近年來(lái)，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展迅猛，發(fā)行規模持續保持增長(cháng)態(tài)勢。根據CNABS數據顯示，截至2021年12月28日，信貸資產(chǎn)證券化累計發(fā)行1166單，累計發(fā)行規模為53573.31億元，其中存續產(chǎn)品603單，存續產(chǎn)品規模為17357.34億元；企業(yè)資產(chǎn)證券化累計發(fā)行5653單，累計發(fā)行規模為66838.95億元，其中存續產(chǎn)品2818單，存續產(chǎn)品規模為29571.64億元。伴隨著(zhù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券存續期間的風(fēng)險事件也陸續出現，風(fēng)險點(diǎn)主要體現在交易安排、底層資產(chǎn)、增信主體和相關(guān)參與方履職風(fēng)險等方面。本系列專(zhuān)題將按照資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類(lèi)型劃分，從評級的角度提示資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續期間的重點(diǎn)關(guān)注因素，以及需注意的一些重大風(fēng)險表現或問(wèn)題。

1.發(fā)行情況

從市場(chǎng)（包含交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)）發(fā)行情況來(lái)看，2014—2020年，收費收益權資產(chǎn)證券化項目共發(fā)行529單，發(fā)行金額為4979.52億元。其中，基礎設施收費收益權資產(chǎn)證券化項目發(fā)行單數與金額占比最高。2021年1—9月，收費收益權資產(chǎn)證券化項目共發(fā)行89單，發(fā)行金額為1110.38億元。2018—2020年，由于《負面清單》中明確指出“已納入國家保障房計劃且已開(kāi)工建設的保障房不列入負面清單，可以作為基礎資產(chǎn)發(fā)行ABS”，因此在城投企業(yè)融資受限的大背景下，保障房成為了一個(gè)較好的突破口，使得保障房項目發(fā)行單數與金額均有所增加。2019—2020年，由于《資產(chǎn)證券化監管問(wèn)答（三）》的發(fā)布，對電影票款、入園憑證、物業(yè)服務(wù)費、缺乏實(shí)質(zhì)押品的商業(yè)物業(yè)租金等現金流不具有穩定的項目提出了發(fā)行限制，其他類(lèi)收費權項目發(fā)行單數與金額均呈現大幅減少的態(tài)勢，具體發(fā)行情況如下圖所示。

截至2021年9月底，處于存續期內的收費收益權項目共463單，存續金額合計3871.68億元。從存續的收費收益權項目的底層資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)看，截至2021年9月底，基礎設施收費收益權占比最高，其次為保障房項目，具體如下圖所示。

2. 常見(jiàn)產(chǎn)品交易結構

收費收益權是一種約定權利，即交易雙方根據基礎權利和交易所創(chuàng )制的一項約定權利，其本質(zhì)是通過(guò)結構化的設計將未來(lái)一段時(shí)期的收費收益權利所產(chǎn)生的現金流提前變現。由于收費收益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及的基礎資產(chǎn)會(huì )存在難以特定化、現金流回款時(shí)間與資產(chǎn)支持證券還本付息時(shí)間錯配或其他瑕疵，所以通常情況下采用雙SPV結構，其中SPV1通常為財產(chǎn)權信托，SPV2為資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃或資產(chǎn)支持票據信托，交易結構圖如下圖所示。

收費收益權資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要組成部分，其存續規模大，發(fā)行期限較長(cháng)，為保護投資者的利益以及金融市場(chǎng)平穩有序的發(fā)展，評級機構需對此類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行必要的存續期管理，同時(shí)基于市場(chǎng)存續情況，本文重點(diǎn)分析基礎設施類(lèi)和保障房類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的關(guān)注重點(diǎn)以及在跟蹤評級時(shí)發(fā)現的主要問(wèn)題。

收費收益權項目的跟蹤評級框架主要從以下四個(gè)方面入手，通過(guò)分析交易結構、基礎資產(chǎn)運營(yíng)、現金流測算以及增信主體信用風(fēng)險綜合判斷存續期產(chǎn)品的風(fēng)險特征。

1.債券兌付情況的關(guān)注點(diǎn)

（1）是否按時(shí)完成兌付

存續期內，需持續跟進(jìn)證券的兌付情況。根據交易結構設置，資產(chǎn)支持證券可能按季度、半年或者年度兌付，每次兌付前，需提前和計劃管理人以及相關(guān)主體聯(lián)系確認資金情況。當期正常兌付后，需確認收到相關(guān)兌付憑證/文件。此外，在債券兌付環(huán)節，還需關(guān)注交易結構設置中關(guān)于觸發(fā)機制和開(kāi)放期的約定，以判斷項目是否預示可能出現風(fēng)險。

（2）觸發(fā)機制

觸發(fā)機制是在產(chǎn)品設計中由于達到了某個(gè)約定的情形（一般是較差的情形）而被啟動(dòng)的一種保護措施，這些機制的作用是來(lái)實(shí)現對各檔或某一檔資產(chǎn)支持證券持有人的風(fēng)險控制和利益保護。

