西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
房企面臨的困境要比想象中嚴峻很多。2022年開(kāi)年至今，兩家頭部房企的股債出現暴跌，幾家排名靠前的百強房企出現了大面積的裁員，債券、非標、商票等逾期事件也一直未能間斷。政策雖然已到達底部，但市場(chǎng)卻好像離底部還有好長(cháng)一段距離。
2022年1月17日，央行開(kāi)展7000億元1年期MLF操作和1000億元7天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購操作，中標利率分別為2.85%、2.10%，中標利率均下降10個(gè)基點(diǎn)，此次降息幅度和力度也超過(guò)了市場(chǎng)預期。市場(chǎng)認為，政策層面需要通過(guò)降息來(lái)對房地產(chǎn)市場(chǎng)托底，另外對于在債券市場(chǎng)失去融資能力的所有企業(yè)來(lái)說(shuō)，重新回到對銀行貸款的強烈依賴(lài)后，央行降息將更有利于企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。
早于2021年12月20日，央行、銀保監會(huì )聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》后，債券市場(chǎng)與銀行融資端都給予了積極響應，但從實(shí)際的情況來(lái)看，國央企及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企目前通過(guò)債券市場(chǎng)及銀行取得的并購融資款項非常有限，尤其需要注意的是，國央企的并購動(dòng)作以及對中高風(fēng)險房企的流動(dòng)性支持并不積極，地產(chǎn)收并購市場(chǎng)目前的真實(shí)成交率也非常慘淡，一家頭部房企最近發(fā)行中票用于并購的資金未指向真正困境中的民營(yíng)房企也讓市場(chǎng)感受到了更多的寒意。
根據國家統計局發(fā)布的數據，2021年12月70城新建商品房住宅價(jià)格指數同比增長(cháng)2.0%，環(huán)比下跌0.3%；70城二手住宅價(jià)格指數同比增長(cháng)1.0%，環(huán)比下跌 0.4%?？偟膩?lái)說(shuō)，新房、二手房?jì)r(jià)格指數環(huán)比均延續了自2021年9月以來(lái)的下跌趨勢，2022年開(kāi)年以來(lái)也仍未出現逆轉。在樓市尚未到底，房企爆雷潮繼續擴大的背景下，國央企遲遲未見(jiàn)真正出手，少數的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企也在堅守自保的底線(xiàn)，爆雷房企靠誰(shuí)接盤(pán)，收并購市場(chǎng)得靠誰(shuí)出手，這些都是亟待解決的問(wèn)題。
一、國央企當前并不熱衷收并購
房企的拿地方式中，招拍掛拿地與收并購拿地一直都是負相關(guān)的關(guān)系。招拍掛市場(chǎng)拿地容易的時(shí)候，收并購市場(chǎng)一般都很不活躍，相反地，招拍掛市場(chǎng)競拍激烈的時(shí)候，很多房企又大都會(huì )選擇通過(guò)收并購的方式拿地。國央企目前對收并購拿地并不熱衷，從市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō)其實(shí)并不難理解。從2021年的第二批集中供地開(kāi)始，招拍掛市場(chǎng)的地價(jià)更低、競爭更小，拿地方式相比復雜的收并購會(huì )簡(jiǎn)單容易很多，凈地的開(kāi)發(fā)建設也輕松很多，而收并購拿地不僅流程復雜，涉及資產(chǎn)剝離和隱性債務(wù)等問(wèn)題還有比較大的風(fēng)險，即便是帳算的過(guò)來(lái)，各種歷史遺留問(wèn)題也很容易造成開(kāi)發(fā)建設進(jìn)程的遲滯。因此，就市場(chǎng)本身的邏輯而言，只要招拍掛市場(chǎng)的拿地更加容易，在利潤更加可期和風(fēng)險更加可控的情況下，優(yōu)質(zhì)房企對收并購的意愿肯定會(huì )持續低迷。
