作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

關(guān)于金交所第五次聯(lián)席會(huì )議相關(guān)內容和評論，已經(jīng)都發(fā)到知識星球里，感興趣的，自行閱讀即可。

提醒一句：

當運動(dòng)式的開(kāi)始出清某個(gè)市場(chǎng)的時(shí)候，一定要確保離場(chǎng)。如果不離場(chǎng)，萬(wàn)一被流彈誤傷，瓜田李下的，你找誰(shuí)說(shuō)理去呢？

（二）

中央經(jīng)濟工作會(huì )議召開(kāi)，我通讀了原文，政策的延續性很好，繼續領(lǐng)會(huì )和執行即可，所以不在此進(jìn)行解讀。

有個(gè)消息容易被忽略，即銀行間市場(chǎng)清算所原董事長(cháng)接受調查。如果結合最近金融系統的一系列紀檢動(dòng)作，我覺(jué)得幾個(gè)月前預判的情況，馬上就要到來(lái)了。從金融支持實(shí)體經(jīng)濟來(lái)看：

人對了，事兒才對。

事兒不對，就換人。

今天交流群里傳張圖，如下：

我覺(jué)得不可能，至少短期內不會(huì )。因為政府債務(wù)率本來(lái)就是失真的數據，公司債也是市場(chǎng)行為，兩者沒(méi)有太多勾稽關(guān)系。

從現實(shí)情況看，債務(wù)越高的地方，越應該多發(fā)長(cháng)久期低票息的債券來(lái)置換存量。債務(wù)很低的地方，比如上海/廣東和西藏/新疆，反而沒(méi)有多少發(fā)債的需求。

如果根據債務(wù)率高低來(lái)定城投債的多少，債務(wù)率高要少發(fā)，債務(wù)率低要多發(fā)，這是違背客觀(guān)規律的。馬太效應適用于充分市場(chǎng)化的領(lǐng)域，而城投具有很強的調節分配的公益性屬性，不適用馬太效應。

（三）

今天給大家推薦本以實(shí)證研究為主的書(shū)：《這次不一樣：八百年金融危機史》，作者是美國的卡門(mén) M.萊茵哈特和肯尼斯 S.羅格夫。

這本書(shū)里有兩部分特別精彩，一部分是ZF債務(wù)，包括外債和內債。一部分是銀行危機、通貨膨脹和貨幣危機。

今天先摘錄點(diǎn)內債的相關(guān)內容，分享給大家。該部分的標題是：

國內債務(wù)和違約的程式化事實(shí)。

作者的實(shí)證分析數據，包含了自1800年以來(lái)70多次公然的國內債務(wù)違約（相應的外債違約為250次），這些法律上的違約通過(guò)各種混雜的機制發(fā)生，包括強迫轉換至低票面利率，單邊削減本金以及暫停償還等。

舉幾個(gè)例子吧。

1850年10月30號，墨西哥在對外債進(jìn)行重組后，占債務(wù)總量60%的國內債務(wù)被削減了一半。

1917年12月到1918年10月，蘇聯(lián)拒絕支付債務(wù)，在所有外匯被充公后，各類(lèi)黃金也被充公。

1790年1月，美國名義上的利率維持在6%，但是一部分利息延遲10年支付。

1873年，美國有10個(gè)州發(fā)生違約，以西弗吉尼亞為例，至1919年才完成清算。

1932年，舊中國在第1期國內公債整理計劃中，國內債務(wù)的月償還額被減半，利率從超過(guò)9%減至6%，而且償還期限延長(cháng)了一倍。

1932年，英國自第1次世界大戰以來(lái)的大部分未償還債務(wù)被統一轉換成利率為3.5%的永續年金。

1948年6月20號，德國貨幣改革使得每人僅限兌換40馬克，同時(shí)伴隨著(zhù)部分取消和凍結所有賬戶(hù)。

1946年到1952年，日本在通貨膨脹后，銀行券和新幣按1:1兌換，每人僅限100萬(wàn)日元，其余被存放于凍結的賬戶(hù)中。

1947年，蘇聯(lián)的貨幣改革使得私人持有的貨幣減值90%。

1957年，蘇聯(lián)拒絕支付近2,530億盧布的國內債務(wù)。

2006年，津巴布韋超過(guò)98.5%的國內債務(wù)被重組。

1998~1999年，俄羅斯發(fā)生390億美元的本幣債務(wù)違約。

1986年到1987年，巴西廢除原始合約中的通貨膨脹指數化條款。隨即于1990年發(fā)生高達620億美元的最大違約。

為什么地方政府通過(guò)印鈔和通貨膨脹就能夠解決內債問(wèn)題，卻依然選擇拒絕全額償付內債呢？

因為通貨膨脹的潛在成本太高，會(huì )導致居民和企業(yè)部門(mén)的系統性風(fēng)險。但選擇對內債違約，也只是對銀行體系和金融部門(mén)的洗劫，兩害相權取其輕。

在20世紀60年代至80年代，金融抑制的增強和通貨膨脹的上升，一同構成了一種普遍的違約形式。

比如1972年到1976年，印度外債重組時(shí)期，1973年和1974年銀行間的利率水平分別為6.6%和13.5%，而通貨膨脹率分別激增至21.2%和26.6%。

總結一下，雖然內債不算債，但一般情況下，ZF寧愿選擇犧牲銀行體系和金融部門(mén)，對內債違約，也不會(huì )輕易采取印鈔和通貨膨脹策略。

除非，國內危機到達最后臨界點(diǎn)，才會(huì )采取金融抑制+通貨膨脹的方式來(lái)解決問(wèn)題。

每一位金融從業(yè)人員，都好好琢磨下，在歷史進(jìn)程中，自己的角色和歸宿吧。

（四）

有讀者私聊我：

你變了。

口水文讀著(zhù)挺過(guò)癮的，怎么突然就學(xué)術(shù)起來(lái)了？風(fēng)格變太快，閃的慌。

廚子不研究菜譜，改行研究兵法了咩？

哎呀~老弟，換個(gè)姿勢裝比嘛，都懂的。               

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 違約的邏輯