小債看市 作者：小債看市
來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）
由于盈利能力弱，債務(wù)償付壓力大等原因，“云南省級城投”康旅控股評級展望被下調，不久前受永煤違約影響，其離岸美元債暴跌。
01
展望負面
近日，中誠信國際公告稱(chēng)，確認云南省康旅控股集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“康旅控股”）主體和相關(guān)債項信用等級為AAA，評級展望調整為負面。
評級展望負面公告
中誠信國際認為，康旅控股盈利能力及經(jīng)營(yíng)回款呈弱化趨勢；2020年整體債務(wù)規模有所壓縮，但后續仍面臨較大的債務(wù)償付壓力。
《小債看市》統計，目前康旅控股存續債券34只，存續規模346.76億元，其中2021年將有267億債券到期（含回售），短期集中兌付壓力較大。
存續債券到期分布
受評級展望調整負面影響，12月16日康旅控股“PR云城投”跌超9%，報18元。
另外，康旅控股還存續一只美元債，當前余額8億美元，票息5.5%，將于2022年4月8日到期。
《小債看市》注意到，在永煤和紫光債務(wù)違約后，康旅控股旗下“19云投01”和美元債暴跌，并創(chuàng )出歷史新低。
有分析稱(chēng)，AAA級國企違約對資質(zhì)較弱的國企能否獲得政府支持的擔憂(yōu)上升，影響了離岸市場(chǎng)國企債整體的市場(chǎng)情緒 。
02
2100億債務(wù)壓頂
據公開(kāi)資料，康旅控股成立于2005年，是全國唯一一家非平臺類(lèi)“省城投”，是云南省城市開(kāi)發(fā)、旅游文化、城市服務(wù)性項目投資和建設及公用設施建設的重要實(shí)體。
目前，康旅控股擁有云南城投（600239.SH）和云南水務(wù)（06839.HK）兩家上市公司，是萊蒙國際（03688.HK）流通股第一大股東。
康旅控股官網(wǎng)
從股權結構上看，云投集團、云南省國資委分別持有康旅控股50.59%和40%的股份，公司實(shí)際控制人為云南省國資委。
股權結構圖
近年來(lái)，受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入下滑影響，康旅控股盈利能力欠佳。2019年其經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤虧損擴大至17.47億元，盈利質(zhì)量弱化。
今年前三季度，康旅控股實(shí)現凈利潤-15.89億元，虧損繼續擴大；同時(shí)銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金下滑38%，盈利能力和經(jīng)營(yíng)回款同時(shí)弱化。
盈利能力
截至今年三季末，康旅控股總資產(chǎn)為2756.33億元，總負債為2175.45億元，凈資產(chǎn)580.88億元，資產(chǎn)負債率為78.93%。
值得注意的是，近年來(lái)康旅控股財務(wù)杠桿水平一直在高位徘徊，且其所有者權益中含49億永續債，若調至債務(wù)，其杠桿水平將進(jìn)一步被推高。
財務(wù)杠桿
從債務(wù)結構上看，康旅控股主要以流動(dòng)負債為主，占總負債的58%。其中主要為一年內到期的非流動(dòng)負債和其他應付款，其短期債務(wù)合計577.71億元。
然而，相較于短債規模，康旅控股流動(dòng)性異常緊張，其合并口徑貨幣資金降至62.18億元，其中母公司層面只剩7.83億元，無(wú)法覆蓋短債，存在較大短期償債壓力。
從備用資金方面看，截至今年6月末康旅控股銀行授信總額為1655.12億元，未使用授信額度為696.52億元，財務(wù)彈性尚可。
銀行授信情況
另外，作為云南省級重要的城市建設及投融資主體，康旅控股可獲得資金注入、產(chǎn)業(yè)資源整合等方面的支持。
2017-2019年，康旅控股分別獲得政府財政補助2.85億元、2.98億元和2.18億元，合計8.01億元，包括土地出讓金、契稅返還補助等。
政府財政補助
在負債方面，康旅控股還有909.1億非流動(dòng)負債，主要為長(cháng)期借款，其長(cháng)期有息負債合計749.89億元。
