聯(lián)合資信 作者：公用評級二部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
2008年金融危機以來(lái)，我國為擴大內需、促進(jìn)經(jīng)濟平穩較快增長(cháng)，加大了對保障性住房、棚戶(hù)區改造、鐵路和公路等基礎設施的投資建設，同時(shí)我國宏觀(guān)杠桿率也相應快速增長(cháng)，國際清算銀行（BIS）數據顯示，我國宏觀(guān)杠桿率2016年時(shí)已處于歷史高位。在一系列降杠桿政策影響下，2018年我國宏觀(guān)杠桿率迎來(lái)首次下降，2019－2020年，宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力加大，加之新冠肺炎疫情全球化流行，我國融資政策適當寬松，宏觀(guān)杠桿率有所回升。本文選取2015－2020年間1929家樣本城投企業(yè)凈融資額、現金短期債務(wù)比、資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率等指標展開(kāi)分析，發(fā)現在降杠桿背景下，樣本城投企業(yè)指標表現隨著(zhù)政策調控松緊程度的變化而相應改變，同時(shí)呈明顯分化趨勢。長(cháng)期看，在政府嚴控隱性債務(wù)增量和城投企業(yè)債務(wù)負擔較重的雙重背景下，城投企業(yè)降杠桿為大勢所趨。
我國宏觀(guān)杠桿率變動(dòng)趨勢經(jīng)歷了2008－2016年快速增長(cháng)及2017年以來(lái)增速明顯放緩兩個(gè)階段，其中2018年出現近年來(lái)首次下降；截至2021年6月底，我國宏觀(guān)杠桿率為284.7%，與英國、美國和歐元區國家水平基本相當。
宏觀(guān)上的杠桿率通常采用債務(wù)余額與國內生產(chǎn)總值（GDP）之間的比值進(jìn)行衡量，代表著(zhù)各部門(mén)所承受的債務(wù)壓力。根據國際清算銀行（BIS）數據橫向對比，2008年至2016年我國宏觀(guān)杠桿率上升113.0個(gè)百分點(diǎn)，日本宏觀(guān)杠桿率上升54.2個(gè)百分點(diǎn)，英國宏觀(guān)杠桿率上升31.3個(gè)百分點(diǎn)，美國宏觀(guān)杠桿率上升11.1個(gè)百分點(diǎn)，歐元區宏觀(guān)杠桿率上升40.2個(gè)百分點(diǎn)，新興市場(chǎng)國家宏觀(guān)杠桿率上升77.1個(gè)百分點(diǎn)。我國宏觀(guān)杠桿率在2008年至2016年9年間增速明顯高于其他國家。2017年至2020年，我國宏觀(guān)杠桿率仍呈現上升趨勢，但增速明顯放緩，其中2018年實(shí)現自2011年以來(lái)七年間的首次下降。同時(shí)期，我國宏觀(guān)杠桿率增加33.4個(gè)百分點(diǎn)，分別低于同時(shí)期的日本、美國和新興市場(chǎng)國家20.0個(gè)、11.6個(gè)和8.0個(gè)百分點(diǎn)；高于同時(shí)期的英國和歐元區國家0.3個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)。
我國宏觀(guān)杠桿率經(jīng)過(guò)早年的快速提升，截至2020年底已達289.6%，與英國、美國和歐元區國家水平基本相當。2021年上半年，我國宏觀(guān)杠桿率再次回落；2021年6月底我國宏觀(guān)杠桿率較2020年底下降4.9個(gè)百分點(diǎn)至284.7%，在BIS統計公布的44個(gè)國家和地區當中處于第20位（按宏觀(guān)杠桿率由高到低排序）。
我國非金融企業(yè)杠桿率顯著(zhù)高于家庭部門(mén)及政府部門(mén)，近年來(lái)非金融企業(yè)杠桿率的高企已引起我國政府的高度重視。
