西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本
本文為西政資本原創(chuàng )，轉載需經(jīng)授權
目錄
一、外資機構對合作交易對手的選擇
二、外資合作融資基本要素安排
三、外資招商引資背景下的外資機構前融常見(jiàn)合作模式
自2020年8月10日發(fā)布《外資機構境內地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)實(shí)操總結》一文后，很多開(kāi)發(fā)商問(wèn)及外資機構配合我們操作土地保證金融資業(yè)務(wù)的具體準入條件與業(yè)務(wù)操作標準。為便于說(shuō)明，本文在前文的基礎上，結合近期我們財富中心與外資機構合作保證金、土地款融資業(yè)務(wù)以及其他外資招商引資項目的經(jīng)驗，就外資類(lèi)LP挑選合作交易對手、對融資要素考量及業(yè)務(wù)合作模式等作出總結，以供同業(yè)人士參考。
整體而言，外資機構在挑選交易對手時(shí)，結合其放款方式，一般會(huì )優(yōu)選在境外有相關(guān)上市主體的交易對手。在投資交易架構的搭建過(guò)程中，外資機構大多傾向于與開(kāi)發(fā)商境外主體搭建離岸架構，并由開(kāi)發(fā)商境外主體在境外進(jìn)行還本付息。
另外，由于保證金及土地證下來(lái)之前通常為信用類(lèi)融資，因此，外資機構在挑選合作的交易主體時(shí)亦會(huì )著(zhù)重參考惠譽(yù)、標普、穆迪三大國際評級機構對該主體的評級，并綜合考量其負債率、是否存在政治風(fēng)險或負面新聞以及是否具備境外還本付息能力等等。除此之外，在資金實(shí)際放款時(shí)，則通常需依托于具體項目，實(shí)現資金使用閉環(huán)，并且會(huì )優(yōu)選一二線(xiàn)城市或具備成長(cháng)潛力城市的項目進(jìn)行放款審核。
二、外資合作融資基本要素安排
（一）融資業(yè)務(wù)及產(chǎn)品偏好
在我們近幾年募集的境外資金中，大部分都偏好對房企的信用類(lèi)融資，尤其是在境外有上市主體的百強房企。外資機構的做事風(fēng)格非常嚴謹，偏好信用類(lèi)融資業(yè)務(wù)主要有兩個(gè)原因，一是外資機構很難真正了解中國境內的實(shí)際情況，對交易對手的判斷依賴(lài)于惠譽(yù)、標普、穆迪等國際評級機構對交易對手的評級結論；二是跨境擔保及執行（尤其是抵押擔保）存在操作上的難度和障礙，因此更多地也只能依賴(lài)信用類(lèi)的操作。
在目前疫情以及國內外的復雜形勢下，有些外資機構將境內投資當做一種避險的方式；另外，一些原出境投資的資金面對當前形勢下的某些國家的“排外”態(tài)度亦在籌劃將資金投資回境內。從市場(chǎng)的情況來(lái)看，外資機構除了認購房企發(fā)行的海外債券外，目前在操作上熱情最大的就是土地保證金資金池以及其他“432”開(kāi)發(fā)貸之前的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)，以下以土地保證金的融資架構做簡(jiǎn)單示例：
（二）授信金額的設定
以我們募集端的一些境外基金為例，其一般采取Call-in機制，對于其認可的合作主體融資規模通?？梢宰龅谋容^大。當然，就我們目前的操作經(jīng)驗而言，外資機構與境內主體的首次合作在金額的設定上通常以1億美金為主，后續則可根據合作的情況適當追加投資。
盡管如此，由于外資機構其核心管理人員均在境外，考慮到出差、過(guò)會(huì )、投決等時(shí)間、精力、資金等相關(guān)成本的耗費以及外資機構合作的謹慎及專(zhuān)業(yè)性，通常合作的達成需要經(jīng)歷相對長(cháng)的溝通時(shí)間，這也是我們在募集境外資金時(shí)需要做很多前端溝通和磨合工作的原因，另外我們搭建跨境放款架構也是一件比較費時(shí)的事情，因此在融資工作的推進(jìn)過(guò)程中需充分預留時(shí)間。
（三）融資成本要求
外資機構對資金投放的收益要求或者針對開(kāi)發(fā)商的融資成本的設置一般會(huì )綜合考慮如下幾方面因素：
