(guān)化工品表現活躍，產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，但原油價(jià)格上漲對下游化工品形成有力支撐，期末多數化工品價(jià)格有不同程度上漲。
從主要商品價(jià)格走勢看，2021年1－6月，布倫特原油現貨最高價(jià)76.65美元/桶，期間漲幅為50.41%。隨著(zhù)原油價(jià)格上漲，化工品價(jià)格普遍上漲，漲幅較大的化工品有純苯和雙酚A等，期間漲幅分別為65.06%和62.45%；漲幅較小的化工品有乙烯和丙烯，主要受地區內檢修裝置重啟和新增產(chǎn)能投產(chǎn)因素影響，上半年出現階段性供需失衡，市場(chǎng)寬幅震蕩，價(jià)格先漲后跌，期間漲幅分別為-8.53%和0.52%；其余化工品均有不同程度漲幅。
2021年上半年，雙酚A成為國內表現最為活躍的化工品之一，期間振幅達到了137.15%，國內雙酚A市場(chǎng)活躍除下游市場(chǎng)需求相對較強外，在此期間國內主要雙酚A工廠(chǎng)檢修使得現貨供應收緊，市場(chǎng)供需錯配顯著(zhù)。相比之下，燒堿供需矛盾依然顯著(zhù)，導致燒堿價(jià)格在上半年國內化工品市場(chǎng)中表現較平穩。截至2021年6月底，國內32%離子膜燒堿中間價(jià)604.00元/噸，較年初上漲5.23%，期間振幅13.53%。
1.債券發(fā)行
2021年上半年，化工企業(yè)債券發(fā)行規?；芈?，但仍為近年來(lái)同期高位且民營(yíng)企業(yè)發(fā)債規模有所提高，品種仍以短期限債券為主，信用級別主要集中在A(yíng)A+及AAA級別，但AA+等級發(fā)債企業(yè)信用利差走闊。
（1）發(fā)行數量及發(fā)行金額
2021年上半年，疫情對中國經(jīng)濟的影響逐漸消退，中國穩健的貨幣政策在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，強化了對實(shí)體經(jīng)濟、重點(diǎn)領(lǐng)域以及薄弱環(huán)節的支持。具體到信用債方面，2021年上半年，化工企業(yè)信用債的發(fā)行規模同比有所下降，但仍處于近五年相對高位。通過(guò)對申萬(wàn)化工分類(lèi)數據整理，截至2021年6月底，化工企業(yè)發(fā)行各類(lèi)信用債券（全部市場(chǎng)，含可轉債和私募債，下同）124只，同比減少42只；發(fā)行規模1494.40億元，較上年同期下降6.46%，從發(fā)行量到發(fā)行規模同比均有所下降，但均已超過(guò)新冠肺炎疫情爆發(fā)前水平。其中，發(fā)行量較2017年同期增加62只，發(fā)行金額較2017年同期大幅增長(cháng)251.46%，化工行業(yè)信用債融資熱情較高。
（2）發(fā)行品種
從發(fā)行品種來(lái)看，2021年上半年，化工企業(yè)發(fā)行信用債券中，超短期融資券同比減少18只，但仍為第一大品種，共計發(fā)行78只，占62.90%。公司債券發(fā)行量居第二位，共計發(fā)行28只，同比增加5只，占22.58%。其余為中期票據和短期融資券，分別發(fā)行12只和6只。2017年以來(lái)，超短期融資券均為化工行業(yè)上半年債券發(fā)行的第一大品種，且2021年占比達近年來(lái)高位；公司債券發(fā)行量近年來(lái)逐年增長(cháng)，2021年上半年發(fā)行量占比首次超過(guò)20%。
（3）新發(fā)行債券期限結構
從債券發(fā)行期限結構來(lái)看，化工行業(yè)作為周期性行業(yè)，景氣度波動(dòng)大，在中長(cháng)期市場(chǎng)環(huán)境不明朗的情況下，投資者對短期限（一年及以?xún)龋﹤贩N的接受度相對較高。2021年上半年，化工企業(yè)短期債券發(fā)行規模呈增長(cháng)態(tài)勢，2021年上半年共計發(fā)行1016.80億元，同比增長(cháng)12.45%，占68.04%，較上年同期提升11.44個(gè)百分點(diǎn)。而同期，化工企業(yè)長(cháng)期債券在數量和發(fā)行規模均有所下降，共計發(fā)行40只一年以上長(cháng)期債券，發(fā)行金額合計477.60億元，同比下降31.12%，化工企業(yè)發(fā)行長(cháng)期債券難度較大。
（4）信用利差
從信用利差來(lái)看，2021年上半年，化工行業(yè)AA級別企業(yè)利差窄幅震蕩，6月底利差較年初收窄22.97BP；AA+級別企業(yè)利差明顯走闊，6月底較年初大幅上行156.53BP，主要系發(fā)債規模較大的個(gè)別企業(yè)債券估值收益率上行所致；AAA級別企業(yè)6月底較年初收窄32.30BP。
（5）發(fā)債主體企業(yè)性質(zhì)和發(fā)行債券信用水平