在債券兌付情況部分，我們需要重點(diǎn)關(guān)注在兌付前是否觸發(fā)了比如差額補足或擔保等外部增信機制，差補和擔保的觸發(fā)意味著(zhù)底層資產(chǎn)運營(yíng)情況遠不及預期，來(lái)源于底層資產(chǎn)本身的現金流不足以支撐證券兌付，當出現這種情況時(shí)，就需要在資產(chǎn)運營(yíng)部分予以重點(diǎn)分析其原因以判斷是否會(huì )影響后續各期現金流的實(shí)現，進(jìn)而影響到證券的兌付。但同時(shí)需要注意的是，實(shí)際操作中為了不觸發(fā)外部增信而帶來(lái)的市場(chǎng)負面影響，相關(guān)主體會(huì )在觸發(fā)之前以其他名義進(jìn)行資金補足，但本質(zhì)并沒(méi)有區別，所以需要我們在分析底層資產(chǎn)運營(yíng)和現金流實(shí)現情況時(shí)予以甄別，具體見(jiàn)下文。

此外，ABS項目通常還會(huì )設置加速歸集等較輕一些的觸發(fā)機制，當觸發(fā)啟動(dòng)后，要隨時(shí)關(guān)注是否按照約定執行；對于比如加速清償、提前終止、違約等較嚴重的觸發(fā)事件，當存續期已出現非短期不利變化時(shí)，需重點(diǎn)關(guān)注這些事件的觸發(fā)條件，根據是否可能觸及這些條件的可能性將項目按風(fēng)險等級進(jìn)行劃分，以在定期跟蹤結束后按照各自適合的頻率進(jìn)行持續關(guān)注。

（3）開(kāi)放期

部分收費收益權項目會(huì )設置開(kāi)放退出期。開(kāi)放期主要包括兩個(gè)方面：一是票面利率的調整；二是投資者回售及原始權益人贖回。首先，票面利率調整一般在回售期結束之后生效，當證券存續且票面利率調高的情況下，預期支出將有所增加，需關(guān)注每期現金流入是否能繼續足額覆蓋預期支出；其次，出現大量回售缺口的情況下，需要關(guān)注擔保方集中兌付壓力情況，即擔保方主體債務(wù)結構是否合理，回售期前是否有大額資金支出，回售期的集中兌付是否有充足的資金來(lái)源。

2.底層資產(chǎn)運營(yíng)情況的關(guān)注點(diǎn)

收費收益權項目涉及的種類(lèi)較多，不同種類(lèi)間資產(chǎn)特征差異較大，為更好地闡明基礎資產(chǎn)關(guān)注要點(diǎn)，以下按照廣義的基礎資產(chǎn)所屬類(lèi)型，分為基礎設施類(lèi)、保障房類(lèi)以及大眾消費或服務(wù)領(lǐng)域類(lèi)的其他收益權進(jìn)行闡述。

（1）基礎設施類(lèi)收益權ABS

基礎資產(chǎn)運營(yíng)的好壞主要體現為基礎資產(chǎn)實(shí)現的經(jīng)營(yíng)收入是否符合預期，雖然影響現金流實(shí)現情況的因素不盡相同，但總體來(lái)講就是價(jià)與量的影響因素，即對收入實(shí)現的收費標準及對應的實(shí)現數量可能產(chǎn)生影響的各種因素。

①收費標準

能源類(lèi)基礎設施ABS如供水、供氣、供暖等具有一定壟斷經(jīng)營(yíng)的特征，且其直接關(guān)乎國計民生，價(jià)格的變化受到國家有關(guān)部門(mén)的管控，指導部門(mén)對價(jià)格的調整頻率相對較低，因此其收費標準比較穩定，在專(zhuān)項計劃存續期內一般不會(huì )對現金流的實(shí)現產(chǎn)生較大的影響。對于交通運輸類(lèi)的比如高速公路、大橋，根據全國各地經(jīng)濟發(fā)展情況、車(chē)輛規格等不同，基礎價(jià)格也各不相同，但均由國家統一制定車(chē)輛規格收費系數，在一定程度上受?chē)艺{整，相對穩定。另外，高速公路對一些車(chē)輛有優(yōu)惠或者免費政策，如農產(chǎn)品運輸、重大節假日、疫情防控、ETC通行費優(yōu)惠等，其中根據2020年減免通行費數據來(lái)看，疫情減免占所有減免的66.9%，且因其是事件觸發(fā)式事項，具有不確定性，需關(guān)注疫情反復問(wèn)題對現金流的影響。對于環(huán)保類(lèi)ABS，經(jīng)營(yíng)類(lèi)居民及非居民垃圾處理在部分城市收錄進(jìn)《政府定價(jià)的經(jīng)營(yíng)服務(wù)性收費目錄清單》實(shí)行政府定價(jià)，相對穩定，未收錄進(jìn)清單的城市為市場(chǎng)調節價(jià)格。根據國家發(fā)改委公布數據[1]，自2019年12月起36個(gè)大中城市平均居民污水處理費單價(jià)有上調趨勢。

