作者：小肥債

來(lái)源：債市小肥債（ID：gh_7dd4432661e4）

書(shū)接上文《地方債基操指南（一）》，上篇文章與各位觀(guān)眾老爺共同探討下地方債一級市場(chǎng)的基礎操作~本篇文章主要集中于二級市場(chǎng)，文章將分為二級市場(chǎng)概況、交易平臺、交易機會(huì )三個(gè)維度，與各位觀(guān)眾老爺做個(gè)簡(jiǎn)要分享。以期通過(guò)本文，能夠讓各位觀(guān)眾老爺對地方債二級市場(chǎng)有個(gè)粗略認知。但囿于地方債二級市場(chǎng)成立時(shí)間不長(cháng)，交易活躍度欠佳，研究大佬們關(guān)注較少，小肥債本身經(jīng)驗尚淺，文中多基于己身實(shí)踐血淚教訓，另與各位大佬觀(guān)摩學(xué)習所得，故理論欠奉，邏輯不佳，存有謬誤之處，還望各位觀(guān)眾老爺們海涵~如方便~還望各位看出錯誤的老爺能夠后臺留言指出，小肥債在此提前拜謝~

以下，即為正文

二、地方債二級市場(chǎng)

本文所言地方債二級市場(chǎng)，即已發(fā)行地方債的買(mǎi)賣(mài)流通市場(chǎng)。因地方債發(fā)行主體較多，且單券碎片化趨勢愈發(fā)嚴重，其二級市場(chǎng)活躍度遠不及其他廣義利率債，與其第一大存量券種地位頗不匹配。小肥債曾選取二級市場(chǎng)各券種單日成交規模占比，發(fā)現地方債單日成交規模不僅遠遜于國債、金融債、同業(yè)存單，甚至不及可轉債、短期融資券，足見(jiàn)地方債流動(dòng)性之孱弱。但地方債二級市場(chǎng)發(fā)展之迅速亦不容忽視，當前已經(jīng)歷了由無(wú)至有的歷程，并在可預見(jiàn)未來(lái)中，伴隨一級發(fā)行規模擴充，二級市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力將更為充沛。那么，地方債二級市場(chǎng)當前呈現何種局面，其活躍品種為何，參與主體涵蓋哪些？后文，小肥債為各位觀(guān)眾老爺逐一介紹~ 

（一）二級市場(chǎng)概況

1、交易規模

（1）交易規模整體情況

根據萬(wàn)德數據顯示，2020年3月地方債交易規模創(chuàng )出歷史新高，交易規模達到1.2萬(wàn)億，雖較于國債、同業(yè)存單約單動(dòng)輒4、5萬(wàn)億成交規模，仍屬于“弟弟范疇”。但較于2018年以前不足5000億的成交規模，已獲得長(cháng)足進(jìn)步。但與國債等活躍券種伴隨發(fā)行量擴大，交易規模呈現波動(dòng)中上行不同（除去春節期間受假期影響），地方債部分時(shí)間點(diǎn)成交規模甚至不及前期。

尤其2019年9月-12月，地方債成交規模較于2019年前三季度大幅回落，勉強與2018年四季度持平，那么地方債成交規模究竟受何種因素影響而呈現此種波動(dòng)呢~其又能給我們在從事地方債二級交易中提供何種啟發(fā)呢~后文小肥債將影響地方債交易規模的因素做了一個(gè)簡(jiǎn)要歸納~有不妥之處，還望大佬指出~

（2）地方債交易規模影響因素

A、一級發(fā)行制度改革

地方債一級發(fā)行對二級交易量影響，主要體現在兩個(gè)方面，一是地方債票面利率改革；二是地方債發(fā)行節奏改革。所謂票面利率改革，即2018年8月財政部下達《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），各省市地方債票面利率錨定在國債基準+40BP。由本圖即可發(fā)現，自該文件頒布后，地方債二級成交活躍度快速上行。畢竟，在國債基準上浮40BP，與當時(shí)二級估值相比，存在較大套利空間。很多機構一級獲配之后，二級直掛OFR，穩穩套利收益到手，這也在短期內催發(fā)了地方債的二級交易熱度。但在2019年1月，財政部調低了地方債上浮空間，由40BP改為25BP，當月地方債一級發(fā)行規模呈現上行趨勢，但二級交易規模卻當即回落。足見(jiàn)票面利率對地方債一二級套利所帶來(lái)影響，會(huì )明確傳遞至二級市場(chǎng)交易量，甚至影響權重強于一級發(fā)行市場(chǎng)。

