評級的藝術(shù) 作者：susu
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違約年年有，今年何其多。據Wind資訊統計，截至2018年5月16日，累計有10家發(fā)行人的20只債券發(fā)生違約，不管從違約主體還是涉及債券只數方面均超去年同期。風(fēng)聲鶴唳的市場(chǎng)彌漫著(zhù)恐慌情緒，隨著(zhù)償債高峰期的到來(lái)，市場(chǎng)擔憂(yōu)我們已經(jīng)進(jìn)入“排隊違約”期。
強監管下的信用收縮是近期違約頻發(fā)的直接觸發(fā)因素。在信用擴張期，很多經(jīng)營(yíng)和現金流對外部環(huán)境敏感度過(guò)高、自身發(fā)展脆弱性極強，不適宜以債權形式融資的企業(yè)在資本市場(chǎng)獲得債券投資；在嚴監管下的信用收縮期，這類(lèi)企業(yè)再融資難度急劇上升，償債能力迅速惡化直至違約就是大概率事件。
債券市場(chǎng)的風(fēng)險仍待進(jìn)一步充分釋放。伴隨監管的進(jìn)一步趨嚴，信用收縮周期仍將繼續。疊加風(fēng)險暴露背景下金融機構風(fēng)險偏好下降，信用資質(zhì)較弱、對外部融資依賴(lài)度過(guò)強的民營(yíng)企業(yè)、央企邊緣化子公司及地方競爭性國企的融資環(huán)境或將進(jìn)一步惡化，債券市場(chǎng)的風(fēng)險仍待進(jìn)一步釋放。
違約頻發(fā)是我國債券市場(chǎng)逐步走向成熟的標志。成熟的債券市場(chǎng)應該實(shí)現對信用類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險定價(jià)。風(fēng)險的核心是不確定性，債券投資人能否收回本息具有一定的不確定性。而人為輸血營(yíng)造的確定性剛兌環(huán)境，是對債券市場(chǎng)的扭曲。不斷爆出企業(yè)違約是我國債券市場(chǎng)走向成熟的必經(jīng)之道。像身體羸弱的人遭遇天氣突變，病情加重甚至惡化到被下病危通知書(shū)，符合自然規律一樣；信用資質(zhì)較弱的主體，遭遇信用收縮期，出現信用危機甚至違約也符合資本市場(chǎng)的規律。
近期及后續即將出現的違約更多的是債券市場(chǎng)結構性壓力而非系統性風(fēng)險。經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)后，監管機構自上而下有意識地主動(dòng)去杠桿、擠泡沫，總量意義上的系統性風(fēng)險逐步緩釋。因此趨嚴的監管是政府對風(fēng)險的主動(dòng)出擊而非被動(dòng)失控。鑒于監管可利用的政策工具空間仍較大，近期及后續即將出現的違約，更多的是債券市場(chǎng)上結構性風(fēng)險的暴露，系統性金融風(fēng)險出現的概率極低。
結構性壓力下，主體將以“民企－競爭性國企－央企邊緣化子公司－……”的路徑爆雷。這符合我國“核心－邊緣”的信用收縮邏輯，也得到實(shí)踐中違約企業(yè)的驗證，預計未來(lái)這個(gè)基礎邏輯仍將發(fā)揮作用。同時(shí)，也需要防范嚴監管下存在合規瑕疵的融資平臺非標類(lèi)產(chǎn)品。
總之，系統性風(fēng)險緩釋的環(huán)境下，“排隊違約”概率很??；但結構性壓力下，信用分布中處于邊緣化區域的主體將承受更大的壓力。
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