分部門(mén)看，2008－2020年，我國政府部門(mén)杠桿率由27.1%上升至67.3%；家庭部門(mén)杠桿率由17.9%上升至61.7%；非金融企業(yè)杠桿率由93.9%上升至160.6%，13年間提升66.7個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)杠桿率及其增速均顯著(zhù)高于家庭部門(mén)及政府部門(mén)。
2015年12月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議將結構性改革作為經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的首要目標，提出“去產(chǎn)能”、“去庫存”、“去杠桿”、“降成本”和“補短板”五大任務(wù)；2016年10月，中華人民共和國國務(wù)院（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國務(wù)院”）發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》的去杠桿綱領(lǐng)性文件；2017年，中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會(huì )后，防范風(fēng)險正式成為了我國經(jīng)濟工作的主要基調，降杠桿則是供給側結構性改革中的主要任務(wù)之一。2018年，我國政府及相關(guān)部門(mén)陸續印發(fā)相應文件，降杠桿相關(guān)政策環(huán)境持續趨嚴。2021年3月，中華人民共和國國務(wù)院國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國資委”）印發(fā)《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導意見(jiàn)》（國資發(fā)財評規〔2021〕18號），指出要充分認識加強國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控的重要性，監管企業(yè)債務(wù)及風(fēng)險管控工作仍未松動(dòng)。
在我國政府出臺的一系列降杠桿政策影響下，非金融企業(yè)杠桿率變化較為顯著(zhù)。2017年，隨著(zhù)供給側結構性改革的實(shí)施推進(jìn)，同時(shí)名義GDP增速觸底回升，我國非金融企業(yè)杠桿率自2016年的159.5%下降3.1個(gè)百分點(diǎn)至2017年的156.4%。2018年，我國降杠桿工作取得明顯成效，家庭部門(mén)、政府部門(mén)杠桿率雖較2017年有不同程度提升，但非金融企業(yè)杠桿率大幅下降7.3個(gè)百分點(diǎn)至149.1%。2019年，受?chē)H貿易沖突加劇、宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力逐步增大等影響，我國各部門(mén)杠桿率均有所回升，主要來(lái)自家庭部門(mén)及政府部門(mén)的杠桿率上升。2020年新冠肺炎疫情全球化流行，我國非金融企業(yè)杠桿率較2019年提升10.5個(gè)百分點(diǎn)至160.6%，在各部門(mén)杠桿率增速中位列第一。2021年6月，我國各部門(mén)杠桿率較2020年再次回落，其中家庭部門(mén)杠桿率、政府部門(mén)杠桿率分別下降0.5個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)杠桿率大幅下降3.8個(gè)百分點(diǎn)至156.8%，考慮到基金、永續債等金融工具的因素，實(shí)際杠桿率可能高于上述值。
城投企業(yè)是我國非金融企業(yè)中較為特殊的市場(chǎng)主體，其萌生至今，已成為推升地方政府隱性債務(wù)的主要力量。2014年起我國政府持續加強對地方政府隱性債務(wù)及國有企業(yè)投融資行為管理；2019年及2020年，受宏觀(guān)經(jīng)濟及新冠肺炎疫情影響，逆周期調節力度加大，融資環(huán)境適當寬松；2021年以來(lái)，防范化解償債風(fēng)險及地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的工作持續加碼，對城投企業(yè)債務(wù)管理提出更大挑戰。
