克而瑞地產(chǎn)研究 作者：克而瑞研究中心
此次信用保護工具對應標的企業(yè)僅為別個(gè)優(yōu)質(zhì)房企，政策的信號意義仍大于實(shí)際拉動(dòng)作用.
近日據市場(chǎng)消息，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企被監管機構選定為示范房企，將陸續發(fā)行人民幣債券，同時(shí)創(chuàng )設機構還將發(fā)行包括信用違約互換(又稱(chēng)信用違約掉期，Credit Default Swap，簡(jiǎn)稱(chēng)CDS）或信用風(fēng)險緩釋?xiě){證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡(jiǎn)稱(chēng)CRMW）在內的信用保護工具。在信用保護工具的加持下，民營(yíng)房企的融資春天又是否會(huì )真的來(lái)臨？
01 三家民企計劃發(fā)行20億公司債 首單民企信用保護憑證落地
5月16日，龍湖集團宣布發(fā)行2022年第二期境內公司債，發(fā)行規模達5億，期限3+3年，發(fā)行利率4%，該債券為民營(yíng)房企公司債券首單創(chuàng )設信用保護合約。而同日，美的置業(yè)跟進(jìn)龍湖，宣布發(fā)行10億2+2年無(wú)擔保公司債券。此外碧桂園方面也表示，近期擬發(fā)行不超過(guò)5億的公司債券，詢(xún)價(jià)區間4.50%-5.00%，證金公司與中信建投證券擬為該債券創(chuàng )設信用保護合約，保護期限不超過(guò)1年。
同樣是16日，深交所披露，市場(chǎng)首單民營(yíng)房企信用保護憑證成功設立，與“中信證券-聯(lián)易融-信聯(lián)1號2期供應鏈金融資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”（簡(jiǎn)稱(chēng)龍湖供應鏈ABS）配套成功完成簿記。該供應鏈ABS發(fā)行總規模4.02億，優(yōu)先級利率3.50%，基礎資產(chǎn)為供應鏈上游306家中小供應商對龍湖的應收賬款。對應信用保護憑證名義本金4000萬(wàn)元，被保護標的發(fā)行規模4億元。該信用保護憑證的設立，將不僅有利于提升民營(yíng)房企債務(wù)融資信用水平，還有利于供應鏈上游中小企業(yè)加快回收資金、降低資金成本、拓寬融資渠道。隨著(zhù)此次政策利好，將有利于提振市場(chǎng)信心，促進(jìn)改善房企融資環(huán)境。
02 CDS及CRMW均能為買(mǎi)方規避信用風(fēng)險 CRMW能于市場(chǎng)流通分散風(fēng)險
CDS或CRMW均屬于信用風(fēng)險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，簡(jiǎn)稱(chēng)CRM）中的一種。我國的信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）最早誕生于2010年，2010年10月，銀行間交易商協(xié)會(huì )公布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，推出了包括信用風(fēng)險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，簡(jiǎn)稱(chēng)CRMA）、信用風(fēng)險緩釋?xiě){證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡(jiǎn)稱(chēng)CRMW）及其它用于管理信用風(fēng)險的簡(jiǎn)單的基礎性信用衍生產(chǎn)品。此后2016年9月，交易商協(xié)會(huì )發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規則》，在原有的兩類(lèi)信用風(fēng)險緩釋工具基礎上推出了信用違約互換(又稱(chēng)信用違約掉期，Credit Default Swap，簡(jiǎn)稱(chēng)CDS）和信用聯(lián)結票據（Credit-linked Notes，簡(jiǎn)稱(chēng)CLN）兩類(lèi)新的工具。
