作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

時(shí)隔一年，證監會(huì )介入調查，董事長(cháng)顧江生涉嫌內幕交易的真相將浮出水面，更加令人擔憂(yōu)的是顧家集團已被百億債務(wù)壓頂，資金鏈岌岌可危。

12月24日，顧家家居（603816.SH）公告稱(chēng)，因涉嫌內幕交易股票，董事長(cháng)顧江生收到中國證券監督管理委員會(huì )調查通知書(shū) 。

董事長(cháng)被調查公告

公告顯示，本次調查事項系對顧江生先生個(gè)人的調查，主要涉及在2018年至2019年收購喜臨門(mén)過(guò)程中，通過(guò)二級市場(chǎng)交易喜臨門(mén)股票的事項。

受此消息影響，12月25日開(kāi)盤(pán)顧家家居股價(jià)逼近跌停，隨后震蕩反彈，其總市值較前一個(gè)交易日蒸發(fā)20億元。

股價(jià)走勢

顧家家居與喜臨門(mén)的收購案可追溯至三年前。

2018年10月，喜臨門(mén)控股股東華易投資擬以每股不低于15.2元/股的價(jià)格向顧家家居轉讓其所持有的不低于9081.73萬(wàn)股喜臨門(mén)股票，交易總價(jià)不低于13.8億元。

交易完成后，顧家家居將成為喜臨門(mén)公司的第一大股東，但6個(gè)月后雙方突然宣布終止交易。另外在公布終止收購消息前兩天，顧家家居及子公司擬直接出資3.1億元，參與天風(fēng)證券資管計劃投資華易可交債。

時(shí)隔一年，證監會(huì )介入調查，當年顧家家居收購喜臨門(mén)事件的諸多細節或將被進(jìn)一步公開(kāi)，顧江生涉嫌內幕交易的真相也將浮出水面。

《小債看市》還注意到，今年8月由于股權轉讓糾紛一案，顧江生被限制高消費。

據悉，該事件起因于臨邑顧家置業(yè)有限公司股權轉讓后，顧家投資拒不辦理相關(guān)股權變更登記手續，被山東德興集團房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司告上法庭。

近年來(lái)，癡迷于海內外并購的顧家集團，已積累了百億債務(wù)和巨額商譽(yù)，但其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和毛利率卻持續下滑，在外部融資環(huán)境惡化下資金鏈異常緊張。

據官網(wǎng)介紹，顧家集團始創(chuàng )于1982年，現已擁有顧家家居（603816.SH）、顧家實(shí)業(yè)、顧家投資、上海澳凡、德國Rolf Benz 、香港飛杰設計、爽客科技等境內外數十家子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦家居設計、制造、裝修。

2016年10月，“軟體家居綜合運營(yíng)商”顧家家居在A(yíng)股上市，總部位于浙江省杭州市。

顧家集團官網(wǎng)

從股權結構上看，顧家集團的控股股東為自然人顧江生，持股比例為61.6%，也是公司實(shí)際控制人。

股權結構圖

2018年以來(lái)，顧家集團在營(yíng)業(yè)收入連年上漲情況下，業(yè)績(jì)卻每況愈下，陷入“增收不增利”怪圈。

2019年，顧家集團實(shí)現營(yíng)業(yè)收入159.95億元，同比增長(cháng)56.96%；實(shí)現歸母凈利潤372.03萬(wàn)元，同比大幅下滑95.26%，主要由于母公司和子公司業(yè)績(jì)虧損所致。

今年前三季度，在疫情影響下，顧家集團業(yè)績(jì)再次腰斬，并且經(jīng)營(yíng)獲現能力也持續惡化。

盈利能力

值得注意的是，由于低毛利率貿易規模擴大、家居制造業(yè)務(wù)產(chǎn)品結構調整以及所收購企業(yè)產(chǎn)品盈利水平較低等原因，顧家集團毛利率水平已經(jīng)連續三年下滑。

毛利率水平

截至最新報告期，顧家集團總資產(chǎn)為225.9億元，總負債119.59億元，凈資產(chǎn)106.32億元，資產(chǎn)負債率為52.94%。

《小債看市》分析債務(wù)結構發(fā)現，顧家集團主要以流動(dòng)負債為主，流動(dòng)負債占總負債比為82%，債務(wù)結構不合理。

截至今年三季末，顧家集團流動(dòng)負債有97.89億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期負債有45.75億元。

而相較于短期負債規模，顧家集團現金流明顯不足。其賬上貨幣資金有36.86億元，不足以覆蓋短債，現金短債比為0.8，短期償債風(fēng)險較大。

在財務(wù)彈性方面，截至今年6月末，顧家集團銀行授信總額為79.14億元，未使用授信額度為47.77億元，可以看出其備用資金尚可。

銀行授信情況

除此之外，顧家集團還有非流動(dòng)負債21.7億元，主要為應付債券和長(cháng)期借款，其長(cháng)期有息負債合計19.54億元。

《小債看市》統計，目前顧家集團存續債券5只，存續規模18.1億元，一年內將面臨9.1億兌付壓力，目前其主體和相關(guān)債項評級均為AA。

整體來(lái)看，顧家集團有息負債規模有68億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為57%。

帶息負債高企，使得顧家集團每年利息支出不斷上漲，近兩年該指標分別為4.8和5.65億元，而2017年僅為1.9億元，財務(wù)費用飆升對利潤形成較大侵蝕；另外其銷(xiāo)售費用和管理費用規模更龐大，費用管控能力待加強。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，顧家集團應收賬款和其他應收款項規模龐大，存在一定回收風(fēng)險。截至今年三季末這兩項指標分別為16.82億和22.04億元，合計占流動(dòng)資產(chǎn)的三成，2019年末其他應收款已計提壞賬準備1.84億元。

