作者：債券球

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我國信用債市場(chǎng)起源于80年代初，有說(shuō)是1983年，也有說(shuō)是1984年，歷史較長(cháng)，具體就不去細究了。萌芽階段，時(shí)間漫長(cháng)，一直到2008年，整個(gè)市場(chǎng)才形成了主要的監管部門(mén)、交易場(chǎng)所、基礎產(chǎn)品和配套制度等。

一、基礎產(chǎn)品

我國信用債市場(chǎng)主要由四大監管口子：發(fā)改委、證監會(huì )、交易商協(xié)會(huì )和銀保監會(huì )，其中：發(fā)改委主要管理企業(yè)債；證監會(huì )主要負責公司債和資產(chǎn)證券化；交易商協(xié)會(huì )主要分管中期票據和短期融資券；人行和銀保監主要分管金融債（早期銀保監是分開(kāi)的，各管一塊金融債），保監會(huì )當時(shí)只管保險公司債，范圍比銀保監要窄一點(diǎn)。

二、交易場(chǎng)所

我國信用債主要的交易場(chǎng)所，為上深交易所和銀行間市場(chǎng)。上深交易所，大多讀者都比較熟悉，1990年上交所得到人行批準，正式成立，深交所緊隨其后，于1991年獲批成立。銀行間市場(chǎng)成立的時(shí)間相對較晚，直到1997年才成立。

三、主要品種情況

（一）企業(yè)債

根據筆者查詢(xún)的材料，以及多年來(lái)在市場(chǎng)上道聽(tīng)途說(shuō)的點(diǎn)點(diǎn)滴滴，我國企業(yè)債最早大概出現在1983年-1984年，主要以集資形式體現，規范性想想都知道。到了1987年，《企業(yè)債券管理暫行條例》，大概是我國信用債的第一個(gè)監管規定，之后，企業(yè)債得到了一定的發(fā)展。然而在1983年到1992年，各位可以想想，剛剛改革開(kāi)放，各項配套機制不完善的情況下，市場(chǎng)會(huì )怎么樣，筆者能想到的就是一個(gè)字“亂”。

到了1993年，為了防止市場(chǎng)不規范導致的信用風(fēng)險，國務(wù)院發(fā)布《企業(yè)債券管理條例》，嚴格限制企業(yè)債券發(fā)行，由國家計委和人民銀行等部門(mén)負責企業(yè)債券的額度和發(fā)行審批，審批體制嚴格且僵化，企業(yè)債就像蝸牛一樣，緩慢前行。

從2000年開(kāi)始，國家發(fā)改委統一管理企業(yè)債，但是在額度審批的時(shí)候還需要報國務(wù)院特批，算是進(jìn)入正常發(fā)展的時(shí)期。

2007年企業(yè)債開(kāi)始改革，尤其是2008年《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》，發(fā)行主體標準降低、審批速度大幅提高。然而企業(yè)債的正式發(fā)展，還需要一陣東風(fēng)，而這陣東風(fēng)來(lái)自信用債十二載上篇，具體等到后續部分再行敘述。

總體來(lái)看，企業(yè)債的發(fā)展經(jīng)歷了很多坎坷，但是到了2008年，相關(guān)審批體系已經(jīng)得到了大量的改進(jìn)和完善，萌芽期末，東風(fēng)將起，企業(yè)債也將迎風(fēng)翱翔。

（二）金融債

金融債券主要是由銀行和非銀金融機構發(fā)行的債券，在萌芽期，銀行發(fā)行金融債券主要由銀監和人行主管，而證券、保險這些主要就由各自的主管機關(guān)監管。

國內金融債券最早可以追溯到1985年，國家決定由中國工商銀行、中國農業(yè)銀行發(fā)行金融債券，開(kāi)辦特種貸款，這也是中國經(jīng)濟體制改革以后國內發(fā)行金融債券的開(kāi)端。金融債的發(fā)展也是隨著(zhù)國內金融體系的發(fā)展在逐步提升，截止2008年末，已發(fā)行金融債的主要機構有銀行、證券、保險、信托和財務(wù)公司等，站在今天的角度來(lái)看，總量4000多億的盤(pán)子，明顯不算大，但是總體占比不低，大概有13%。

在信用債領(lǐng)域，金融債屬于相對高大上的產(chǎn)品，能夠接觸到的承銷(xiāo)機構都是當今承銷(xiāo)領(lǐng)域比較頂端的承銷(xiāo)商，比如：大型銀行、大型券商。

（三）短融、公司債和中票

短期融資券出現于2005年，由于其相對市場(chǎng)化的發(fā)行機制，在短期內也得到了迅速的發(fā)展。2007年，證監會(huì )發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，公司債粉墨登場(chǎng)，然而囿于相關(guān)規定的限制，一直沒(méi)有得到很大的發(fā)展。2008年，交易商協(xié)會(huì )推出了中期票據，有一種說(shuō)法是，之所以推出中期票據，是因為公司債的出臺，協(xié)會(huì )需要推出一款匹配一年期以上的品種，于是才有了中期票據，筆者以為，這種說(shuō)法有一定的可能性，但是長(cháng)期來(lái)看，中票的出現只是時(shí)間問(wèn)題。

（四）資產(chǎn)證券化

證監會(huì )的資產(chǎn)證券化最早起源于2004年，信貸資產(chǎn)證券化起源于2005年，而現在被大家廣為熟悉的ABN則到2009年才開(kāi)始出現。當然，不管什么樣的證券化都逃不出三類(lèi)基礎資產(chǎn)，債權、收益權和不動(dòng)產(chǎn)。

