作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

晚上又喝多了，剛醒。

前天的文章聊過(guò)，2021年將是城投債違約元年，但也將是高收益債券市場(chǎng)爆發(fā)的元年。

不管是作為金融機構，還是作為城投公司，還是作為投資人，提前預判到明年的固收市場(chǎng)發(fā)展趨勢，并且做好準備，就一定可以啖到頭湯。

所以再詳細聊聊高收益債券（垃圾債）那點(diǎn)事兒。

今天在高鐵上忙中偷閑看了本書(shū)，叫《高收益債券-市場(chǎng)交易指南》，作者是拉杰·巴格利亞。

這哥們兒應該是美國的垃圾債之王。他在2013年成立了信貸對沖基金WDO，根據181家樣本基金向eVestment報告的業(yè)績(jì)表現和基金信息，在2013年5月到2015年6月期間，WTO的收益率高居全美國第一名。

先說(shuō)核心結論：

20世紀70年代，面對石油危機的沖擊，通貨膨脹日益高漲，監管及儲蓄銀行的發(fā)展，垃圾債券開(kāi)始蓬勃發(fā)展。

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，垃圾債市場(chǎng)的市值已經(jīng)達到2.5萬(wàn)億美元，規模比1997年的2,430億美元漲了10倍，份額已經(jīng)占美國固定收益市場(chǎng)的6%。

高息債（垃圾債，或者投機級債券）的吸引力如果直白點(diǎn)說(shuō)就是：

高風(fēng)險，高收益。

在過(guò)去的20年里，高收益債券的年度總收益率接近10%，這與標準普爾500指數的收益相差無(wú)幾，但其年度波動(dòng)率還不到后者的一半。

正因為高息債的優(yōu)異表現，越來(lái)越多的養老基金、捐贈基金、保險公司、機構和退休人士開(kāi)始買(mǎi)入高息債，將其作為當前收入的來(lái)源并補充股息支付股票。

高收益債券也就是投機級債券，他為投資者提供了高收益，以彌補其所承擔的高信用風(fēng)險，或者說(shuō)是債券本金無(wú)法足額償還的風(fēng)險。

信用評級對高收益債券的投資者和發(fā)行人都很重要，但是不能簡(jiǎn)單的去評定投資級和投機級的風(fēng)險高低。

因為評級公司作為第三方評價(jià)機構，評價(jià)的是發(fā)行人的信用程度及其對到期債務(wù)的履約程度，但評級機構對某種債券是否值得投資并不感興趣，也無(wú)法評判。

評判某種債券是否值得投資，主要看它的價(jià)格和收益是否能夠補償其損失的風(fēng)險。

另外信用等級是可以上調或者下調的，投機級的債券有可能上調至投資級，投資級的債券也有可能下調至投機級，不能一概而論，簡(jiǎn)單拿評級去評判一只債券是否值得投資，而是要對單券進(jìn)行具體分析。

在高收益債券出現之前，企業(yè)只有兩種融資工具，要么是最大限度的使用低成本的銀行借貸資金，要么是使用高成本的股權融資。高收益債券則提供了第三個(gè)選擇，這是一種介于銀行或債券融資與股權融資之間的另一個(gè)資本來(lái)源。

盡管股權資本不像債券那樣標明了成本，但股權成本的預期收益率普遍在10%~20%。所以相對于股權來(lái)說(shuō)，利率通常在4%~12%的高收益債券就代表了一種頗具誘惑力的選擇。

1990年7月到1991年3月的經(jīng)濟衰退，讓因杠桿收購而發(fā)行的高收益債券暴露了承銷(xiāo)標準過(guò)低的弱點(diǎn)，信貸質(zhì)量不斷下滑，1989年違約率超過(guò)了7%。當GDP增速趨緩并開(kāi)始下滑時(shí)，許多高收益債券的發(fā)行人所能做的，只是通過(guò)發(fā)行更多的債務(wù)來(lái)抵御經(jīng)濟衰退。利息費用成為那些高負債高息債發(fā)行人的巨大成本。1990~1991年，高收益債的違約率超過(guò)了10%。

這次危機讓杠桿收購學(xué)到了一個(gè)重要的教訓，就是安全邊際的重要性。

今天高收益債的風(fēng)險已經(jīng)大幅降低，原因在于安全墊已經(jīng)顯著(zhù)增厚，以及利率長(cháng)期下行的大趨勢。

20世紀80年代，杠桿收購的權益出資比例占不到10%。這類(lèi)似于次級房地產(chǎn)貸款，低首付率不但降低了債權人的安全邊際，也讓所有者之間的利益出現分歧，并進(jìn)一步吹大了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

1989年，10年期美國政府債券的收益率是9%，與之對比，2014年底的10年期美國政府債券的收益率只有2%。

高收益債券的利率確定是在政府債券的利率上加一個(gè)溢價(jià)，所以隨著(zhù)市場(chǎng)利率長(cháng)期下行，高收益債券的風(fēng)險顯著(zhù)降低。

