小債看市 作者| 小債看市
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由于盈利能力弱化，財務(wù)杠桿維持高位等原因，云南康旅的信用資質(zhì)持續惡化。
01降級
近日，中誠信國際公告稱(chēng)，將云南省康旅控股集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“云南康旅”）主體信用等級由AAA調降至AA+，維持評級展望為負面；將“17云投G1”、“18云城02”、“19云投01”和“20云投02”的債項信用等級由AAA調降至AA+。
下調評級公告
公告顯示，云南康旅盈利能力進(jìn)一步弱化，財務(wù)杠桿比率維持高位，債務(wù)期限結構仍未改善，貨幣資金儲備下降。
另外，云南康旅可變現資產(chǎn)減少且剩余資產(chǎn)變現難度加大，再融資能力未能有效恢復，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金回流短期難以大幅改善。
2021年以來(lái)，雖然云南康旅仍獲得政府的相關(guān)支持，但對其流動(dòng)性壓力的緩解作用有限。
此前，2021年12月聯(lián)合資信也將云南康旅評級展望由“穩定”調整為“負面”，其信用資質(zhì)已持續惡化。
《小債看市》統計，目前云南康旅存續債券17只，存續規模147.49億元，其中一年內債券到期規模有116.45億，短期集中兌付壓力較大。
存續債券到期分布
此外，云南康旅還存續一只美元債，當前余額8億美元，票息5.5%，將于2022年4月8日到期。
值得注意的是，今年1月28日云南康旅公告稱(chēng)，公司黨委委員、副總經(jīng)理呂韜涉嫌嚴重違紀違法，目前正在接受紀律審查和監察調查。
據公開(kāi)資料，云南康旅是云南省委、省政府明確的全省文化旅游、健康服務(wù)兩個(gè)萬(wàn)億級產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)和項目實(shí)施主體，業(yè)務(wù)涵蓋文旅、康養、城開(kāi)與環(huán)保、產(chǎn)投與金融。
云南康旅現擁有云南城投（600239.SH）和云南水務(wù)（06839.HK）兩家主板上市公司，一家新三板公司，還是萊蒙國際（03688.HK）流通股第一大股東。
云南康旅官網(wǎng)
從股權結構上看，云南省國資委和云投集團分別持有云南康旅46.73%和44.92%的股份，公司實(shí)際控制人為云南省國資委。
股權結構圖
近年來(lái)，受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入下滑，以及公允價(jià)值變動(dòng)收益、投資收益較上年同期大幅下降影響，2021年前三季度云南康旅凈利潤虧損至-46.12億元，盈利能力整體呈弱化趨勢。
其中，云南康旅下屬子公司云南城投2021年前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入32.18億元，同比下降13.14%，仍處于虧損狀態(tài)。
盈利能力
雖然自身盈利能力欠佳，但作為云南省級重要的城市建設及投融資主體，云南康旅可獲得資金注入、產(chǎn)業(yè)資源整合等方面的支持。
2018-2020年，云南康旅分別獲得政府財政補助2.98億元、2.18億元和2.43億元，合計7.59億元，包括土地出讓金、契稅返還補助等。
政府財政補助
截至2021年三季末，云南康旅總資產(chǎn)為2645.64億元，總負債為1990.52億元，凈資產(chǎn)655.12億元，資產(chǎn)負債率為75.24%。
值得注意的是，近年來(lái)云南康旅財務(wù)杠桿水平一直在高位徘徊，若將其所有者權益中128.5億永續債調至債務(wù)，其杠桿水平將進(jìn)一步被推高。
財務(wù)杠桿
《小債看市》分析債務(wù)結構發(fā)現，云南康旅主要以流動(dòng)負債為主，占總負債的67%，債務(wù)期限結構仍未改善。
截至2021年三季末，云南康旅流動(dòng)負債有1331.15億元，其中主要為一年內到期的非流動(dòng)負債和其他應付款，其短期債務(wù)合計556.46億元。
相較于短債規模，云南康旅流動(dòng)性異常緊張，其合并口徑貨幣資金降至38.31億元，現金短債比為0.07，無(wú)法覆蓋短債，存在較大短期償債壓力。
從備用資金方面看，截至2021年3月末云南康旅銀行授信總額為1565.65億元，未使用授信額度為706.25億元，財務(wù)彈性尚可。
銀行授信情況