所謂地方債發(fā)行節奏改革，即根據2018年8月財政部所頒布《意見(jiàn)》要求，各地區加快專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度，當月地方債發(fā)行規模即創(chuàng )出歷史新高，疊加彼時(shí)上浮40BP的票面政策，一二級市場(chǎng)存在較大套利空間，量升價(jià)優(yōu)，地方債二級市場(chǎng)交易量也創(chuàng )出新高。其后，為提升地方債對基建拉動(dòng)效用，平衡全年發(fā)行節奏，2018年末全國人大常委會(huì )授權國務(wù)院可提前下達下一年度部分地方債務(wù)額度。受此影響，自2019年1月開(kāi)始，地方債一級市場(chǎng)一季度就形成“開(kāi)門(mén)紅”局面，發(fā)行量遠高于四季度，該局面一直延續至今日。該制度改革的伴生影響則是，一季度地方債交易活躍度也大幅提升，部分時(shí)間高于受獲利了解影響交易規模大增的四季度。

B、國債利率走勢

地方債票面利率緊緊錨定國債基準，故其估值受?chē)鴤邉萦绊戭H大。小肥債拉出2015年之后國債10年期活躍券走勢，疊加地方債單日成交規模，似乎國債利率走勢并未如一級發(fā)行制度影響那么顯著(zhù)。但若匡算出某一段時(shí)間交易總量，與其他時(shí)間階段進(jìn)行比較，即可發(fā)現當國債利率曲線(xiàn)出現陡峭趨勢時(shí)，地方債交易規模即會(huì )迅速進(jìn)入活躍時(shí)期，整體規模會(huì )大幅增加。小肥債以為，此點(diǎn)與地方債流動(dòng)性較弱特性有關(guān)，地方債較弱的流動(dòng)性，注定其難以在利率低點(diǎn)精準賣(mài)出，故當利率曲線(xiàn)呈現陡峭趨勢，帶動(dòng)市場(chǎng)交易情緒時(shí)，往往會(huì )是地方債出貨的最好時(shí)期，尤其國債利率向下突破時(shí)，市場(chǎng)會(huì )因“上車(chē)荒”而削減賣(mài)方所因支付的地方債流動(dòng)性溢價(jià)（例如高于估值成交），另外足夠的浮盈也讓賣(mài)盤(pán)有動(dòng)力落袋為安，而交易情緒的形成及延續也非一日，故地方債成交量會(huì )散在某一段時(shí)間中，在該段時(shí)間中地方債成交活躍度遠高于其他時(shí)間。

C、一級半市場(chǎng)出現

在上篇小肥債曾粗略介紹過(guò)地方債一級半市場(chǎng)產(chǎn)生背景。簡(jiǎn)要歸納，即承銷(xiāo)商錯估倍數、金主爸爸為減少承銷(xiāo)協(xié)議數量等。一級半市場(chǎng)的產(chǎn)生，讓成交規模曲線(xiàn)較于發(fā)行規模曲線(xiàn)呈現出向后平移的情況，也就是地方債發(fā)行高峰期過(guò)后的2-3個(gè)交易日內，受上市接回等因素影響，交易規模會(huì )迎來(lái)另一個(gè)高峰期。

D、地方債自身特性

伴隨專(zhuān)項債發(fā)行規模擴充，財政部愈發(fā)重視專(zhuān)項債管理工作，尤其對專(zhuān)項資金用于所配套項目的精細化管理，致使匹配項目的專(zhuān)項債發(fā)行規模愈發(fā)零碎。小肥債以為，財政體系所處位置及考量因素與地方債投資者需求相迥異，這也決定其舉措并不會(huì )全然以市場(chǎng)所預期為導向。此間，最為典型者即前文所言專(zhuān)項債發(fā)行精細化管理，于市場(chǎng)機構而言，單券擁有較大存量規模，才意味著(zhù)其有成為活躍券的潛質(zhì)。地方債發(fā)行主體本就不同，雖總體存量規模較大，但平均至各省市，遠無(wú)法與活躍券相比較，疊加專(zhuān)項債精細化管理，專(zhuān)項債未來(lái)可能會(huì )更為碎片化，難以出現現諸如190215這種活躍券，也間接限制了地方債交易活躍度的提升。除去碎片化這一特性外，地方債票面利率的統一性，不同區域風(fēng)險定價(jià)的同質(zhì)性等因素也在無(wú)形之中限制地方債交易的活躍度，好在這些特性都有改善措施，而監管層面也在有意彌合市場(chǎng)需求與財政考量之間的區隔~(yú)例如鵬華基金、海富通基金所推出的地方債ETF，在一定程度上可以緩解地方債碎片化多帶來(lái)不便~但地方債ETF在國內的發(fā)展仍是任重道遠，仍有待時(shí)間和資源去澆灌。