②數量

能源類(lèi)和環(huán)保類(lèi)ABS項目中入池的底層資產(chǎn)范圍一般情況下分為兩類(lèi)，即特定對象的收費債權和特定區域內的收費債權。如果入池的底層資產(chǎn)為特定對象的收費債權，則無(wú)法通過(guò)擴大收費對象的范圍來(lái)擴大基礎資產(chǎn)的現金流，此時(shí)應重點(diǎn)關(guān)注其前幾大用戶(hù)的運營(yíng)情況及使用量的變化。如果入池資產(chǎn)為特定區域的收費債權，應重點(diǎn)關(guān)注本區域內的用戶(hù)結構變化情況。通常情況下居民用戶(hù)消費量較為穩定，但仍需關(guān)注該區域內是否會(huì )存在使居民大面積搬遷的情況，而工業(yè)及商業(yè)用戶(hù)使用量可能受區域經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展、所屬園區地理位置或招商政策、自身運營(yíng)狀況等影響有較大的波動(dòng)，因此需重點(diǎn)關(guān)注此類(lèi)用戶(hù)的穩定性及可持續運營(yíng)的情況。

交通運輸類(lèi)ABS項目中，通行車(chē)輛的種類(lèi)會(huì )影響其現金流的穩定性，需根據不同用途的高速公路類(lèi)型予以分別關(guān)注。若高速公路為貫穿重要交通的主干路，通行車(chē)輛種類(lèi)及出行目的較為多元化，車(chē)流量相對更加穩定，可以歷史車(chē)流量數據作為參考；若通行車(chē)輛以通勤為主，需關(guān)注通行的分流情況，如高鐵的開(kāi)通、拼車(chē)的流行、其他同類(lèi)型公路的分流以及產(chǎn)業(yè)、人口遷移等因素；若通行車(chē)輛主要為以通向某個(gè)地區的貨運或旅游車(chē)輛，則需重點(diǎn)分析所在地區的經(jīng)濟發(fā)展，所在行業(yè)的景氣度、文化導向以及環(huán)保政策的變化趨勢。近年來(lái)，行業(yè)結構調整、環(huán)保需求增加、供給側改革等政策頻出，需對未來(lái)可能不符合政策導向的行業(yè)持續關(guān)注，并在必要時(shí)在現金流測算予以更為謹慎性的考慮。

另外，部分基礎設施類(lèi)ABS通常還存在資金需要由政府撥付或轉付的情形，所以應重點(diǎn)關(guān)注政府是否按時(shí)、足額劃付資金。主要考量政府的財政收入、財政支出以及財政平衡性三方面。財政收入穩定性方面，一般公共預算收入的占比越高，一般公共預算收入的穩定性越好；但同時(shí)，也需關(guān)注區域稅源情況，稅收的集中程度越高，越容易受特定產(chǎn)業(yè)波動(dòng)影響。財政收入結構方面，政府性基金收入主要來(lái)自土地出讓?zhuān)▌?dòng)較大，故政府性基金收入占比越高，則地方政府財政收入的穩定性越差。政府財政支出方面，財政支出中剛性支出占比越低，地方政府財政收入中可靈活支配資源越多，對償債的保障能力越高。財政平衡方面，地方政府自身財政收入和財政支出缺口越小，地方政府財政收支平衡越好。

（2）保障房信托收益權ABS

保障房具體包括經(jīng)濟適用房、公租房、廉租房、安置房等。根據不同類(lèi)別的保障性住房，受眾對象、銷(xiāo)售方式和現金流穩定程度都會(huì )有所不同。而保障房信托收益權類(lèi)ABS產(chǎn)品其主要信托貸款還款來(lái)源為保障性住房的銷(xiāo)售收入。

①需關(guān)注保障房底層受眾對象結構

跟蹤期內，需要根據受眾群體不同，關(guān)注各類(lèi)保障房項目銷(xiāo)售情況是否達至預期。經(jīng)濟適用房和限價(jià)商品房均為向符合特定要求，即有一定支付能力但購買(mǎi)普通商品房困難的群體，價(jià)格上比周邊普通商品房相對低廉，但其需求易受當地政治、經(jīng)濟、人口等因素影響。公租房和廉租房通常面向中低收入、低保群體或困難家庭，大多數租戶(hù)收入較低，租金價(jià)格較低，清退機制不完善，需關(guān)注底層租戶(hù)還款意愿。安置房受眾對象為拆遷戶(hù)，對購房有著(zhù)相對天然的剛需，而且拆遷安置房較低的價(jià)格和拆遷安置款使得該類(lèi)群體購房成本相對較低，實(shí)際中多數拆遷戶(hù)會(huì )簽訂安置房購房意向協(xié)議，有利于確保安置房項目銷(xiāo)售收入的穩定性。