在我國非金融企業(yè)中，城投企業(yè)是一類(lèi)比較特殊的市場(chǎng)主體。1994年我國實(shí)施分稅制改革，重新分配中央及地方政府財政收入，1995年《中華人民共和國預算法》發(fā)布，其中明確規定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，同期《中華人民共和國擔保法》及1996年的《中華人民共和國貸款通則》則分別限制了地方政府對貸款提供擔保和向商業(yè)銀行進(jìn)行借款，剝離限制了地方政府直接負債的情形，但地方政府卻承擔著(zhù)基礎設施投資建設的重大任務(wù)。在此背景下，地方政府將基礎設施投資建設活動(dòng)公司化，自此城投企業(yè)應運而生。城投企業(yè)作為城市基礎設施投融資體制改革的產(chǎn)物與當地政府確立委托關(guān)系市場(chǎng)化運營(yíng)，承擔了大量非市場(chǎng)化的社會(huì )公共職能及部分政府性融資職能。
2008年全球金融危機爆發(fā)，我國政府為進(jìn)一步擴大內需、促進(jìn)經(jīng)濟平穩較快增長(cháng)，安排了總規模達4萬(wàn)億元的中央投資資金，投向主要為保障性住房、棚戶(hù)區改造、鐵路、公路、機場(chǎng)、水利、醫療衛生、教育等基礎設施建設?；A設施建設投資作為我國拉動(dòng)內需穩定經(jīng)濟的重要途徑，城投企業(yè)在這當中起到了重要作用，但大規模的投資計劃也使得城投企業(yè)所負擔的債務(wù)快速上升。2014－2018年間，我國針對地方政府和城投企業(yè)的相關(guān)政策監管均較為嚴格，在防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的同時(shí)也逐步規范了地方政府及地方國有企業(yè)的投融資行為。2019年，宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力加大，滬深交易所窗口指導放松了對城投公司的發(fā)債限制；2020年，新冠肺炎疫情全球化流行，我國在防范風(fēng)險的同時(shí)也推行了適當的擴張政策拉動(dòng)內需，穩定經(jīng)濟增長(cháng)，各項結構性寬松的政策直接或間接地為城投企業(yè)提供了較好的再融資環(huán)境。2021年，各項政策對地方政府隱性債務(wù)的管控及債券資金的使用效率提出了新的要求，償債風(fēng)險及地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的防范化解工作持續實(shí)施。
（一）樣本城投企業(yè)獲取及分布情況
為觀(guān)察降杠桿政策影響及保證樣本數據可比性，本文根據聯(lián)合資信行業(yè)分類(lèi)標準篩選2015－2020年財務(wù)數據完整的城投企業(yè)，最終獲得樣本城投企業(yè)1929家。
從樣本城投企業(yè)的分布來(lái)看，擁有城投企業(yè)數量排名前五的省級行政區域分別為江蘇、浙江、湖南、四川、山東，以上5省城投企業(yè)的數量合計占全國總數的50%以上，且AAA、AA+城投企業(yè)數量也相對較多；而內蒙古、甘肅、寧夏、青海、西藏、海南擁有城投企業(yè)數量均不足10家，大部分為AA城投企業(yè)。整體看，經(jīng)濟較為發(fā)達、地方政府財政實(shí)力較強的區域城投企業(yè)數量較多，信用級別也相對較高。
（二）樣本城投企業(yè)分析指標選取及指標表現
1、融資缺口
（1）指標選取
本文對融資缺口的分析僅考慮企業(yè)以債權形式獲得的資金，并選取凈融資額為相應的分析指標。通過(guò)對樣本整體及不同類(lèi)型樣本凈融資額在時(shí)間軸的縱向比較，分析降杠桿背景下城投企業(yè)融資缺口的變化情況。