需要注意的是，根據監管層所釋放的信號，國央企對中高風(fēng)險房企項目的收并購其實(shí)被寄予了很高的期待（甚至被當成ZZ任務(wù)來(lái)看待），只是現實(shí)情況是爆雷房企的很多項目都面臨算不過(guò)賬的問(wèn)題，而這恰恰又是并購的首要前提。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，項目收購過(guò)來(lái)后繼續開(kāi)發(fā)建設并完成銷(xiāo)售后是要虧錢(qián)的，那誰(shuí)還會(huì )有動(dòng)力去收購。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一些招拍掛的地王項目，在銷(xiāo)售限價(jià)的情況下，哪家開(kāi)發(fā)商去做都會(huì )虧損，因此除非是轉讓方按低于原地價(jià)款的方向去談轉讓價(jià)，不然還是很難有開(kāi)發(fā)商會(huì )去接盤(pán)，再比如深圳城市更新項目的收購，很多收益都已經(jīng)由被拆遷方或者前期公司提前拿走了，這種項目收購后繼續開(kāi)發(fā)也大概率是要虧損的。同樣的，并購的標的項目已經(jīng)超融的情況下，收購方收購項目后的開(kāi)發(fā)價(jià)值和利潤基本無(wú)法覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)，這種項目的收購肯定沒(méi)什么價(jià)值，尤其是對于一些紓困類(lèi)的融資項目來(lái)說(shuō)，如果無(wú)法確保債務(wù)償付的優(yōu)先劣后安排，那新資金注入后肯定很容易再次引起爛尾。
二、地產(chǎn)收并購的隱形障礙
就交易邏輯而言，地產(chǎn)項目收并購的痛點(diǎn)主要是收購后的項目銷(xiāo)售回款或銀行開(kāi)發(fā)貸能否盡快接續或支撐前期并購價(jià)款的支付。以交易模式為例，如果收購方能將付款節奏壓到收購后的項目產(chǎn)生現金流之后（比如取得了銀行開(kāi)發(fā)貸或足夠多的銷(xiāo)售回款），那這種收購無(wú)疑是最成功的，杠桿也是最大的?，F實(shí)的情況是，銀行開(kāi)發(fā)貸目前雖然已傾向于國央企與優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企，但即便是這類(lèi)房企收購了爆雷房企的項目，在后期銀行開(kāi)發(fā)貸的申請和發(fā)放方面也會(huì )因城市、區位等的不同而面臨一些不確定性，也即銀行開(kāi)發(fā)貸實(shí)際上并未真的放開(kāi)，最核心的依舊是樓市還在下行的問(wèn)題?；氐绞袌?chǎng)層面，情況則更不樂(lè )觀(guān)，當前的樓市銷(xiāo)售依舊在轉弱，而預售資金監管卻仍在總體趨嚴，這不僅導致多數房企流動(dòng)資金緊張（拿不出錢(qián)來(lái)收購項目），也會(huì )因對市場(chǎng)的看空情緒變得更加不敢出手。
截止當前，樓市的銷(xiāo)售端雖然跌幅不再擴大，但房?jì)r(jià)的環(huán)比下滑態(tài)勢仍未扭轉，目前也確實(shí)需要更多政策出臺以扭轉下跌趨勢。事實(shí)上，樓市繼續下行、預售監管資金嚴控以及金融嚴監管基調不變的背景下，房企的流動(dòng)性只會(huì )越來(lái)越緊，如果公開(kāi)債務(wù)違約越來(lái)越多，那財富端的投資人、項目上的供應商和其他尚未到期債務(wù)的債權人勢必會(huì )要求房企提前還款并引發(fā)擠兌，隨之負面新聞爆發(fā)出來(lái)后，銷(xiāo)售端會(huì )出現更嚴重的斷崖式下滑，房企現金流枯竭后又會(huì )愈發(fā)無(wú)力償還債務(wù)，最后就引起更多債務(wù)的違約，由此形成惡性循環(huán)。
坦白地說(shuō)，作為房地產(chǎn)鏈條中的一員，我們內心還是很希望房地產(chǎn)行業(yè)能軟著(zhù)陸。這一輪洗牌過(guò)來(lái)，很多同行已黯然離場(chǎng)，剩下的雖然將迎來(lái)更好更多的發(fā)展機遇，但大部分房企和地產(chǎn)投資機構都不知道自己還能熬上多久。
三、收并購市場(chǎng)還是得指望優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企出手
我們注意到，地產(chǎn)收并購市場(chǎng)的主力軍一直都是民營(yíng)房企，只是目前金融類(lèi)機構對民營(yíng)房企的風(fēng)險偏好明顯降低，疊加預售資金監管加嚴的影響，民營(yíng)房企流動(dòng)性緊張，所以整體上暫時(shí)沒(méi)有出手的能力。自2021年12月以來(lái)，監管層雖然已多次表態(tài)支持并購融資，債券市場(chǎng)與銀行端也給予了積極響應和支持，但真實(shí)的并購融資體量還是非常有限，金融端實(shí)際上也未見(jiàn)到真正的放松。