近年來(lái)我國債券市場(chǎng)信用風(fēng)險持續暴露，違約事件發(fā)生呈常態(tài)化發(fā)展趨勢，市場(chǎng)開(kāi)始逐漸關(guān)注違約債券的回收統計與研究。國際三大評級機構具有豐富的違約數據，構建了違約損失率和回收率的量化體系，這是評級技術(shù)體系相對成熟的重要前提。相比之下，我國債券市場(chǎng)仍存在難以對債券的違約損失率或回收率進(jìn)行定義與量化的問(wèn)題，在一定程度上弱化了信用評級對市場(chǎng)投資者的參考作用。因此，我們對國際三大評級機構違約回收率統計方法進(jìn)行研究，旨在借鑒其先進(jìn)理論和方法，建立符合我國債券市場(chǎng)的違約回收率統計方法，準確衡量我國債券市場(chǎng)違約回收率水平，進(jìn)而計算債券違約損失率，提升信用評級體系技術(shù)水平，為投資者提供更加完善的信用風(fēng)險評估信息。

（一）違約回收

國際三大評級機構對違約回收（Recoveries）的定義基本相同，均是指違約事件[1]發(fā)生后，債權人從違約債務(wù)中獲得的價(jià)值。在此基礎上，國際三大評級機構對最終回收（Ultimate Recovery）做出定義，是指債權人通過(guò)持有違約債務(wù)工具至其脫離違約狀態(tài)后所獲得的結算價(jià)值，即違約事件處置完畢時(shí)債權人實(shí)際獲得的價(jià)值。同時(shí)，國際三大評級機構還統計了違約回收的折現價(jià)值，即違約處置收回的價(jià)值以最后一次還本付息日期的票面利率進(jìn)行折現而得。

以穆迪違約事件定義為例，最終回收的價(jià)值是當發(fā)行人結束破產(chǎn)狀態(tài)（通常為首個(gè)違約日后的1-2年）時(shí)、不良交易（distressed exchanges）完成時(shí)或寬限期外未能按約定支付或延期支付的金額得到償還時(shí)，債權人實(shí)際獲得的現金和/或證券的現值。

（二）違約回收率

國際三大評級機構對違約回收率（Recovery Rate）的定義是違約回收的價(jià)值與違約債券本金的比值[2]，其中違約債券本金指最后一次償債日期的未償本金。此外，受違約處置時(shí)間較長(cháng)等因素影響，違約后的債券的現金流估計較難衡量，國際三大評級機構采用以下三種替代方法統計違約回收率：交易價(jià)格法、結算價(jià)格法和清償事件[3]價(jià)格法，其中最常用的是交易價(jià)格法，違約事件發(fā)生后，違約債務(wù)工具通常具有正常的交易，交易價(jià)格較容易獲得；如果交易價(jià)格不可得，一般可根據具體情況采用違約時(shí)的結算價(jià)格或者清償事件情形下的結算價(jià)格衡量違約回收水平。

交易價(jià)格法（trading price），是以債務(wù)工具發(fā)生違約時(shí)或發(fā)生違約后的交易價(jià)格計算違約回收率。穆迪方面，對于不良交易[4]，穆迪使用違約時(shí)的交易價(jià)格，而對于其他違約類(lèi)型，穆迪使用違約后1個(gè)月的交易價(jià)格。同時(shí)，穆迪指出這個(gè)時(shí)間不是固定的，通常違約后15至60天內的市場(chǎng)報價(jià)比較容易獲得，因此穆迪最終回收數據庫中的數據使用的是公司發(fā)行的公開(kāi)債務(wù)首次違約時(shí)間后的15至60天內的市場(chǎng)報價(jià)（market quotes）。標普方面，交易價(jià)格法是使用破產(chǎn)時(shí)債務(wù)的交易價(jià)格或市場(chǎng)價(jià)值作為回收價(jià)格?；葑u(yù)方面，交易價(jià)格法采用債務(wù)違約后第30天的二級市場(chǎng)交易價(jià)格。

結算價(jià)格法（settlementprice）：是以違約債務(wù)的結算工具的價(jià)格計算違約回收率。穆迪方面，采用違約時(shí)或接近違約時(shí)，債權人收到的用于結算的債務(wù)工具的公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計算回收率。標普方面，結算價(jià)格法采用債權人收到的結算工具的最早市場(chǎng)價(jià)值計算違約回收率?；葑u(yù)方面，結算價(jià)格法采用破產(chǎn)日的投標價(jià)格（bid price）計算違約回收率。