城投企業(yè)以銀行借款、債券發(fā)行等為主要融資形式，資金流入對應體現在現金流量表中的“取得借款收到的現金”和“發(fā)行債券收到的現金”兩個(gè)科目[1]，資金流出對應體現在現金流量表中的“償還債務(wù)所支付的現金”科目。本文選取絕對值、比值兩個(gè)指標，展現城投企業(yè)的融資缺口情況。對于凈融資額（絕對值）指標而言，零值是一個(gè)很重要的分界點(diǎn)，當指標為正時(shí)表示企業(yè)債權形式融資資金流入量大于流出量；當指標為負時(shí)表示企業(yè)債權形式融資資金流入量小于流出量。融資率（比值）指標在分母設置“償還債務(wù)所支付的現金”，主要考慮了企業(yè)規模對凈融資額的影響，1是該指標的重要分界點(diǎn)，當指標大于1時(shí)表示企業(yè)債權形式資金融入量大于償還量，小于1時(shí)表示企業(yè)債權形式資金償還量大于融入量。
（2）樣本指標表現
2015年至2021年上半年，樣本城投企業(yè)凈融資情況在絕對值和比值的表現形式下呈相同走勢，且與非金融企業(yè)杠桿率同趨勢變化。不同區域、信用級別樣本城投企業(yè)凈融資情況對監管政策寬松程度的敏感及響應速度有所不同，其中所在區域經(jīng)濟相對較弱、信用級別較低的樣本城投企業(yè)在監管政策趨緊時(shí)，外部融資環(huán)境更為嚴峻；區域經(jīng)濟相對較強、信用級別較高的樣本城投企業(yè)在嚴監管下韌性較強。
受到“三去一降一補”、結構性去杠桿等政策的影響，2017年無(wú)論是以絕對值形式還是比值形式表現的凈融資情況均較2016年有所下降。2018年，中國人民銀行和中國銀行保險監督管理委員會(huì )聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》，要求規范非標債務(wù)的運行、限制債務(wù)規模的快速擴張，在各項針對地方政府和城投企業(yè)債務(wù)管理的監管政策加碼下，樣本城投企業(yè)凈融資額（絕對值）與融資率（比值）均降至2015年以來(lái)最低點(diǎn)，融資難度明顯上升。2019年我國宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力上升，政府逆周期調節力度加大，城投企業(yè)緊張的融資環(huán)境有所緩解，凈融資的兩個(gè)指標均較2018年有所上升。2020年，受新冠肺炎疫情影響，基礎設施建設投資再次成為經(jīng)濟增長(cháng)的新動(dòng)力，城投企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)一步改善，凈融資額（絕對值）達2015年以來(lái)最高點(diǎn)，融資率（比值）較2019年略有增加。2021年1－6月，樣本城投企業(yè)融資率（比值）較2020年略有下降。整體看，融資率（比值）因剔除了企業(yè)規模的影響，變動(dòng)趨勢較凈融資額（絕對值）相比更為平緩。
從區域分布來(lái)看，2015－2020年，華東、華南、西南地區樣本城投企業(yè)凈融資額（絕對值）變動(dòng)趨勢與全國樣本城投企業(yè)變動(dòng)趨勢大體一致。2016年降杠桿等綱領(lǐng)性文件印發(fā)后，上述三個(gè)地區紛紛響應，2017年凈融資額（絕對值）均較2016年有所減少，2018年受監管政策持續收緊的影響，凈融資額（絕對值）分別降至2015年以來(lái)最低點(diǎn)；此后兩年，我國加大逆周期調節力度，城投企業(yè)融資環(huán)境向好，華東、華南、西南地區樣本城投企業(yè)凈融資額（絕對值）保持增長(cháng)。
2017年，西北地區因烏魯木齊市、西安市等地城投企業(yè)基礎設施建設的融資需求較大，華中地區因軌道交通行業(yè)發(fā)展建設的需要，凈融資額（絕對值）較2016年有所增長(cháng)；2018年，凈融資額（絕對值）較2017年開(kāi)始大幅下降，西北地區降幅為65.26%、華中地區降幅為45.33%；2019年受到寬松政策的利好，上述地區凈融資額（絕對值）開(kāi)始回升；2020年，西北、華中地區凈融資額（絕對值）均大幅增加。