②需關(guān)注現金流匹配及實(shí)現情況

跟蹤期內，保障房信托收費權ABS在跟蹤期內應重點(diǎn)關(guān)注其銷(xiāo)售回款情況，主要包括銷(xiāo)售進(jìn)度是否符合預期以及銷(xiāo)售價(jià)格與備案價(jià)格是否一致?？赡苡绊懫滗N(xiāo)售進(jìn)度的原因主要包括地方政府的拆遷計劃以及拆遷戶(hù)的簽約情況等，影響其銷(xiāo)售價(jià)格的因素主要包括周邊競品樓盤(pán)的價(jià)格以及配套設施情況。跟蹤期內，保障房類(lèi)項目可能存在現金流匹配風(fēng)險，即基礎資產(chǎn)各歸集期產(chǎn)生的現金流與各期證券應付本息不匹配，這主要是由于保障性住房實(shí)際銷(xiāo)售收入與預測收入存在偏差。這種偏差主要體現在兩個(gè)方面，一是保障房銷(xiāo)售情況不佳，銷(xiāo)售收入低于預測值或者回款緩慢不及預期，將導致當期底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流不足以覆蓋證券當期應付本息，觸發(fā)差額補足等機制。二是前期加速回款，后期回款量變小，導致前期資金沉淀，后期又可能無(wú)法覆蓋整個(gè)專(zhuān)項計劃跟蹤期。此時(shí)需結合交易設置中是否設有保證金賬戶(hù)和資金沉淀機制等安排據以分析。此外，由于保障房信托收費權ABS所涉項目的社會(huì )保障性特性，其現金流中常包含有財政撥款，因此同樣需關(guān)注所屬政府的財政健康。

（3）其他收益權ABS

對于以電影票、景區門(mén)票、航空客票、物業(yè)租金、公交、客運或網(wǎng)約車(chē)等大眾消費或服務(wù)領(lǐng)域未來(lái)收入為基礎資產(chǎn)現金流的ABS產(chǎn)品而言，跟蹤期內往往需要更加關(guān)注行業(yè)景氣程度、當地的經(jīng)濟發(fā)展狀況、地理位置、疫情等不可抗力影響和競爭對手等多重因素，當地居民對特定產(chǎn)品或服務(wù)的需求會(huì )直接影響到底層資產(chǎn)運營(yíng)情況。

在服務(wù)業(yè)票款類(lèi)ABS中，通常情況下收費標準的波動(dòng)性不會(huì )太大，但近年來(lái)爆發(fā)的疫情在影響需求的同時(shí)，使服務(wù)業(yè)價(jià)格呈現階段性的大幅下降，但考慮到目前疫情已進(jìn)入常態(tài)化，價(jià)格基本已調整至常態(tài)化的相對穩定水平，因此跟蹤期內可根據常態(tài)化的水平適當調整價(jià)格標準。關(guān)于客流量變化方面影響因素眾多，尤其是2020年以來(lái)爆發(fā)的疫情影響最為顯著(zhù)，這種覆蓋面廣的突發(fā)狀況難以預測，例如民航局推行的免費退票政策，跨國和國內航班大部分削減，電影院等室內集中場(chǎng)所大面積關(guān)閉、網(wǎng)約車(chē)需求大幅下降等使整體現金流大幅下滑；剔除疫情因素，競品影響也較明顯，比如公交、客運受網(wǎng)約車(chē)、私家車(chē)、高鐵等競品出現的影響，網(wǎng)約車(chē)受同類(lèi)型其他品牌車(chē)輛的競爭，景區和電影票受周邊新開(kāi)放景區或電影院的影響等。

在物業(yè)租金ABS中，收費標準一般按照合同約定呈現小幅遞增的趨勢，所以收費標準在現金流預測相對準確的前提下對現金流實(shí)現產(chǎn)生的負面影響較少。存續期內，需要重點(diǎn)關(guān)注出租率的變化、承租方質(zhì)量和結構的變化以及租期結構。出租率易受主要租戶(hù)所在行業(yè)以及周邊競品的影響。承租方方面，如果主要租戶(hù)出現變化需分析新租戶(hù)的質(zhì)量是否較之前有較大差異以及出現變化的原因是否為合理的商業(yè)行為。此外，要重點(diǎn)關(guān)注關(guān)聯(lián)方租戶(hù)的占比及可能對現金流產(chǎn)生的影響，關(guān)聯(lián)租賃一方面可能存在承租方和出租方（或增信方）風(fēng)險關(guān)聯(lián)度高的問(wèn)題，另一方面需要甄別是否存在虛構租賃合同增加現金流的情形。租期方面，關(guān)注租期結構是否以短期租約（一年及以下）為主，租期集中到期的時(shí)間是否相對集中，近期到期的租約續租或招租情況如何等。此外，對于針對某特定區域的物業(yè)項目，關(guān)注該區域對應的招商政策和所屬行業(yè)周期的變化對跟蹤期內現金流可能產(chǎn)生的影響。