清償事件價(jià)格法（liquidity-event price）：是以清償事件發(fā)生時(shí)的結算價(jià)格計算違約回收率。穆迪方面，采用清償事件發(fā)生時(shí)的結算價(jià)格計算違約回收率。標普方面，采用清償事件發(fā)生時(shí)，用于結算的債務(wù)工具的最終現金流價(jià)值或者債權人在債務(wù)重組中要求的資產(chǎn)變現價(jià)值來(lái)計算回收率?；葑u(yù)方面，采用重組計劃中確定的回收率。

國際三大評級機構對違約回收率的披露情況方面，穆迪的公開(kāi)披露信息最為充分。穆迪在年度違約和回收率報告中，采用交易價(jià)格的方法計算各年發(fā)行人加權回收率和金額加權回收率，并列出1983年至當年的歷史回收率平均值。以2020年度報告為例（見(jiàn)表1），2020年高級無(wú)抵押債券的發(fā)行人加權回收率為34.20%，1983年至2020年的發(fā)行人加權歷史回收率平均水平為37.66%。

其次，穆迪年度違約和回收率報告的附件中，還會(huì )列示以交易價(jià)格衡量的當年各違約企業(yè)債及貸款的回收率。以2020年度報告為例（詳見(jiàn)表2），本年違約企業(yè)24 Hour Fitness Worldwide, Inc的以交易價(jià)格衡量的高級無(wú)抵押債券的回收率為0.50%。

此外，報告附件中還列示了從1983年以來(lái)違約企業(yè)債及貸款的年度回收率水平。以2020年度報告為例（詳見(jiàn)表3），2020年基于交易價(jià)格的高級無(wú)抵押債券的回收率水平為34.20%。

（三）平均違約回收率

根據穆迪公開(kāi)資料顯示，平均違約回收率是指特定信用級別的債務(wù)工具多年期平均違約回收水平。以2020年度報告為例，表4列出高級無(wú)抵押債券在違約前一年至前五年對應的信用級別的平均回收率，違約前2年為B級別的平均回收率為36.46%，是指違約兩年前為B級的高級無(wú)抵押債券在兩年內一定時(shí)間的平均回收率水平為36.46%。

（一）違約損失率

違約損失率（Loss Given Default rate，以下簡(jiǎn)稱(chēng)LGD）是違約事件發(fā)生后債權人實(shí)際受到的損失占違約債券本金的比值，穆迪對其的定義為1減去違約回收率，即LGD=1-RT，其中RT指違約回收率。

穆迪指出在結構金融產(chǎn)品中LGD的計算公式[5]為，凈損失現值的總和（包括利息和本金損失）以債券的票面利率折現，并除以某一特定日期的本金余額，即：

其中，ISS和PLS表示s時(shí)刻的凈利息短缺和凈本金損失，DFs是從時(shí)間點(diǎn)s到違約時(shí)點(diǎn)的折現因子。本金余額Bt可以是違約時(shí)的余額、發(fā)行時(shí)本金或特定日期的余額。使用特定時(shí)期的評級計算損失率，需要使用特定時(shí)期當下的余額；使用原始評級計算損失率，則使用發(fā)行時(shí)的余額。

（二）信用損失率

穆迪指出，其信用評級衡量的是相對預期信用損失。信用損失率（Credit Loss Rates）是違約概率（PD）和違約損失（LGD）的函數：

平均累積損失率是指T時(shí)期內的預期信用損失率，通過(guò)T時(shí)期平均累積違約率和T時(shí)期平均違約損失率的乘積計算而得：

違約損失率信息披露方面，穆迪在其年度違約和回收率報告的附件中，列示了從1983年至當年的平均累積信用損失率，以2020年度報告為例，根據表5和表6的數據得出表7中平均累積損失率的數據。

借鑒國際三大評級機構計算違約回收率的統計方法，我國違約回收率的計算可以嘗試使用三種方法進(jìn)行統計：

（一）采用實(shí)際回收金額計算

該方法即使用違約處置后實(shí)際收回的金額除以違約金額，考慮到實(shí)際回收金額會(huì )包含利息，其中分母中的違約金額建議采用違約本金與違約應計利息之和。這種方法較為直觀(guān)的反映債券市場(chǎng)違約處置的實(shí)際回收情況，是目前最適合我國債券市場(chǎng)的回收率統計方法。