2015年以來(lái)，東北地區受制于經(jīng)濟實(shí)力薄弱、國企債務(wù)違約等因素導致城投債券市場(chǎng)認可度不佳，疊加降杠桿的政策影響，東北地區樣本城投企業(yè)凈融資額（絕對值）遠低于其他區域；2018年區域內樣本城投企業(yè)受到民企信用違約事件的連帶影響，凈融資額（絕對值）一度跌至-63.55億元，較2017年下降108.71%；2019年及2020年，東北地區凈融資額（絕對值）受利好政策刺激大幅回升，同比增長(cháng)分別為315.73%和262.72%，凈融資規模受監管政策影響大且整體規模仍有限。
2016年，除華北地區外，其余地區融資率（比值）均較2015年有所增長(cháng)，保持在1.5倍以上；2017年，除西北和華北地區融資率（比值）上升外，其余地區融資率（比值）均較2016年有不同程度的下降，其中東北地區經(jīng)濟相對薄弱，在監管政策收緊時(shí)，降幅最為明顯；華東地區融資率（比值）則表現出較強韌性，降幅最小。2019年6月《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》出臺，釋放基建項目融資利好消息，除了西南地區融資率（比值）略有下降外，其余地區樣本城投企業(yè)融資率（比值）均有所回升。2020年，新冠肺炎疫情對出口與消費均造成不同程度的影響，我國經(jīng)濟增速放緩，基礎設施建設發(fā)揮托底效應，城投企業(yè)融資環(huán)境有所放松，東北地區、西北地區、華南地區及西南地區融資率（比值）較2019年均有不同程度增長(cháng)，但基本在1.50倍以下。
2015－2020年，主體信用級別為AAA的樣本城投企業(yè)因自身信用水平高，融資環(huán)境相對寬松，除2016年凈融資額（絕對值）同比略有下降外，其余年份均持續上升，2020年為15610.20億元，遠高于其他級別樣本城投企業(yè)。2016－2018年，受到降杠桿等政策的影響，主體信用級別為AA+及AA的樣本城投企業(yè)凈融資額（絕對值）呈逐年下降趨勢，2018年分別降至4646.21億元和4586.48億元，為2015年以來(lái)最低值；此后兩年凈融資額（絕對值）持續增長(cháng)，2020年分別上升至13342.87億元和11403.22億元。主體信用級別為AA-的樣本城投企業(yè)因信用水平相對較低，凈融資額（絕對值）遠低于其他級別，2017年為趨勢變化的拐點(diǎn)，在降杠桿政策的大背景下，凈融資額（絕對值）由增轉降，2020年下降至297.91億元。2021年1－6月，樣本城投企業(yè)按自身信用級別由高到低排序，對應凈融資額（絕對值）依次下降。
剔除企業(yè)規模對凈融資額的影響，以融資率（比值）的表現形式來(lái)分析不同級別樣本城投企業(yè)的融資情況。不同級別樣本城投企業(yè)對于政策變化的反應程度有所不同，樣本城投企業(yè)級別越高，受降杠桿政策及環(huán)境的影響越小。其中，AAA樣本城投企業(yè)融資率（比值）在1.0~1.5倍范圍內波動(dòng)，表現更為平穩。AA+樣本城投企業(yè)融資率（比值）下降幅度遠低于A(yíng)A及AA-樣本城投企業(yè)，2015－2018年逐年下降，2018年為1.20倍，年均降幅為9.24%；2019年至2021年上半年波動(dòng)增長(cháng)，2021年上半年為1.34倍。AA樣本城投企業(yè)融資率（比值）從2016年開(kāi)始下降，2018年降至1.23倍，2019年及2020年略有增長(cháng)，2021年1－6月下降至1.34倍。AA-樣本城投企業(yè)以2017年為變化拐點(diǎn)，融資率（比值）由升轉降，從2017年的4.19倍銳減至2019年的1.29倍，年均降幅高達44.44%；2020年及2021年1－6月較2019年有所增長(cháng)。
2、流動(dòng)性水平
（1）指標選取
現金短期債務(wù)比是指企業(yè)現金類(lèi)資產(chǎn)對即將到期的短期債務(wù)的保障倍數，該指標能夠較好反映企業(yè)短期償債壓力及流動(dòng)性情況。本文通過(guò)對樣本整體及不同類(lèi)型樣本在時(shí)間軸的縱向比較，分析降杠桿背景下城投企業(yè)流動(dòng)性水平的變化情況。