1. 區分境內還本付息還是境外還本付息：因資金出境涉及到稅收成本以及境內外匯率對沖成本，因此在成本設置上，通常在境外放款年化成本比境內低3%-4%，比如，境外放款還本付息的成本是年化13%-15%，境內放款還本付息的成本則在年化18%左右。
2. 對比開(kāi)發(fā)商境外發(fā)債成本：外資機構對開(kāi)發(fā)商融資成本的設置一般會(huì )綜合考量開(kāi)發(fā)商的境外發(fā)債成本，比如綜合比較通過(guò)搭建跨境架構向開(kāi)發(fā)商提供融資所獲得的收益與直接認購開(kāi)發(fā)商境外發(fā)債的收益。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設開(kāi)發(fā)商可接受的前融成本是年化13%，如果開(kāi)發(fā)商境外發(fā)債成本已達年化13%，則外資機構一般會(huì )優(yōu)先考慮直接購買(mǎi)境外債券，畢竟對于開(kāi)發(fā)商而言，債券的違約成本相對較高（債券違約可能影響其境外評級）。
3. 對IRR的考量：對于外資機構而言，如境外資金本身涉及到募集，則開(kāi)發(fā)商的還本付息方式會(huì )直接影響到投資人的IRR，比如是否提前收取貸款安排費（或砍頭息），利息是按月、按季還是按半年、一年支付，是前置支付還是后置支付等等。具體來(lái)說(shuō)，我們境內機構做前融業(yè)務(wù)時(shí)通常是在評估開(kāi)發(fā)商綜合實(shí)力及項目情況后向融資方提出綜合成本，比如年化13%-15%。而外資機構對成本的設定則是綜合考慮投資人的IRR，比如要求投資人的IRR需達到年化15%以上，而具體影響投資人IRR的因素則包括還本付息頻率、安排費的支付等等。
（四）資金使用期限
大部分外資機構都會(huì )考慮到自身資金的來(lái)源以及境外基金市場(chǎng)的情況，優(yōu)先選擇融資期限較長(cháng)的項目，也即外資機構通常很少接受短期的融資，具體融資期限的設置亦一般要求在18個(gè)月以上，并以2-3年的居多。當然，融資期限長(cháng)短與成本高低亦會(huì )有一定的關(guān)聯(lián)。
（五）還款來(lái)源及還本付息要求
誠如前文所述，外資機構在挑選交易對手時(shí)會(huì )優(yōu)選存在境外主體的開(kāi)發(fā)商，并在正式合作前反復確認開(kāi)發(fā)商境外還本付息能力以及資金來(lái)源。出于對外資投資人利益的考量以及對投資人IRR的綜合測算的考慮，有的外資機構會(huì )要求開(kāi)發(fā)商將3-6個(gè)月的利息預存至外資機構的境外監管賬戶(hù)，一方面可確保開(kāi)發(fā)商的境外付息的安排（因為資金調用出境存在一定的時(shí)間周期和難度）；另一方面一定程度上可避免開(kāi)發(fā)商因無(wú)法按期付息所導致的巨額違約賠償責任。但是，利息預留的要求對于開(kāi)發(fā)商而言，則意味著(zhù)其境外實(shí)際可動(dòng)用的資金額的減少，因此開(kāi)發(fā)商的接受度并不太高。
需補充說(shuō)明的是，由于外資機構對成本的劃定需考慮到投資人的IRR，因此在開(kāi)發(fā)商還本付息的設置上按季度支付或按半年、年度支付均會(huì )影響到投資人IRR的情況。當然，還本付息的頻率亦是外資機構與開(kāi)發(fā)商博弈的過(guò)程。就我們財富中心合作的外資機構對還本付息頻率的要求來(lái)看，有需要按季支付的，亦有同意按半年后置支付的，凡此種種，不一而足。
（六）增信擔保措施
出于對投資人利益的考量，外資機構在增信擔保措施的設置上會(huì )優(yōu)先考慮要求開(kāi)發(fā)商境外上市主體提供擔保，但是開(kāi)發(fā)商因考慮到公告和披露問(wèn)題，通常最多能接受暗?；蚱渌铑~補足的方式。
除此之外，考慮到資產(chǎn)跨境抵押擔保（除非外資機構在境內已有相關(guān)主體，可接受資產(chǎn)抵押至其境內的主體）及后續執行的操作難度，外資機構會(huì )考慮要求開(kāi)發(fā)商提供境外其他流動(dòng)性較好的資產(chǎn)作為質(zhì)押或者抵押擔保，如提供所持有的其他境外股票質(zhì)押等等。