四、市場(chǎng)表現

萌芽階段的信用債市場(chǎng)，1990年以前的數據無(wú)從統計，即使到了1999年能夠統計的信用債存量也只有86只，規模不到350億。到了2005年末，金融債、企業(yè)債和短期融資券三箭齊發(fā)，市場(chǎng)規模已經(jīng)到了5500億左右。而到了萌芽的末期，隨著(zhù)基礎品種的逐步齊備，整個(gè)信用債規模也開(kāi)始逐步接近2萬(wàn)億。

五、初級階段的一些事情

上世紀80年代至2008年，債券市場(chǎng)發(fā)生了一些事情，但是最為轟動(dòng)的無(wú)非1995年發(fā)生的327國債事件，這事廣為人知，在這就不贅述了。接下來(lái)聊幾個(gè)對信用債市場(chǎng)比較有影響的事情，供各位參考。

（一）福禧事件

發(fā)行人是一家民企，全名叫福禧投資控股有限公司，于2006年發(fā)行了一期短期融資券，規模10億，利率3.6055%，評級機構遠東資信，評級A-1，看到這，現在很多巨無(wú)霸民企是不是哈喇子都留下來(lái)了。評級這么高，利率這么低，可惜，出事了。

2006年7月，福禧投資被查出來(lái)，存在違規拆借32億元上海社?；?，資金用途為購買(mǎi)滬杭高速上海段30年的收費經(jīng)營(yíng)權。事情一下子大了，法院凍結了福禧投資的主要財產(chǎn)，10億短融兌付岌岌可危。當然后面還是發(fā)了兌付的公告，完成了兌付。

據說(shuō)這個(gè)事情背后有意思的東西特別多，堪稱(chēng)蹊蹺，咱也不用管那么多了，只要知道一點(diǎn)，評級市場(chǎng)的第一代大佬遠東資信歇菜了，雖然這兩年陸續在銀行間、交易所陸續登場(chǎng)，但是早已不復當年的榮光。

（二）丙類(lèi)戶(hù)

中央國債登記結算有限責任公司設置甲、乙、丙三類(lèi)賬戶(hù)，甲類(lèi)戶(hù)一般為商業(yè)銀行，乙類(lèi)戶(hù)一般為信用社、基金、保險和非銀金融機構，丙類(lèi)戶(hù)一般都是以投資公司的身份出現。按理說(shuō)，監管部門(mén)2000年推出丙類(lèi)戶(hù)的初衷肯定是好的，活躍市場(chǎng)，然而，在實(shí)踐中變味了，出現了很多亂象，具有代表性的有代持、養券、倒券。

丙類(lèi)戶(hù)的不當行為概括起來(lái)就是低買(mǎi)高賣(mài)，賺差價(jià)。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，一只發(fā)行票面100，三方：賣(mài)出方A、接手方B、丙類(lèi)戶(hù)C，賣(mài)出方在自己機構允許范圍內以101塊賣(mài)給丙類(lèi)戶(hù)C，接手方B再在自己機構允許范圍內以103塊的價(jià)格買(mǎi)下來(lái)，中間差價(jià)2塊就成了丙類(lèi)戶(hù)的收益?？赡?00塊錢(qián)看不出來(lái)，但是在債券市場(chǎng)動(dòng)則上億的規模下，結合整個(gè)操作非常簡(jiǎn)單、周期簡(jiǎn)短等要素，賺起錢(qián)來(lái)可能真比印鈔機要來(lái)得快。

丙類(lèi)戶(hù)問(wèn)題在2010年以后得到逐步重視，并得到了大規模的清理，抓了很多人，然而余震尚存，何時(shí)是頭，難道是命休則休？說(shuō)不清楚。

（三）承銷(xiāo)機構

正如筆者對金融債承銷(xiāo)機構的描述一樣，萌芽階段的信用債，無(wú)論是銀行，還是承銷(xiāo)商，基本只有行業(yè)巨無(wú)霸才有機會(huì )參與這塊市場(chǎng)。以券商為例，即使具備承銷(xiāo)資格，在市場(chǎng)規模、監管約束、項目資源等方面的約束下，中小機構難有作為。債券就像皇冠上的明珠，大多中小機構的債券承銷(xiāo)部門(mén)，比如較有代表性的固定收益部，基本只有二級買(mǎi)賣(mài)，難有一級承銷(xiāo)。

（四）信用債風(fēng)險

上個(gè)世紀80-90年代，那個(gè)幾乎什么都沒(méi)有的年代，近乎隱形，借錢(qián)的人不還的成本很低，選擇不還的動(dòng)力就很足，被賴(lài)賬的人，討債無(wú)門(mén)，兩下一湊，發(fā)生違約自然是大概率的事情，雖然這些難以查證，但是筆者相信是有的。90年代至2008年，逐步規范，雖然有類(lèi)似福禧的事情，但是也沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)債券違約，更多是因為信息不透明，更多是因為規模較小，更多是因為發(fā)行主體的相對優(yōu)質(zhì)。無(wú)似有，有似無(wú)，大概是這個(gè)階段信用債風(fēng)險最重要的特征。

萌芽階段，舉步維艱，萌芽階段，成績(jì)可喜，萌芽階段，無(wú)需信仰，萌芽階段，未來(lái)可期。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 信用債十二載之萌芽篇