（4）綜合關(guān)注點(diǎn)

a)需關(guān)注經(jīng)營(yíng)權期限

如涉及經(jīng)營(yíng)權，需關(guān)注經(jīng)營(yíng)權的期限是否能覆蓋住專(zhuān)項計劃存續期，若無(wú)法覆蓋專(zhuān)項計劃存續期，則需關(guān)注經(jīng)營(yíng)權的續期規定以及到期后是否完成了續期。同時(shí)底層債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)及股權情況也影響其對經(jīng)營(yíng)權是否續期的意愿，若債務(wù)人為當地平臺公司一般問(wèn)題不大，若經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為市場(chǎng)化業(yè)務(wù)且債務(wù)人與當地政府股權關(guān)系并不密切，在運營(yíng)情況超出預期時(shí)其續期意愿可能較差。

b)需關(guān)注原始權益人/資產(chǎn)服務(wù)機構經(jīng)營(yíng)及財務(wù)狀況

收費收益權類(lèi)項目無(wú)法實(shí)現真正的破產(chǎn)隔離，底層資產(chǎn)的收益大多依靠原始權益人[2]的經(jīng)營(yíng)來(lái)實(shí)現，如果原始權益人發(fā)生破產(chǎn)清算，收益權將受到很大影響，收益權現金流質(zhì)押的效果也將大幅削弱。同時(shí)，原始權益人的主要收入來(lái)源為底層資產(chǎn)的收益，即原始權益人運營(yíng)成本很大程度依靠底層資產(chǎn)的收益，若設計產(chǎn)品時(shí)沒(méi)有約定直接將未來(lái)收益打入專(zhuān)項計劃賬戶(hù)，則原始權益人資金混同和截留資金的風(fēng)險將增大。故跟蹤期內需格外關(guān)注原始權益人的經(jīng)營(yíng)和財務(wù)狀況。如發(fā)生原始權益人不能以自有資金補足差額部分的情況，另需關(guān)注擔保方（如有）的擔保能力，即擔保方是否存在對外擔保數額較大，有集中兌付的壓力，或近年來(lái)經(jīng)營(yíng)情況不佳，流動(dòng)比率和利息保障倍數過(guò)低等風(fēng)險。此外，當擔保方由于自身原因，主動(dòng)或被動(dòng)不承擔擔保義務(wù)時(shí)，則要關(guān)注所觸發(fā)的事件是否按約定執行，以及觸發(fā)事件對證券兌付是否有實(shí)質(zhì)性的幫助以判斷證券可能出現的違約風(fēng)險。

3.現金流測算及壓力測試關(guān)注點(diǎn)

現金流測算分兩個(gè)方面：一是靜態(tài)覆蓋；二是壓力測試。在現金流預測假設條件沒(méi)有發(fā)生重大變化的情況下，靜態(tài)覆蓋仍然使用首評時(shí)的現金流預測數據，因此這部分在通常情況下不重復展示。壓力測試方面，主要考慮以下幾點(diǎn)：①收入端：通常將實(shí)際現金流與同期預測現金流進(jìn)行比較，若差距在首評或上次跟蹤的壓力測試范圍內，則一般無(wú)需調整壓力因子；若差距已經(jīng)超過(guò)上次給定的壓力范圍或預計在后續存續期內超出壓力范圍的可能性高，則需根據實(shí)際情況判斷該負面影響屬于短期不利因素還是未來(lái)不可消除的長(cháng)期不利因素，并據此調整有關(guān)壓力因子的下壓范圍；②支出端：回售期結束后繼續存續的，需關(guān)注票面利率調整后對證券預期支出產(chǎn)生的影響；通過(guò)專(zhuān)項計劃審計報告或信托保管報告（如有）核實(shí)實(shí)際費率，調整稅費對證券預期支出產(chǎn)生的影響；③根據實(shí)際發(fā)行日期調整歸集期間和兌付期間。

4.增信主體

增信主體對專(zhuān)項計劃的增信手段主要有保證擔保、差額支付承諾以及流動(dòng)性支持等方式，同時(shí)通常也提供運營(yíng)支持。這些增信手段對證券本息的償付起到重要的信用支持作用。評級機構應關(guān)注增信主體經(jīng)營(yíng)和財務(wù)狀況，尤其是債務(wù)負擔、經(jīng)營(yíng)收入、利潤或現金流的可持續性等對其增信效果的影響。此外，若增信主體面臨重大資產(chǎn)重組的情況時(shí)，應關(guān)注增信主體的權利義務(wù)是否發(fā)生變更。