應收賬款和其他應收款項

另外，在近年來(lái)大手筆并購中，顧家集團現金流持續凈流出，并積累了巨額商譽(yù)。

2018年以來(lái)，為完善國際化布局、增加旗下中高端家具品牌，顧家集團進(jìn)行了多項海內外并購，2018年其耗資近30億收購海外6家公司，投資性現金流中投資所支付的現金高達47.9億元。

2018年部分并購事件

顧家集團并購資金均來(lái)源于外部融資，2018年長(cháng)期借款增加20億，發(fā)債融資增加18億，籌資性現金流凈流入近50億，債務(wù)雪球不斷被滾大。

值得注意的是，顧家集團消耗巨資收購的企業(yè)，有些未達到業(yè)績(jì)承諾，甚至有些連年虧損，拖累其凈利潤連續兩年大幅下滑。

在融資渠道方面，除了發(fā)債和借款，顧家集團還有5次租賃融資，5次應收賬款融資，4次定增，以及12次股權質(zhì)押融資。

截至2020年8月11日，顧家集團已質(zhì)押顧家家居股份1.33億股，占其所持有股份比例的49.79%，占公司總股本的22%，可以看出質(zhì)押率較高。

股權質(zhì)押情況

不妙的是，2019年以來(lái)顧家集團外部融資環(huán)境已惡化，其籌資性現金流均呈凈流出狀態(tài)，融資速度已趕不上債務(wù)到期速度，償債風(fēng)險進(jìn)一步加大。

而未來(lái)，顧家集團還將面臨巨額資金投入壓力。

大舉并購后，顧家集團將陸續加碼投資定制家居業(yè)務(wù)擴大產(chǎn)能，預計總投入自籌資金逾25億元。

目前，顧家家居在建項目有顧家定制智能家居制造項目、年產(chǎn)60萬(wàn)標準套軟體及400萬(wàn)方定制家居產(chǎn)品項目、顧家越南工廠(chǎng)項目等，未來(lái)尚需投入30余億元。

總得來(lái)看，顧家集團由于海外并購，資金大幅流出、債務(wù)高企，而并購而來(lái)的企業(yè)非但沒(méi)能貢獻業(yè)績(jì)，還拖累公司凈利大幅下滑。

顧家家居出身于浙江天臺家具世家，前身是杭州海龍家私，由顧江生父親在1996年創(chuàng )辦，以沙發(fā)制作為主，前店后廠(chǎng)自產(chǎn)自銷(xiāo)。

1995年，顧江生從杭州大學(xué)體育系畢業(yè)，被分配到浙江外貿學(xué)校當了一名體育教師，在這段時(shí)間他發(fā)現了自己的經(jīng)商才能，之后便義無(wú)反顧地辭去了公職，將目光投向了父親的公司。

顧家家居董事長(cháng)顧江生

2000年，27歲的顧江生從父親手里接過(guò)沙發(fā)廠(chǎng)，正式推出顧家家居品牌。

進(jìn)入公司后，顧江生堅持從最底層開(kāi)始做起。配送工、營(yíng)業(yè)員、維修工等幾乎所有的基層工作他都親身嘗試，通過(guò)身體力行和刻苦努力，在短時(shí)間內全盤(pán)掌握了公司的整體運營(yíng)模式和細節特點(diǎn)，也深刻體會(huì )到父輩創(chuàng )業(yè)的艱辛。

在顧江生精心經(jīng)營(yíng)下，顧家家居快速發(fā)展，第二年即實(shí)現產(chǎn)值翻番，從3500萬(wàn)躍增到7000萬(wàn)，第三年一舉突破1億元。

一個(gè)偶然的機會(huì )，顧江生從朋友那里得知展覽會(huì )是一個(gè)直接面對客戶(hù)，快速推銷(xiāo)自己的良好途徑。

于是，顧江生找到了上海國際家具博覽會(huì )組委會(huì )，沒(méi)有參加過(guò)展會(huì )的他大手筆投資，經(jīng)過(guò)精心包裝的展位使顧家一下子成為整個(gè)展覽會(huì )的焦點(diǎn)。

第一次參展的“顧家沙發(fā)”便摘取了本屆展覽會(huì )的金獎，此后一發(fā)不可收拾，連續四年衛冕成功。顧家沙發(fā)一舉成名，開(kāi)始在業(yè)內嶄露頭角。

2005年的德國科隆世界家具博覽會(huì )，更是讓顧家工藝揚名國外，訂單紛紛而來(lái)。隨著(zhù)企業(yè)的發(fā)展壯大，顧家的品牌在國內甚至全球都掀起了一場(chǎng)不小的波瀾。

2016年，顧江生攜顧家家居在上海證券交易所掛牌上市，正式登陸資本市場(chǎng)，一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩。

隨著(zhù)商業(yè)版圖的擴大，顧江生身家暴漲，今年2月份顧江生家族以190億元人民幣財富名列《胡潤全球富豪榜》第1054位。

然而，上市后頻繁外延式并購，令顧家集團隱憂(yōu)浮現。

事后盤(pán)點(diǎn)這些并購案例，顧江生坦言顧家的產(chǎn)業(yè)整合與管理能力尚有不足，并購節奏過(guò)快數量過(guò)多，是一種“錯誤而不是失誤”，懊悔之情溢于言表。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 爆雷！“軟體家居巨頭”董事長(cháng)被調查，百億債務(wù)壓頂頻繁海外并購