這四種信用風(fēng)險緩釋工具的主要區別在于合約類(lèi)型的不同及參考標的的不同。從合約類(lèi)型來(lái)看，CRMA和CDS屬于信用保護合約（合約類(lèi)），交易雙方合約達成前簽署主協(xié)議，協(xié)商一致后提交合約申報，不可在二級市場(chǎng)流通轉讓?zhuān)欢鳦RMW和CLN屬于信用保護憑證（憑證類(lèi)），由創(chuàng )設機構創(chuàng )設，可進(jìn)行銀行間市場(chǎng)交易。
從參考標的來(lái)看，CRMA和CRMW的參考標的是具體債務(wù)，只有合約標的債務(wù)出現違約，信用保護買(mǎi)方才能獲得信用保護；而CDS和CLN則參考實(shí)體的信用風(fēng)險，一旦約定的參考實(shí)體發(fā)生信用事件，包括支付違約、破產(chǎn)等，都由信用保護賣(mài)方為信用保護買(mǎi)方提供風(fēng)險損失賠償。
具體來(lái)看，此次提及的CDS及CRMW，在交易流程中，信用保護買(mǎi)方需要定期向信用保護賣(mài)方支付一定的費用，若參照實(shí)體或標的債務(wù)沒(méi)有發(fā)生違約，則信用保護賣(mài)方?jīng)]有任何的現金流出。而若參照實(shí)體或標的債務(wù)出現信用問(wèn)題，信用保護買(mǎi)方將有權利將債券以面值遞送給信用保護賣(mài)方，從而規避風(fēng)險。
而CRMW與CDS的區別就在于CDS是合約性質(zhì)，而CRMW與債券類(lèi)似，有創(chuàng )設登記、發(fā)行銷(xiāo)售、交易結算、注銷(xiāo)等一系列流程，可在市場(chǎng)中流通買(mǎi)賣(mài)，更能起到分散市場(chǎng)風(fēng)險的作用。此外，CDS針對的是債務(wù)發(fā)行主體，一旦其發(fā)生信用問(wèn)題都納入信用保護，范圍更廣；而CRMW僅針對發(fā)債主體的某一債項，在結構上更加清晰，且可在二級市場(chǎng)流通。
03 信用保護工具能增加信用、降低成本 但短期效果無(wú)法顯現
從這次公布的消息來(lái)看，宣布三家民營(yíng)房企作為示范房企，釋放了監管層希望通過(guò)優(yōu)秀范例來(lái)引導房企融資回歸正常軌道的信號，與此同時(shí)三家房企均為民企，也體現了監管層對優(yōu)質(zhì)民企在融資上的支持，希望減少投資者后續認購相關(guān)債券的顧慮，提升投資者信心與積極性。此外信用保護工具還能將信用風(fēng)險與市場(chǎng)風(fēng)險分離，達到風(fēng)險分散的目的，降低整體的市場(chǎng)系統性風(fēng)險。對于房企而言，CRMW與CDS的使用將有效擴大優(yōu)質(zhì)房企直接融資的規模；此外通過(guò)發(fā)行帶有CDS的債券，也能提高債券的信用等級，降低債券的發(fā)行成本。
但目前我國對于信用保護工具設置了較多限制，如2019年4月公布的《深圳證券交易所信用保護工具業(yè)務(wù)指引》中規定，核心交易商成為創(chuàng )設機構需要最近一年末凈資產(chǎn)不少于 40 億元；且配備5名以上（含5名）的風(fēng)險管理人員等。截至目前，經(jīng)過(guò)深交所備案的信用保護合約核心交易商僅20家，信用保護憑證創(chuàng )設機構13家。參與者數量有限，或會(huì )導致市場(chǎng)活躍度不夠，無(wú)法切實(shí)幫助到整體民營(yíng)房企融資困境。
此外，此次信用保護工具對應標的企業(yè)僅為別個(gè)優(yōu)質(zhì)房企，政策的信號意義仍大于實(shí)際拉動(dòng)作用，而后續的創(chuàng )設機構的持續動(dòng)力也需觀(guān)察。尤其是當前行業(yè)風(fēng)險仍未出清，疊加疫情影響等原因下銷(xiāo)售疲軟，市場(chǎng)信心短時(shí)間難以快速回歸。未來(lái)民營(yíng)房企融資難的問(wèn)題能否得到切實(shí)解決，仍有待觀(guān)察下一步的政策引導及市場(chǎng)走向。
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