1.現金流歸集未按約定執行

此問(wèn)題普遍存在于各種類(lèi)型的收費收益權項目中。跟蹤期內，評級機構需要相關(guān)各方提供銀行賬戶(hù)流水以供核對，尤其要關(guān)注監管賬戶(hù)的歸集及轉付是否按照約定按時(shí)足額完成。發(fā)現的問(wèn)題主要分為三類(lèi)：①未按約定頻率劃轉；②未按約定金額劃轉；③截留、挪用資金。對于前兩種，多數項目是因為資產(chǎn)服務(wù)機構不了解產(chǎn)品的相關(guān)約定或者未重視約定而人為導致的，針對這種情況，需由管理人及時(shí)提醒資產(chǎn)服務(wù)機構按約定進(jìn)行歸集，同時(shí)跟蹤評級報告也將對此進(jìn)行如實(shí)披露；對于非上述操作原因導致的前二種情形以及第三種情形，通常預示原始權益人持續運營(yíng)出現困難或增信主體償債能力出現問(wèn)題，對此需及時(shí)向原始權益人和增信主體詢(xún)問(wèn)情況及原因，以判斷對證券兌付的影響，并加大跟蹤頻率，加強與管理人和發(fā)行主體的溝通，以及時(shí)對項目做出相應的評級動(dòng)作。

此外，存續期內還應關(guān)注可能觸發(fā)加速歸集的條件，對于臨界情況加強跟蹤頻率，對于已觸發(fā)的，關(guān)注是否按約定進(jìn)行了加速歸集。

2.收益權質(zhì)押未辦理

收費收益權項目均需要在專(zhuān)項計劃成立后，在約定的期限內辦理完成基礎資產(chǎn)的質(zhì)押登記。跟蹤時(shí)，評級機構需要管理人提供《中國人民銀行征信中心動(dòng)產(chǎn)擔保登記證明》，核查基礎資產(chǎn)是否辦理完成質(zhì)押登記以及登記期限是否可覆蓋產(chǎn)品存續期限。若未辦理質(zhì)押登記，需了解未辦理的原因，如果是由于管理人疏忽等非主觀(guān)原因應立即敦促其辦理質(zhì)押；如果是由于債務(wù)人自身有其他債務(wù)不愿辦理質(zhì)押或客觀(guān)原因無(wú)法辦理質(zhì)押，需要根據交易文件約定執行或出于保護投資者利益的角度，提前終止專(zhuān)項計劃。

3.現金流實(shí)現的真實(shí)性和來(lái)源核查

在跟蹤現金流實(shí)現情況時(shí)，評級機構通過(guò)核對監管賬戶(hù)流水與資產(chǎn)服務(wù)報告，獲得現金流歸集數據，但現金流真實(shí)的實(shí)現情況需要基礎資產(chǎn)運營(yíng)公司提供運營(yíng)數據，該運營(yíng)數據要同時(shí)與運營(yíng)公司的審計報告或財務(wù)報表進(jìn)行勾稽。跟蹤時(shí)，可能會(huì )發(fā)生運營(yíng)數據無(wú)法與財務(wù)報表勾稽的情況，這通常有兩種情形：一是提供的運營(yíng)數據是為了專(zhuān)項計劃兌付而人為構造的數據，比如個(gè)別保障房項目，由于保障房項目的安置計劃與專(zhuān)項計劃的兌付是高度契合的，而現實(shí)銷(xiāo)售往往不會(huì )按照計劃一成不變，存在提前回款或滯后回款的情況，導致資金或一直在安置公司的賬戶(hù)留存，導致混同風(fēng)險及挪用風(fēng)險增大。二是實(shí)際運營(yíng)現金流不及歸集現金流，差額部分實(shí)際由運營(yíng)公司以其他自有資金自行補足至監管賬戶(hù)，但相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)報告并未完整披露，致使資產(chǎn)服務(wù)報告使用者未能察覺(jué)或無(wú)法判斷，從而忽略掉歸集資金的真實(shí)來(lái)源。該問(wèn)題存在的主要原因是由于市場(chǎng)只關(guān)心證券端是否按時(shí)足額兌付，至于現金流的來(lái)源則被看作是次要的事情。但對于評級機構，資金來(lái)源是現金流測算的重要因素，同時(shí)也意味著(zhù)資產(chǎn)運營(yíng)的真實(shí)情況，評級需要通過(guò)參考真實(shí)的資產(chǎn)運營(yíng)歷史數據才能在跟蹤評級時(shí)較準確地判斷出壓力條件。因此，除歸集現金流可以覆蓋證券兌付外，評級也同樣關(guān)心底層資產(chǎn)的實(shí)際現金流情況。

針對上述兩種問(wèn)題，評級要做到勤勉盡責，通過(guò)多種渠道核實(shí)數據，當發(fā)現問(wèn)題后需要與管理人和項目公司溝通，敦促其盡快改正信息披露方式，同時(shí)在跟蹤評級報告中如實(shí)披露項目中存在的問(wèn)題，并且至少在以后的每個(gè)歸集日、每季度和每次兌付前跟蹤基礎資產(chǎn)運營(yíng)情況，以做到能夠及時(shí)發(fā)現由于運營(yíng)問(wèn)題可能帶來(lái)的風(fēng)險。