整體來(lái)看，康旅控股剛性債務(wù)有1329.84億元，主要以長(cháng)期有息負債為主，帶息負債比為61%。
千億有息負債壓頂，2018年以來(lái)康旅控股財務(wù)費用均超60億元，另外其管理費用也在30億上下，期間費用高企對利潤形成嚴重侵蝕。
近年來(lái)，多元化發(fā)展的康旅控股對外部融資需求強烈，其融資渠道較為多樣化，除了發(fā)債和借款，還通過(guò)融資租賃、應收賬款、股權融資、股權質(zhì)押以及信托等方式融資。
在股權質(zhì)押方面，康旅控股已質(zhì)押聞泰科技（600745.SH）7759萬(wàn)股股票，占其所持股份的96.11%，可見(jiàn)其股權質(zhì)押率較高。
值得注意的是，今年以來(lái)由于大量債務(wù)到期，康旅控股籌資流入資金已無(wú)法覆蓋債務(wù)，其籌資性現金流凈額首次轉為凈流出狀態(tài)。
籌資性現金流凈額
今年，康旅控股還通過(guò)股東注資、處置資產(chǎn)、債權清收及再融資等方式籌集債務(wù)償付資金，雖整體債務(wù)規模有所壓縮，但后續仍面臨較大的債務(wù)償付壓力。
《小債看市》統計，2021和2022年康旅控股到期債務(wù)分別為421.24億元和275.36億元。
另外，受限于資產(chǎn)本身的流動(dòng)性，康旅控股未來(lái)資產(chǎn)處置和債權清收難度或增大，其資產(chǎn)抵質(zhì)押比例持續較高，截至今年6月末受限資產(chǎn)占比為28%。
債務(wù)壓頂的康旅控股，2019年擬引入保利集團參與混改。
2019年7月，云南省人民政府與保利集團簽署了戰略合作協(xié)議，后者擬參與康旅控股集團層面的混合所有制改革。但戰略合作協(xié)議中對本次混合所有制改革的合作方式、持股比例等事項尚未明確。
總得來(lái)看，康旅控股經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下滑明顯；財務(wù)杠桿高位運行，短期償債壓力大；外部融資環(huán)境變化，且混合所有制改革進(jìn)展尚不明確。
03
區域經(jīng)濟
云南省地處中國西南邊陲，具有豐富的礦產(chǎn)資源、水利資源和旅游資源。近年來(lái)云南省經(jīng)濟持續增長(cháng)，產(chǎn)業(yè)結構不斷優(yōu)化，外部環(huán)境良好。
2017-2019年，云南省地區生產(chǎn)總值同比分別增長(cháng)9.5%、8.9%和8.1%，經(jīng)濟增速持續高于全國平均水平。
同時(shí)，云南省財政實(shí)力不斷增強，但財政自給能力較弱，對轉移支付依賴(lài)較大。
2017-2019年，云南省一般公共預算收入分別為1886.2億、1994.3億和2073.5億，財政自給率分別為33.02%、32.83%和30.63%。
近年來(lái)，云南省政府性基金收入快速增長(cháng)，土地市場(chǎng)行情向好；上級補助收入規模較大，對地方財政形成重要支撐。
截至2019年末，云南省地方債務(wù)余額為8108億元，地方財政債務(wù)率為108.43%，可以看出整體債務(wù)負擔沉重。
除了康旅控股外，云南省主要的省屬企業(yè)包括云投集團、云南建投和云南交投。（后臺回復“云投集團”查看原文）
今年11月，康旅控股公司名稱(chēng)由“云南省城市建設投資集團有限公司”變更為現名，未來(lái)將定位調整為云南省健康服務(wù)和文化旅游兩大產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)主體，在云南省內的業(yè)務(wù)定位進(jìn)一步明確。
然而，多年來(lái)康旅控股積累了巨額債務(wù)，自身盈利能力欠佳，需要政府支持來(lái)償還債務(wù)。
今年以來(lái)，康旅控股已獲得160億貨幣注資，“十四五”期間將持續獲得貨幣資金、文化旅游資源等注入，其在債務(wù)化解和業(yè)務(wù)發(fā)展等方面也有望獲得外部支持。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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