2、地方債交易活躍券種

QB在地方債板塊有地方債排行榜分項，內部包含發(fā)行限額分析及活躍程度分析，其中活躍程度分析即統計了近期地方債成交的熱點(diǎn)期限及熱門(mén)地區~

不難看出，地方債成交期限以5年為主，成交區域也集中類(lèi)似江蘇、北京、廣東、四川、安徽、上海、浙江等地，其中四川小肥債猜測可能是因四川發(fā)行只數較多，上市接回數量較多；安徽應是受+30BP影響，一二級套利空間較大。為刻畫(huà)出具體券，小肥債委托QB老板導出了由年初至現在地方債交易明細（再次感謝QB老板，另外大家多多關(guān)注QB地方債板塊~可競猜倍數，上傳結果，贏(yíng)取Q米~）。小肥債以交易筆數作為活躍券衡量因素，為排除一級半市場(chǎng)影響，小編提升了活躍券標準（即一級半市場(chǎng)交易頻率較低，出現次數較少），但效果并不理想。經(jīng)過(guò)篩選，2020年新發(fā)債券所占比重仍較高，大致名單如下。

看完這個(gè)圖，感覺(jué)自己奇怪的知識增加了

通過(guò)該表，我們可以大致刻畫(huà)出當前市場(chǎng)活躍個(gè)券形象，小編根據發(fā)行時(shí)間將其區分為老券、新券，其中老券特征可歸納為：

A、票面利率較高；

B、單券存量規模較大；

C、與中債估值利差較大；

D、地區以福建、上海、江蘇、北京等地為主。

新券特征可歸納為：

A、專(zhuān)項債出現頻率較高；

B、與估值利差收債；

C、出現發(fā)行規模較小的渣量券；

D、出現30Y券。

3、地方債交易主要參與者

地方債二級市場(chǎng)參與者與一級市場(chǎng)大致相近，但也存在不同。二級市場(chǎng)中，大行爸爸所占比重較大，廣義基金也會(huì )參與進(jìn)來(lái)，券商自營(yíng)活躍度也顯著(zhù)高于一級。

A、全國性商業(yè)銀行

全國性商業(yè)銀行因內部考核要求，在發(fā)行制度改革前便已承接起地方債投資重任，在地方債票面利率調整為25BP后，依舊由全國性商業(yè)銀行扛起地方債大梁。但因全國性商業(yè)銀行亦要考量自身所能承接上限，疊加地方債供給的放量，且風(fēng)險權重仍保持為20%，故其亦有“出清存貨”的需求。此種出清，所涉規模較大，能一次承接者較少，價(jià)格要求并不嚴苛，也為非銀交易盤(pán)提供了機會(huì )。

B、城商、農商

在地方債基操指南（一）中，小肥債曾言，城商農商大佬們作為地方債新貴，在資產(chǎn)荒背景下，對地方債關(guān)注與日激增~但受?chē)鴤侍幱跉v史低分位影響，地方債票面利率也趨于低位，一級市場(chǎng)吸引力也逐步弱化。但價(jià)格公道的高票面老券，既無(wú)信用風(fēng)險，票面又可免稅。放入持有到期賬戶(hù)中，豈不美哉~

C、券商

券商自營(yíng)應是地方債市場(chǎng)最為活躍的交易盤(pán)之一。除去提升承銷(xiāo)排名，增加監管評級分數外，各家券商自營(yíng)也開(kāi)始以地方債作為波段品種，尤其是短期限的3年、5年。除去傳統交易盤(pán)外，還有諸多券商銷(xiāo)售交易部門(mén)參與到地方債搓券之中，地方債不同于國債等券種，受流動(dòng)性影響，當前仍存有較大搓券空間。

D、廣義基金

除去前文所言的ETF基金外，諸如銀行理財產(chǎn)品、保險資管產(chǎn)品也逐步參與到地方債的交易之中來(lái)。

（二）地方債二級交易平臺

至于地方債交易平臺

咳咳咳咳………

明人不說(shuō)暗話(huà)，一圖以蔽之~

就是這么豪橫

（三）地方債二級交易機會(huì )