4.利率超發(fā)或專(zhuān)項計劃設立時(shí)間等因素使證券支出超出預期

現金流覆蓋倍數是收費收益權產(chǎn)品中最主要的量化指標，測算中證券端的預期支出主要受發(fā)行利率和設立時(shí)間的影響。對于發(fā)行利率，一般情況下評級在現金流測算的壓力測試中會(huì )對發(fā)行利率進(jìn)行加壓以測算覆蓋情況。評級機構需及時(shí)關(guān)注專(zhuān)項計劃的發(fā)行情況，若實(shí)際發(fā)行票面利率超過(guò)壓力利率就可能無(wú)法再滿(mǎn)足債項級別所對應的覆蓋要求。對于專(zhuān)項計劃設立日而言，主要是可能影響首期現金流歸集金額。收費收益權基礎資產(chǎn)通常設置基準日，自基準日起現金流歸屬于專(zhuān)項計劃，首期現金流歸集期間取決于專(zhuān)項計劃設立日，若專(zhuān)項計劃實(shí)際設立日早于測算時(shí)假設設立日，在測算首期覆蓋倍數為接近1.00的情況下，可能導致首期現金流不足以覆蓋當期預期支出。因此，需隨時(shí)關(guān)注項目實(shí)際發(fā)行情況，當出現以上事項時(shí)及時(shí)判斷對證券支出產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)影響。

5.受消費結構升級、經(jīng)濟發(fā)展、行業(yè)周期性波動(dòng)等影響致使現金流下降超過(guò)預期

對于如公交、客運類(lèi)型的收益權項目，近年來(lái)會(huì )發(fā)現現金流大幅下降不及預期的情況，排除疫情因素，主要是受消費結構升級及基礎設施建設影響。具體來(lái)看，近年來(lái)網(wǎng)約車(chē)、私家車(chē)逐漸增多使公交等市政交通的客流量下降，而對于客運來(lái)說(shuō)，由于客運主要是覆蓋市-市、市-縣等線(xiàn)路，受高鐵開(kāi)通、拼車(chē)等影響分流了較多的客流。與此同時(shí)，在客流量大幅下滑的同時(shí)，票價(jià)也同時(shí)會(huì )進(jìn)行打折甚至免費，進(jìn)一步使基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流下滑。對于依賴(lài)于某一特定行業(yè)或特定區域發(fā)展的收益權項目，由于受行業(yè)周期的波動(dòng)或區域經(jīng)濟的下滑影響使現金流受損。因此，在實(shí)操時(shí)，對于一些涉及傳統行業(yè)的項目，需要充分考慮地區經(jīng)濟發(fā)展、科技發(fā)展、行業(yè)政策等情況以判斷該項目是否在三年以?xún)却嬖谙鄬Ψ€定的客戶(hù)群。

6.支付方式對現金流的影響

對于涉及政府付費、撥款或政府轉付的項目，如污水處理、補貼款、市政停車(chē)費等收益權項目，由于政府無(wú)法對付款進(jìn)度進(jìn)行確認，存續期間現金流的實(shí)際實(shí)現情況可能會(huì )與預測值存在偏離，偏離的程度則取決于當地財政實(shí)力及當地政府預算安排。此類(lèi)項目雖然一般有強主體提供增信，但頻繁觸發(fā)擔保機制可能影響該區域增信主體的再融資能力，因此在產(chǎn)品設計之初，需對當地財政實(shí)力進(jìn)行充分了解并且需要取得政府的歷史付款記錄，從而相對準確地判斷支付情況可能對現金流產(chǎn)生的影響。

7.資產(chǎn)處置的可行性

當出現無(wú)法通過(guò)基礎資產(chǎn)運營(yíng)以及增信主體補足的方式足額償還債務(wù)時(shí)，項目就進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性違約。此時(shí)，收益權的質(zhì)押本應發(fā)揮其作用，由質(zhì)權人主張質(zhì)權的實(shí)現來(lái)彌補損失。但對于涉及到特許經(jīng)營(yíng)的收益權項目，由于經(jīng)營(yíng)主體具有特定性，且根據特許經(jīng)營(yíng)的行政原則，市政公共服務(wù)不能被剝奪，因此實(shí)操中，此類(lèi)質(zhì)權難以通過(guò)折價(jià)、拍賣(mài)或變賣(mài)的方式實(shí)現。通常情況下，質(zhì)權人可以主張對債務(wù)人就質(zhì)押物所實(shí)現的金錢(qián)優(yōu)先受償。但之所以需要實(shí)現質(zhì)權就是因為基礎資產(chǎn)運營(yíng)嚴重偏離預期，因此這種質(zhì)權的實(shí)現方式能起到的作用有限。此外，由于運營(yíng)方同時(shí)也出現了運營(yíng)困難，質(zhì)權人是否能真正實(shí)現所謂的優(yōu)先受償不確定性亦很大。