以非標類(lèi)并購貸款為例，銀行并購貸對主體和項目的準入門(mén)檻要求依舊很高，比如銀保監會(huì )發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》（銀監發(fā)【2015】5號）要求“并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應高于60%”，上海銀監會(huì )2018年1月發(fā)布的《關(guān)于規范開(kāi)展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》要求“并購貸款投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地項目公司股權并購的，應按照穿透原則管理，擬并購土地項目應當完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的25%以上。同時(shí)，對四證不全房地產(chǎn)項目不得發(fā)放任何形式的貸款；亦不得投向未足額繳納土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金”。如果嚴格按上述規定來(lái)執行，銀行并購貸款將很難有發(fā)揮的空間，因為滿(mǎn)足這類(lèi)并購貸準入條件的目標項目其實(shí)少之又少。與銀行并購貸的情況相似，信托并購貸與AMC重組類(lèi)貸款雖然申請門(mén)檻較低，也相對靈活，但貸款利率相對會(huì )高出一些，如果并購的標的項目對應的利潤空間無(wú)法足夠覆蓋貸款本息，則這類(lèi)并購貸款也很難有發(fā)揮空間，畢竟目前的行情之下很少被收購的項目能確保有足夠的利潤空間。相比非標類(lèi)的并購融資，并購類(lèi)的票據融資（或債券融資）則更加有限，對發(fā)行人的門(mén)檻要求更高，即便近兩個(gè)月監管層一直鼓勵并購票據的發(fā)行，實(shí)際上也僅有一家央企提交了申請，其他國央企雖有發(fā)行意愿但卻遲遲未有動(dòng)作。
我們認為，就市場(chǎng)邏輯而言，指望國央企向中高風(fēng)險房企進(jìn)行流動(dòng)性支持存在很多現實(shí)的障礙，尤其是在決策效率上無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)化并購的時(shí)效性要求（事實(shí)上國央企的收并購多以政策性的重組為主），反而更可以指望的是優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企，不過(guò)這些優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企在收并購市場(chǎng)的出手需要滿(mǎn)足兩個(gè)前提條件，一是監管層就并購融資所涉政策進(jìn)行明確，二是市場(chǎng)到達底部并開(kāi)始回暖。具體來(lái)說(shuō)，當前并購融資如何豁免于“三道紅線(xiàn)”，債券募集資金使用要求和信披等政策細節，這些都需要監管部門(mén)給予明確。除此之外，銷(xiāo)售受阻是房企當前最大的痛點(diǎn)，光有金融監管政策的放松還不足以從根本上改變樓市的預期，因此樓市政策的適宜調整以及市場(chǎng)信心的重新回歸才是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。
我們注意到，自從越來(lái)越多的百強房企相繼爆雷后，銀行、信托、私募、金交所、金控、小貸、擔保、保理等各類(lèi)地產(chǎn)投資機構都對房企的排名、評級、對外披露的財務(wù)報表等有了更多的質(zhì)疑，其中最常見(jiàn)的就是對房企假綠檔、表外負債等的擔憂(yōu)。相比讓人難以看懂的百強房企，小而美且容易讓人看懂的地方性民營(yíng)房企目前倒逐漸成為了地產(chǎn)投資機構更為理想的交易對手。以我們目前的業(yè)務(wù)情況為例，我們當前在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方向重點(diǎn)拓展的客戶(hù)基本都是地方龍頭類(lèi)的房企，包括一些實(shí)力較強的地方型中小房企，因為這類(lèi)房企能更好地發(fā)揮地方性?xún)?yōu)勢，相比高杠桿的百強房企也更加有能力接盤(pán)當地的項目，而這也是房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入管理紅利時(shí)代后地方性房企可以迎來(lái)的絕佳崛起機會(huì )。我們目前向地方性民營(yíng)房企放款的綜合融資成本一般在年化10%-15%之間，與先前對百強民營(yíng)房企的放款成本相差不大，但這些本土房企在項目開(kāi)發(fā)建設所涉成本費用節約比例方面平均可以達到10%左右，拿地到開(kāi)盤(pán)時(shí)間相比外來(lái)房企可以快1-3個(gè)月左右，開(kāi)盤(pán)去化速度、銷(xiāo)售回款率、利潤率相比外來(lái)房企也更有保證，因此這波行情之下地方性實(shí)力型的民營(yíng)房企實(shí)際上能更好地吻合我們的投資和風(fēng)控要求。
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