談及地方債交易機會(huì )，各位二級大佬要比小肥債要更為清晰~本不宜班門(mén)弄斧

但無(wú)奈……

自己列的提綱，跪著(zhù)也要寫(xiě)完啊~

其實(shí)在刻畫(huà)地方債活躍券環(huán)節，我們即可窺見(jiàn)二級市場(chǎng)所偏好券種，此類(lèi)券種也是我們的交易機會(huì )，小肥債簡(jiǎn)要總結了下，可以歸納為20個(gè)字：新券一級半，老券高票面，短端博估值，長(cháng)端大波段。

1、新券一級半

所謂新券一級半，即小肥債前文所言代客盤(pán)或實(shí)際投資者估錯邊際倍數，或致使實(shí)際投資者若全部接回，會(huì )超出集中度上限；或致使實(shí)際投資者難以拿到理想配置規模。在上市之前，詢(xún)到滿(mǎn)意OFR或BID。因一級半市場(chǎng)并不存在正規交易場(chǎng)所，信息偏差較大，再者該情況某種程度上也游走在合規邊緣，故其交易多具有急迫性，對于細微利差關(guān)涉程度遠不如正常交易，故承銷(xiāo)費全返、折價(jià)交易等……并不罕見(jiàn)~

2、老券高票面

在2018年地方債發(fā)行制度改革前，地方債票面利率確定較為隨意，有省份會(huì )動(dòng)員省內金融資源，有意壓低票面利率；也有省份較為市場(chǎng)化，由市場(chǎng)機構投標確定最終利率。此時(shí)，就有概率出現票面利率沖高情況，除去2016年外，好省份2015年、2017年、2018年5年期地方債票面利率3%以上者并不罕見(jiàn)~此類(lèi)老券，大多存于大行爸爸賬戶(hù)之中，等到大行爸爸清倉甩貨時(shí)~不失為交易機會(huì )~

3、短端博估值

在當前利率波動(dòng)較大背景下，除去國債、國開(kāi)債可作為波段標的，5年期地方債也成為部分交易盤(pán)新寵，雖活躍度無(wú)法與其他品種想比，但好在地方債一級定價(jià)制度可為其二級交易提供一定的利差保護。

4、長(cháng)端大波段

適用這個(gè)策略的目前主要是保險爸爸們，與其他機構所不同，保險爸爸成本較為剛性，負債端較為穩定，可容忍較長(cháng)久期。諸多特點(diǎn)決定著(zhù)保險爸爸們重絕對收益大于相對收益，重票面大于重估值?；诖?，很多保險爸爸青睞于踩大波段，動(dòng)輒3-5年的策略周期，保證了賬戶(hù)的絕對收益。

還有諸多地方債交易機會(huì )，小肥債才疏學(xué)淺，難以列明，還望各位老板海涵~要是有老板有其他認識，求賜教~~

三、不是總結的總結

到這里，小肥債認識中關(guān)于地方債的基礎操作，大致匯總完了。如果各位老板對其他方面存有興趣，我們可以私下交流。

其實(shí)，地方債發(fā)展至今，一級發(fā)行市場(chǎng)、二級交易市場(chǎng)仍存在諸如票面利率一致化，實(shí)際配置盤(pán)較少等問(wèn)題。但若回溯地方債歷史，若以2015年為其肇端，地方債發(fā)展至今方才5年；其受到全市場(chǎng)關(guān)注，也就始于2018年，至今也不過(guò)2年，短短幾年地方債便已有今日之成就。小肥債仍記得，2017年財政部公開(kāi)提出通過(guò)地方債等措施防范地方債務(wù)風(fēng)險，做到“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”。彼時(shí)，小肥債還不太敢相信，畢竟僅就開(kāi)前門(mén)而言，當時(shí)關(guān)注地方債者寥寥，其能否支撐起地方政府數萬(wàn)億的融資需求尚且存疑；再者堵后門(mén)，剝離城投平臺的融資職能更是一項浩大工程。但不足3年，地方債存量規模已然逾越國債、政金債，成為財政體系執行積極財政政策不可或缺的一環(huán)；而市場(chǎng)上各類(lèi)主體也關(guān)注到地方債的價(jià)值，參與到這一品種投資交易中來(lái)。也許，真的用不了幾年，地方債會(huì )在監管引導下，會(huì )在各類(lèi)機構支持下，一步步實(shí)現它當初的“諾言”。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 地方債基操指南（二）