8.政策原因導致的現金流不及預期

收費收益權項目涉及很多政策層面的因素，如某水電上網(wǎng)收費權中作為底層資產(chǎn)之一的水電站由于政府對水電項目進(jìn)行整改，導致其退出發(fā)電功能，未來(lái)無(wú)法通過(guò)該水電站的運營(yíng)獲取資金；再如污水處理廠(chǎng)項目，其中某家處理廠(chǎng)亦被政府關(guān)停導致其無(wú)現金流產(chǎn)生。

9.相關(guān)主體因重大事項可能存在的風(fēng)險

某收費權ABS中，增信主體涉及重大合并，合并完成后增信主體將不再存續。在此專(zhuān)項計劃中，該增信主體的母公司指定另一主體作為合并的接收方承繼及承接原增信主體的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、合同、資質(zhì)、人員及其他一切權利與義務(wù)從而成為該專(zhuān)項計劃的新增信主體。此時(shí)，評級機構需重點(diǎn)關(guān)注新增信主體的信用情況，并取得相關(guān)文件以確定增信主體變更是否合法有效，變更后增信義務(wù)的范圍、時(shí)限、條件等是否有變化，若出現變化要及時(shí)判斷對項目所產(chǎn)生的影響。

10.管理人內部管理不完善導致的問(wèn)題

管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中處于核心地位，其代表證券持有人利益對專(zhuān)項計劃進(jìn)行管理和履行法定及約定的職責，管理人在產(chǎn)品發(fā)行后需要對諸如質(zhì)押等未完成事項按約定執行完畢，同時(shí)發(fā)行后轉由存續期團隊進(jìn)行管理，若管理人內部管理不完善導致未完成事項沒(méi)有按約定執行，或存續期管理團隊不知悉產(chǎn)品的相關(guān)約定，均會(huì )使產(chǎn)品存在很大的風(fēng)險隱患。跟蹤期間，存在部分項目由于管理人內部管理問(wèn)題未辦理質(zhì)押、未發(fā)現項目歸集情況的異常、未監測到底層資產(chǎn)的運營(yíng)已大幅偏離預期等情況。

11.觸發(fā)條件已生效但實(shí)際未執行

觸發(fā)事件按大類(lèi)通常分為三類(lèi)：一類(lèi)是根據原始權益人自身經(jīng)營(yíng)狀況設計的觸發(fā)機制，另一類(lèi)是根據基礎資產(chǎn)的運營(yíng)數據設計的觸發(fā)機制，還有一類(lèi)是根據優(yōu)先級證券是否償付設計的觸發(fā)機制。對于前兩類(lèi)觸發(fā)機制，如與原始權益人有關(guān)的權利完善事件、個(gè)別通知事件、賬戶(hù)劃款周期等，與基礎資產(chǎn)運營(yíng)數據有關(guān)的觸發(fā)設計等，是容易被忽視的內容，跟蹤時(shí)需關(guān)注這些觸發(fā)機制的實(shí)際執行情況。

12.不可抗力對現金流產(chǎn)生的影響

2020年以來(lái)，新冠肺炎疫情席卷全球，成為近年來(lái)影響范圍最廣的系統性不可抗因素，其對各個(gè)行業(yè)均帶來(lái)了不同程度的影響。從收益權資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)看，受影響從大到小的基礎資產(chǎn)類(lèi)型分別為服務(wù)業(yè)票款類(lèi)、以工商業(yè)客戶(hù)為主的基礎設施類(lèi)、物業(yè)租金類(lèi)、其他基礎設施類(lèi)和保障房。隨著(zhù)國內對疫情的有效控制，各行各業(yè)基本已進(jìn)入了疫情常態(tài)化處理的平穩時(shí)期，但考慮到疫情的局部性反復，未來(lái)在相當長(cháng)一段時(shí)期內新冠疫情將長(cháng)期存在，跟蹤期內需通過(guò)分析底層資產(chǎn)的用戶(hù)需求是否會(huì )受疫情長(cháng)期化存在的影響，以評估壓力測試的調整范圍。

近年來(lái)，收費收益權資產(chǎn)證券化項目作為資產(chǎn)證券化重要的一類(lèi)產(chǎn)品發(fā)展迅速，其未來(lái)現金流的實(shí)現情況與底層資產(chǎn)運營(yíng)密切相關(guān)，存續期應根據底層資產(chǎn)的不同特征，關(guān)注重點(diǎn)因素從而判斷對現金流變化可能產(chǎn)生的影響，進(jìn)而在現金流跟蹤測算時(shí)能夠適當的調整定量分析參數和壓力因子；同時(shí)根據交易結構設置，還需關(guān)注觸發(fā)事件的約定、原始權益人的經(jīng)營(yíng)狀況以及增信主體的實(shí)際支撐作用。此外，本文總結了收費收益權資產(chǎn)證券化項目在存續期內實(shí)際產(chǎn)生的問(wèn)題，為日后的存續期項目提供經(jīng)驗。