從發(fā)債主體企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，在大型民營(yíng)煉化一體化企業(yè)的在建工程推進(jìn)和信用資質(zhì)提升的影響下，民營(yíng)企業(yè)的融資規模明顯上升，而國有性質(zhì)的企業(yè)發(fā)行數量和發(fā)行規模整體有所下降。2021年上半年，中央國有企業(yè)發(fā)行債券共計40只，同比減少23只；發(fā)行規模680億元，同比下降26.17%。地方國有企業(yè)發(fā)行債券共計44只，同比減少16只；發(fā)行規模369.30億元，同比下降8.59%。民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券共計39只，同比增加2只；發(fā)行規模437.10億元，同比大幅增長(cháng)97.90%。
從相關(guān)債券發(fā)行時(shí)級別分布看，2021年上半年化工企業(yè)發(fā)行的124只信用債券發(fā)行時(shí)主體級別仍以AA+和AAA為主，AAA級別主體發(fā)行的信用債數量占比保持了近年來(lái)的逐年上升趨勢。截至2021年6月底，化工企業(yè)發(fā)行信用債券中，AAA級別主體信用債數量占比為63.71%，同比提高16.12個(gè)百分點(diǎn)，較非AAA主體債券發(fā)行數量?jì)?yōu)勢進(jìn)一步擴大。AA及以下級別、無(wú)公開(kāi)評級的主體債券發(fā)行數量占比合計未超過(guò)10%。上述情況反映了即使在當前大多數化工企業(yè)效益明顯好轉的背景下，面對國內和國際復雜多變的大環(huán)境，投資者對于高評級債項的偏好仍然未發(fā)生明顯變化。
2.首次發(fā)債主體
2021年上半年，化工行業(yè)首次發(fā)債主體以民營(yíng)企業(yè)為主，可轉債為信用等級相對較低的企業(yè)拓寬了債券市場(chǎng)融資渠道。
2021年1－6月，化工行業(yè)首次發(fā)債主體有9家，企業(yè)性質(zhì)以民營(yíng)企業(yè)為主，債券種類(lèi)以可轉債為主，發(fā)行總額共計45.10億元，平均發(fā)行規模較小。從主體信用水平來(lái)看，市場(chǎng)投資者對首次發(fā)債主體信用資質(zhì)要求相對偏低，主要得益于可轉債特殊的債項條款設計和交易規則，使得投資者更為看重發(fā)行人成長(cháng)性、標的股票走勢以及債券轉股價(jià)值。投資人對轉債的投資邏輯較普通債券有顯著(zhù)不同，這也為信用等級相對較低的中小成長(cháng)型上市企業(yè)開(kāi)拓了債券市場(chǎng)融資渠道。
3.存續債券
截至2021年6月底，化工行業(yè)存續債券規模為近年來(lái)同期相對高位，化工行業(yè)前十名存續債券金額及占比整體呈上升趨勢，債券市場(chǎng)資金向頭部企業(yè)集中。而從發(fā)行人信用資質(zhì)來(lái)看，行業(yè)內企業(yè)信用等級以下調為主，化工行業(yè)存續債券發(fā)行人信用等級區分度有所提高。
（1）存續債券數量及金額
截至2021年6月底，化工行業(yè)存續債券數量375只，存續債券余額3627億元，從近五年情況來(lái)看，存續債券余額為近年來(lái)同期高位，僅次于2020年，但同期存續債券數量為近五年最低數值，平均單只債券規模為歷史同期峰值。此外，化工行業(yè)前十名發(fā)行金額及占總發(fā)行金額比例整體呈上升趨勢，截至2021年6月底，化工行業(yè)前十名發(fā)行金額達2034億元，占總發(fā)行金額的56.07%，發(fā)行主體集中度愈發(fā)提高，中小企業(yè)的信用債市場(chǎng)的發(fā)行難度在加大，存續規模居前的化工企業(yè)有中國石油化工股份有限公司（540.00億元）、中國化工集團有限公司（420.00億元）和中國藍星（集團）股份有限公司（205.00億元），恒力集團有限公司（175.00億元）、浙江恒逸集團有限公司（135.00億元）、浙江榮盛控股集團有限公司（117.00億元）、桐昆集團股份有限公司（67.00億元）、煙臺國豐投資控股集團有限公司（120.00億元）、萬(wàn)華化學(xué)集團股份有限公司（79.80億元），主要為融資能力和融資需求較高的大型央企集團、大型煉化企業(yè)及大型化工新材料公司。
從化工行業(yè)有存續債券發(fā)行人信用等級來(lái)看，整體以AA為中樞近似呈正態(tài)分布，但隨著(zhù)近年來(lái)信用債市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)對企業(yè)信用區分度要求不斷提高，同時(shí)，企業(yè)自身信用資質(zhì)也在不斷變化，化工行業(yè)存續發(fā)行企業(yè)信用等級分布較此前逐漸平滑，AA級別數量呈現減少并向兩端移動(dòng)的趨勢。
（2）化工企業(yè)信用遷徙