但因我國2014年才首次發(fā)生公募債券違約，債券違約歷史較短，且受違約處置制度不完善等因素影響，違約事件的回收進(jìn)展緩慢，違約發(fā)行人相關(guān)的債務(wù)清償數據較為缺乏，這在一定程度上影響我國違約回收率統計的準確性。此外，近年來(lái)我國破產(chǎn)重整案例不斷增多，重整計劃中具體的回收金額無(wú)法準確計算，也使得該方法適用性不斷降低。

（二）采用交易價(jià)格計算

交易價(jià)格法是國際三大評級機構統計違約回收率常用的方法。采用這種方式，一方面避免了確定違約債務(wù)的違約后現金流或確定替換債務(wù)工具的價(jià)值所涉及的困難；另一方面很多債券投資者的投資組合管理規則或者投資目標會(huì )要求他們在債券違約后短時(shí)間內將所持債券變現，即使對希望將違約債券持有至最后的投資者來(lái)說(shuō)，違約后短期內的債券市場(chǎng)價(jià)格也是債券最終預期回收水平的一個(gè)比較合理的預測。

但在我國適用有一定的局限性。主要是因為我國債券市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，相較發(fā)達國家，交易市場(chǎng)還不成熟，大部分違約債券在違約前很長(cháng)一段時(shí)間內都沒(méi)有交易記錄，違約后的交易價(jià)格更加難以獲得。雖然近年來(lái)，我國債券市場(chǎng)違約后交易服務(wù)體系逐步發(fā)展，債券匿名拍賣(mài)業(yè)務(wù)和違約債券轉讓業(yè)務(wù)等為債券投資者提供有效的退出通道，大大強化了價(jià)格發(fā)現功能，但由于現階段相關(guān)業(yè)務(wù)量仍然較小，且交易價(jià)格難以公開(kāi)獲得，因此采用交易價(jià)格計算回收率較為困難。

（三）采用估值法計算

由于無(wú)法獲得所有違約債券的交易價(jià)格，我們可以嘗試使用估值法作為替代?，F階段，銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易中心”）和銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上清所”）發(fā)布的債券回購違約處置細則中，對拍賣(mài)價(jià)格和變賣(mài)價(jià)格的確定也涉及估值價(jià)格。具體來(lái)看，交易中心在回購違約處置細則[6]中指出，“關(guān)于拍賣(mài)的價(jià)格，交易中心于拍賣(mài)日向市場(chǎng)公告擬拍賣(mài)回購債券的最低成交價(jià)格，最低成交價(jià)按兩種方式確定：一是回購債券在銀行間債券市場(chǎng)拍賣(mài)日前三十個(gè)交易日的平均成交價(jià)格的80%；二是回購債券在拍賣(mài)日前三十個(gè)工作日內無(wú)成交價(jià)格的，或計算樣本數過(guò)少的，按回購債券在拍賣(mài)日前一交易日交易中心估值價(jià)格的80%確定”。上清所[7]在回購違約處置細則中指出，“回購債券變賣(mài)價(jià)格不應低于公允價(jià)值，變賣(mài)價(jià)格低于公允價(jià)值的，逆回購方需征詢(xún)正回購方同意后方可提交變賣(mài)處置申請材料。公允價(jià)值是指在變賣(mài)處置日前30個(gè)交易日內的平均成交價(jià)格。標的回購債券在變賣(mài)處置日前30個(gè)交易日內無(wú)成交價(jià)格的，則為標的回購債券在變賣(mài)處置日前1個(gè)工作日的上清所估值價(jià)格”。

但這種方法也有一定的局限性，一是由于各機構估值的基本假設、估值方法等方面的不同，對同一只債券而言，不同估值機構的債券估值價(jià)格仍有一定的差距，因此采用不同的估值價(jià)格，會(huì )得出不同的違約回收率水平。二是普通債券和違約債券的估值方式不同，受違約后信息披露不完善影響，違約發(fā)行人數據、違約后續進(jìn)展情況等信息缺乏，導致違約債券估值存在一定難度。三是通過(guò)統計交易中心、上清所和中債這三家主流估值機構的數據，可知現階段違約債券的估值數據在違約時(shí)或違約前一定時(shí)間內存在缺失的情況，可能導致違約回收率統計的準確性大大降低。