若外資機構與開(kāi)發(fā)商在境外搭建了離岸SPV架構，并通過(guò)該SPV實(shí)現對境內項目的投資的，外資機構會(huì )要求開(kāi)發(fā)商將其持有的境外的SPV的股權質(zhì)押給外資機構的境外主體。更多內容可參考西政資本2020年8月10日推文《外資機構境內地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)實(shí)操總結》一文。
（七）資金投放與使用
在境外融資資金使用層面，開(kāi)發(fā)商會(huì )與外資機構約定由外資機構一次性投放完畢，并從資金投放后（如資金實(shí)繳至境外SPV后）開(kāi)始計息；或者同意給予開(kāi)發(fā)商一個(gè)綜合授信，以承諾貸款的Call-in模式進(jìn)行合作，并要求開(kāi)發(fā)商提供項目時(shí)間安排以匹配資金，但需計算外資機構預留資金的成本，由開(kāi)發(fā)商支付一定的承諾使用費。
（八）其他費用
在與外資機構的合作過(guò)程中，考慮到投資人的IRR以及外資機構的運營(yíng)管理費以及其他費用支出需求，有的外資機構會(huì )設置一些安排費（Upfront-fee）；或向第三方支付的渠道費、管理費。此外，對于與交易相關(guān)的所有實(shí)付費用，包括但不限于法律和其他專(zhuān)業(yè)費用如盡職調查及正式法律協(xié)議費用，通常會(huì )約定由開(kāi)發(fā)商自行承擔，如果涉及盡調等費用需提前預付的則一般都會(huì )對溝通和談判進(jìn)程有所影響。
三、外資招商引資背景下的外資機構前融常見(jiàn)合作模式
今年受疫情影響，大多數地方政府外資招商引資的任務(wù)完成率并不理想。因此，有的地方政府明確將外幣出資作為招拍掛或勾地的條件。對于該訴求，開(kāi)發(fā)商也絞盡腦汁。對于有境外主體的開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，有的開(kāi)發(fā)商通過(guò)境外融資完成外幣支付土地款的任務(wù)；有的在境外無(wú)資金的，則考慮通過(guò)自有資金出境后再完成外資返程投資；另外亦有開(kāi)發(fā)商與一些從事跨境貿易或產(chǎn)業(yè)的機構合作，由該類(lèi)跨境貿易企業(yè)在當地注冊外商投資企業(yè)，落地相關(guān)產(chǎn)業(yè)，協(xié)助開(kāi)發(fā)商及當地政府完成外資招商引資任務(wù)。
就目前我們財富中心與外資機構、開(kāi)發(fā)商合作的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)而言，在當地政府要求以外資繳納土地款的情況下，常見(jiàn)的合作模式如下：
備注：（1）因涉及到外資招商引資，是否需要搭建多層SPV最終投資于地產(chǎn)項目，需與當地國土部門(mén)、銀行等部門(mén)做好前期溝通；（2）考慮到開(kāi)發(fā)商合并報表等問(wèn)題，具體持股比例的設置需由外資機構與開(kāi)發(fā)商充分溝通后確定。
1. 開(kāi)發(fā)商境外主體與外資機構在境外成立離岸SPV，開(kāi)發(fā)商持有SPV51%股權，外資機構持有SPV49%股權，開(kāi)發(fā)商境外主體持有的SPV51%股權質(zhì)押給外資機構。外資機構向離岸SPV提供外幣資金融資。
2. 離岸SPV在境內成立外商投資投資性公司（WFOE），并實(shí)繳注冊資本，完成FDI登記及結售匯操作。
3. 外商投資投資性公司（WFOE）與開(kāi)發(fā)商境內主體成立SPV，外商投資投資性公司持有X%股權，開(kāi)發(fā)商境內主體持有（100-X）%股權，并將該股權質(zhì)押給外商投資投資性公司。
4. 投資期不低于18個(gè)月，投資人IRR不低于15%/年，利息由開(kāi)發(fā)商協(xié)調按季度在境外支付。
5. 退出方式：開(kāi)發(fā)商指定主體回購外資機構持有的離岸SPV股權退出。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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