2021年1－6月，化工企業(yè)信用遷徙情況如下表所示，其中，評級上調的僅有青海鹽湖工業(yè)股份有限公司，主體評級由BB上調為BBB，評級上調主要基于其司法重整將主要虧損板塊剝離，財務(wù)狀況改善。評級下調的涉及5家，4家下調一個(gè)子級，1家下調兩個(gè)子級（深圳市新綸科技股份有限公司由A+下調為A-），評級下調因素主要涉及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下滑、流動(dòng)性緊張、訴訟等因素。
4.上半年債券到期及兌付
2021年上半年，化工行業(yè)債券到期規模擴大，但依然保持較大規模凈融資，行業(yè)無(wú)新增違約主體，違約債券規模相對較小。
（1）到期債券金額
2021年上半年，化工行業(yè)債券到期規模為1024.40億元，同比增長(cháng)28.92%；債券到期數量為130只，同比增長(cháng)54.76%；主要系2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)，為盡快恢復經(jīng)濟，國內營(yíng)造了階段性寬松的融資環(huán)境，化工行業(yè)發(fā)行的短期融資債券規模較大，上述部分短期融資債券在2021年上半年陸續到期。
（2）凈融資額
2021年上半年，化工行業(yè)凈融資額為470億元，同比下降41.47%，2021年上半年發(fā)行規模有所下降；但從近五年化工行業(yè)凈融資額來(lái)看，2020年以來(lái)化工行業(yè)形成新一輪融資高峰。
（3）違約情況
2021年上半年，化工行業(yè)無(wú)新增違約主體。新增到期違約債券主要系前期已違約主體無(wú)償付能力所致。2021年上半年，化工行業(yè)違約債券合計金額31.15億元，占上半年到期化工債券總額的3.04%，占六月末存續債券余額的0.87%，整體風(fēng)險可控。
2021年下半年，債券到期規模同比下降，到期債券的主體評級以AAA為主，化工行業(yè)整體信用風(fēng)險較小，評級展望為穩定。
1.到期規模
2021年下半年，化工行業(yè)債券到期規模為1198.39億元，同比下降4.72%，其中7月到期規模較大，為270.4億元，其余月份到期規模較為均衡。
2.即將到期債券信用水平
2021年下半年，化工行業(yè)共有101只債券到期，其中，到期債券的主體評級為AAA的占比58.42%，占比最大?！?6玉皇03”“16玉皇04”和“16東辰04”，上述債券前期投資者選擇回售時(shí)已實(shí)質(zhì)違約；“18嵐橋MTN001”主體評級為A，“16銀鷹01”和“PR魯通02”主體級別均為AA-，上述債券級別相對較低，需持續關(guān)注上述債券償付資金籌措情況。
3.行業(yè)發(fā)展情況
當前，沙特為主導的OPEC+話(huà)語(yǔ)權增加，原油限產(chǎn)計劃仍將延續，有利于維持原油價(jià)格的平穩。同時(shí)，美國頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支可能相對保守，預計增產(chǎn)有限，對原油價(jià)格形成一定支撐。但是考慮到通脹背景下美國Taper預期逐漸增加及OPEC+存在放松減產(chǎn)的可能，以及在“碳中和”背景下，原油需求長(cháng)期被壓制，預計原油價(jià)格上漲空間有限，下半年有望在60~80美元/桶震蕩。在原油價(jià)格平穩震蕩的背景下，多數化工品價(jià)格將有一定支撐。
“雙碳”目標下，國內石油化工、煤化工等細分領(lǐng)域將加大落后產(chǎn)能淘汰力度，加快無(wú)效產(chǎn)能的出清，實(shí)現行業(yè)內結構性調整，相關(guān)產(chǎn)業(yè)裝置開(kāi)工率有望提高，有利于龍頭企業(yè)的發(fā)展。另外，隨著(zhù)新能源比例的提升，將帶動(dòng)相關(guān)化工原材料需求的上漲。工業(yè)硅、EVA膠膜作為光伏發(fā)電上游原材料，成長(cháng)空間較大；風(fēng)電裝機量增長(cháng)迅猛，風(fēng)機葉片上游基體樹(shù)脂、涂層等原材料也將有所發(fā)展；新能源汽車(chē)近年高速增長(cháng)，碳酸鋰、輪胎作為新能源汽車(chē)上游關(guān)鍵材料，也將保持增長(cháng)。
從債券市場(chǎng)來(lái)看，2021年下半年化工行業(yè)債券到期規模較大，雖然美聯(lián)儲Taper漸行漸近，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將至，但國內貨幣政策大概率保持穩健，國內化工行業(yè)景氣度仍將處于較高水平，企業(yè)高盈利水平將保持延續?？傮w看，2021年下半年化工行業(yè)整體信用風(fēng)險較小，評級展望為穩定。
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