另一方面，為了擴大安全墊，杠桿收購的權益出資比例已經(jīng)從不足10%增加至40%。

從中國結構化產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展就可以看出來(lái)。在過(guò)去，優(yōu)先劣后比可能是9:1，劣后的杠桿比例很高，優(yōu)先的風(fēng)險也很高。但現在已經(jīng)調整到7:3或2:1，優(yōu)先級的風(fēng)險顯著(zhù)降低了。

高收益債券包括兩種產(chǎn)品，一種是大盤(pán)高息債產(chǎn)品，一種是小盤(pán)高息債產(chǎn)品。

大盤(pán)高息債產(chǎn)品因為規模大，可以被分割，在二級市場(chǎng)上的流動(dòng)性會(huì )更好。相應的，收益會(huì )低。

但沒(méi)有太強流動(dòng)性要求的機構，會(huì )更傾向于小盤(pán)債券，因為流動(dòng)性低也意味著(zhù)可以獲得更高的收益率補償。

在高收益債券市場(chǎng)上，再融資占新發(fā)高收益債總額的50%以上，這一點(diǎn)在經(jīng)濟衰退后的第2年尤其明顯，此時(shí)利率較低，債務(wù)也需要展期。

融資占比如此之高，反映了一個(gè)事實(shí)就是大多數高收益債產(chǎn)品的發(fā)行人并不想通過(guò)經(jīng)營(yíng)現金流來(lái)償還債務(wù)，與之相反，他們想將企業(yè)出售，或者通過(guò)ipo上市，或者以更低的利率進(jìn)行債務(wù)置換。

所以在經(jīng)濟高速增長(cháng)時(shí)，高收益債券的新增貸款額會(huì )飆升。但在經(jīng)濟下行周期，高收益債券的新增貸款額不會(huì )飆升，主要是在進(jìn)行存量置換。

參考美國2000年到2014年的新增貸款額和年違約率數據，可以發(fā)現：

2007年美國高收益債券市場(chǎng)的新增貸款額是5,350億元，違約率接近于0。

2008年出現次債危機，當年的高收益債券市場(chǎng)新增貸款額大幅下降，只有1,570億美元，但違約率快速上漲。到2009年，違約率已高達8.2%，當年的高收益債券發(fā)行規模歷史最低，只有770億美元。

隨后高收益債券的發(fā)行規?？焖俜磸?，2011年當年的新增發(fā)行規模已經(jīng)高達3,770億元，同期的違約率已經(jīng)下降至在1%以下。

通過(guò)對比美國的數據，我們可以發(fā)現：

經(jīng)濟危機發(fā)生的當年，高收益債券的發(fā)行規模最小，違約率最高。但不管是之前還是之后，高收益債券的發(fā)行規模都很大，違約率也都很低。

之前違約率低是因為流動(dòng)性足夠寬松。之后違約率低是因為：

危機后往往會(huì )出現利率的長(cháng)期大幅下降，市場(chǎng)上也沒(méi)有太多好的資產(chǎn)。因此，發(fā)行人可以對債務(wù)進(jìn)行展期和置換。

看完上面的信息，你有沒(méi)有覺(jué)得，可以對洞悉未來(lái)高收益城投債的發(fā)展趨勢，提供借鑒呢？

我覺(jué)得最核心的借鑒思路有三點(diǎn)：

其一，債券市場(chǎng)不應該長(cháng)期剛兌，剛兌不符合市場(chǎng)規律，是在積聚風(fēng)險。

只有對高收益債券進(jìn)行打折，才符合高收益高風(fēng)險的市場(chǎng)邏輯。

其二，評級只能評判某只債券發(fā)行人的風(fēng)險，但不能評判某只債券是否值得投資。

如果打折的溢價(jià)可以覆蓋風(fēng)險，那么這只債券就有投資價(jià)值，并不能僅僅看評級。

其三，經(jīng)濟下行周期，往往會(huì )伴隨著(zhù)市場(chǎng)利率長(cháng)期下行。此時(shí)，出現了時(shí)間換空間的可能。

危機剛開(kāi)始，高收益債券會(huì )集中爆一批雷。但隨后，違約率必然大幅下降。

因為下行期，沒(méi)有太多好資產(chǎn)，利率又低，高收益債券的發(fā)行人可以借機進(jìn)行債務(wù)置換。

這三點(diǎn)如果放到城投債上，可以預判出一個(gè)核心邏輯：

城投債必然會(huì )集中爆雷，但隨后的違約率就會(huì )大幅降低。

因為在下行周期，沒(méi)有太多好資產(chǎn)，市場(chǎng)利率又下行，城投債可以進(jìn)行債券置換，低成本長(cháng)久期置換高成本短久期，時(shí)間換空間就成功了。

所以，打折的城投高收益債券，對發(fā)行人、原有投資人和新增投資人是三贏(yíng)。

發(fā)行人的債務(wù)打折了，市場(chǎng)化出清，財務(wù)壓力小了。當然，要規避道德風(fēng)險。

原有投資人雖然含淚打折退出，但畢竟撤出了，不至于耗死，可以把錢(qián)投到更合適的地方。

新增投資人既拿到了利息又拿到了打折溢價(jià)，收益非?？捎^(guān)。

今晚偷個(gè)懶，先胡比聊這么幾句。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 明年該干點(diǎn)啥兒？