（2）樣本指標表現
2015年以來(lái)，樣本城投企業(yè)現金短期債務(wù)比呈下降趨勢，整體流動(dòng)性趨緊；短期債務(wù)占比以2017年為拐點(diǎn)呈持續上升態(tài)勢，城投企業(yè)獲得較長(cháng)期限債務(wù)融資的難度上升。所在區域經(jīng)濟相對較弱、信用級別較低的樣本城投企業(yè)普遍面臨更為嚴峻的流動(dòng)性風(fēng)險，流動(dòng)性水平受政策影響波動(dòng)較大；所在區域經(jīng)濟相對較強、信用級別較高的樣本城投企業(yè)流動(dòng)性水平表現出較強韌性或處于較高水平。
2015－2016年，全國信用政策較為寬松，2015年底和2016年底樣本城投企業(yè)現金短期債務(wù)比分別為1.31倍和1.77倍，整體流動(dòng)性水平尚可。2017－2020年，在降杠桿背景下，樣本城投企業(yè)現金短期債務(wù)比呈逐年下降趨勢，由2017年底的1.59倍降至2020年底的0.66倍，城投企業(yè)流動(dòng)性持續趨緊。其中，在監管政策大幅收緊的2018年，樣本城投企業(yè)流動(dòng)性壓力顯著(zhù)增加。2021年6月底，樣本城投企業(yè)現金短期債務(wù)比較2020年底有所上升，但仍存在一定流動(dòng)性壓力。
2015－2020年，樣本城投企業(yè)整體現金類(lèi)資產(chǎn)由2015年底的4.96萬(wàn)億元增至2020年底的6.88萬(wàn)億元，年均復合增長(cháng)8.50%，增長(cháng)較為平穩；短期債務(wù)由2015年底的3.98萬(wàn)億元增至2020年底的9.50萬(wàn)億元，年均復合增長(cháng)24.29%，增速較快，主要原因為城投企業(yè)陸續進(jìn)入償債高峰期，從而導致城投企業(yè)短期償債壓力不斷攀升。從樣本城投企業(yè)整體債務(wù)結構看，2015－2020年，樣本城投企業(yè)短期債務(wù)占比以2017年為拐點(diǎn)呈持續上升態(tài)勢，由2017年底的18.95%升至2020年底的25.65%，側面反映出城投企業(yè)新融資獲得的資金期限有所縮短，在宏觀(guān)審慎和降杠桿的大背景下，各類(lèi)金融機構及債券投資者對城投企業(yè)整體持觀(guān)望態(tài)度，對給予城投企業(yè)長(cháng)期限資金支持的態(tài)度更加謹慎。
從區域分布來(lái)看，2015－2020年，在降杠桿背景下，不同省市樣本城投企業(yè)現金短期債務(wù)比基本呈不同程度下降趨勢。其中，經(jīng)濟發(fā)達程度相對較高的上海、北京、廣東及湖北等區域城投企業(yè)在信用環(huán)境收緊時(shí)期仍能維持較強的流動(dòng)性，現金短期債務(wù)比均保持在1.00倍以上；江蘇及浙江區域內城投企業(yè)數量眾多，流動(dòng)性承壓，但上述區域現金短期債務(wù)比與全國水平的差距持續收窄，表現出較強韌性；經(jīng)濟發(fā)達程度相對落后的吉林、天津、遼寧、貴州、內蒙古、青海、新疆等區域城投企業(yè)現金短期債務(wù)比大幅下降，2020年底上述地區現金短期債務(wù)比在0.26倍~0.54倍之間，面臨較為嚴峻的流動(dòng)性風(fēng)險。
從級別分布來(lái)看，2015－2016年，不同主體信用級別的樣本城投企業(yè)現金短期債務(wù)比均不同程度上升。2017－2020年，AA-樣本城投企業(yè)現金短期債務(wù)比由2017年底的3.62倍下降至2020年底的0.74倍，降幅最大，主要系自2018年起融資渠道持續收縮所致；AA和AA+樣本城投企業(yè)現金短期債務(wù)比分別由2017年底的1.52倍、1.22倍降至2020年底的0.59倍、0.66倍，伴隨著(zhù)債務(wù)的集中到期和融資難度上升，上述級別城投企業(yè)流動(dòng)性壓力逐年加大；AAA樣本城投企業(yè)融資渠道相對通暢，現金短期債務(wù)比降幅有限，短期償債壓力不大。整體看，融資環(huán)境變化對低級別樣本城投企業(yè)流動(dòng)性水平影響更為顯著(zhù)，高級別樣本城投企業(yè)流動(dòng)性水平在不同融資環(huán)境下變化則相對平緩。