在負債方面，云南康旅還有659.37億非流動(dòng)負債，主要為長(cháng)期借款，其長(cháng)期有息負債合計458.49億元。
整體來(lái)看，云南康旅剛性債務(wù)有1025.59億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為52%。
千億有息負債壓頂，2018年以來(lái)云南康旅財務(wù)費用均超60億元，另外其管理費用也不菲，期間費用高企對利潤形成嚴重侵蝕。
近年來(lái)，多元化發(fā)展的云南康旅對外部融資需求強烈，其融資渠道較為多樣化，除了發(fā)債和借款，還通過(guò)融資租賃、應收賬款、股權融資、股權質(zhì)押以及信托等方式融資。
在股權質(zhì)押方面，目前云南康旅已質(zhì)押聞泰科技（600745.SH）3178萬(wàn)股股票，占其所持股份的73.42%，另外其對云南城投的股權質(zhì)押率為49.99%，股權質(zhì)押率較高。
2020年以來(lái)，由于大量債務(wù)到期，云南康旅籌資流入資金已無(wú)法覆蓋債務(wù)，其2020和2021年前三季度籌資性現金流凈額分別為-165.27億和-150.98億元，存在一定再融資壓力。
籌資性現金流凈額
近年來(lái)，云南康旅通過(guò)股東注資、處置資產(chǎn)、債權清收及再融資等方式籌集債務(wù)償付資金，雖整體債務(wù)規模有所壓縮，但后續仍面臨較大的債務(wù)償付壓力。
目前，云南康旅的子公司云南水務(wù)投資股份有限公司持有的錢(qián)江生化（600796.SH）股份被司法凍結。
在資產(chǎn)質(zhì)量方面，云南康旅應收類(lèi)款項占總資產(chǎn)的比例較高，資金占用規模大，同期末受限資產(chǎn)對其資產(chǎn)流動(dòng)性造成影響。
加之，云南康旅持有的可變現股權進(jìn)一步減少，以及受房地產(chǎn)行業(yè)收緊等因素影響，其剩余資產(chǎn)的處置變現難度加大，仍面臨很大的流動(dòng)性壓力。
于是，債務(wù)壓頂的云南康旅，2019年擬引入保利集團參與混改。
2019年7月，云南省人民政府與保利集團簽署了戰略合作協(xié)議，后者擬參與云南康旅集團層面的混合所有制改革。但戰略合作協(xié)議中對本次混合所有制改革的合作方式、持股比例等事項尚未明確。
2021年末，有消息稱(chēng)云南康旅在接洽央企商談戰投事宜。
值得注意的是，當年12月28日云南省人民政府新組建的云南省綠色城市更新集團、云南省健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團、云南省綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)集團、云南省綠色能源產(chǎn)業(yè)集團掛牌，未來(lái)其資源調配能力以及預期可以獲得的支持力度和支持方式存在一定的不確定性。
總得來(lái)看，云南康旅經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下滑明顯；財務(wù)杠桿高位運行，短期償債壓力大；外部融資環(huán)境變化，且混改和引戰進(jìn)展尚不明確。
云南省地處中國西南邊陲，具有豐富的礦產(chǎn)資源、水利資源和旅游資源。近年來(lái)云南省經(jīng)濟持續增長(cháng)，產(chǎn)業(yè)結構不斷優(yōu)化，外部環(huán)境良好。
2020年，云南省區域經(jīng)濟穩中有升，實(shí)現GDP24521.9億元，增速為4%，土地市場(chǎng)活躍度尚可，地區綜合實(shí)力穩步增強，同時(shí)云南省豐富的旅游，為云南康旅發(fā)展創(chuàng )造良好的環(huán)境。
2020年11月，云南康旅正式改名，定位為云南省文化旅游、健康服務(wù)兩大產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，具有很高的業(yè)務(wù)定位及區域定位。
近年來(lái)，云南省省委、省政府通過(guò)多種渠道給予云南康旅資金支持用于生產(chǎn)發(fā)展、項目建設及到期債務(wù)兌付。
未來(lái)，云南省省委、省政府將通過(guò)政策傾向、資金資源注入以及引入戰投等方式支持
云南康旅主業(yè)發(fā)展，加速產(chǎn)業(yè)轉型。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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