3、杠桿水平
（1）指標選取
資產(chǎn)負債率是指企業(yè)負債總額占資產(chǎn)總額的百分比，該指標不僅反映了企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的能力，還體現了企業(yè)的杠桿水平。但因未考慮往來(lái)款等擾動(dòng)因素，故對資產(chǎn)負債率指標的分析存在一定的局限性。全部債務(wù)資本化比率是僅考慮企業(yè)有息債務(wù)對應的杠桿水平，該指標相比資產(chǎn)負債率更好地反映了企業(yè)剛性債務(wù)負擔。本文采用資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率指標以縱向時(shí)間、橫向級別和區域等方面多層次進(jìn)行對比分析，對樣本城投企業(yè)的資本結構、杠桿水平進(jìn)行研究。
（2）樣本指標表現
2015－2020年，樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負債率及全部債務(wù)資本化比率均持續上升，但增速自2018年后逐步趨緩；2021年上半年，樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率增長(cháng)幅度均較2020年底呈下降趨勢。
在資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率方面，樣本城投企業(yè)2015－2020年及2021年6月底的變化趨勢基本一致。2015－2017年，樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率的增長(cháng)幅度相對較大，杠杠水平上升較快；2018年底，樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率的增幅較2017年底明顯下降，企業(yè)杠桿水平增長(cháng)放緩。2019－2020年及2021年6月底，上述指標增幅略有回升，幅度均在2.0%以?xún)取?021年6月底，樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率分別為57.75%和48.61%。
從區域分布來(lái)看，2015－2020年及2021年6月底，在降杠桿背景下各省市樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率變化趨勢相近，大部分省市呈上升趨勢，但增速開(kāi)始走緩。其中，地區生產(chǎn)總值在全國排名前列的區域，因融資渠道較寬，其城投債發(fā)行規模也較大，如江蘇、浙江、山東、湖南、四川等區域，資產(chǎn)負債率和全部債務(wù)資本化比率上升趨勢較平穩。同期，經(jīng)濟實(shí)力較弱的地區如遼寧、內蒙古、天津、海南，當地樣本城投企業(yè)普遍存在較大的融資壓力，資產(chǎn)負債率及全部債務(wù)資本化比率均呈下降趨勢。
從級別分布來(lái)看，2015－2020年及2021年6月底，級別越高的樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率也相對越高。近六年，除了AAA、AA+、AA-樣本城投企業(yè)的資產(chǎn)負債率、全部債務(wù)資本化比率在個(gè)別年份略有下降外，各級別樣本城投企業(yè)在2015－2020年均保持上升趨勢；但在去杠桿的進(jìn)程中，AAA、AA+樣本城投企業(yè)兩個(gè)指標變化幅度不大，保持較強的韌性；AA、AA-樣本城投企業(yè)兩個(gè)指標表現為上升趨勢，但增速自2018年后逐漸趨緩。
五、總結
本文使用凈融資額、現金短期債務(wù)比、資產(chǎn)負債率等指標表征城投企業(yè)融資缺口、流動(dòng)性水平及杠桿水平進(jìn)行研究分析，發(fā)現在降杠桿、地方政府債務(wù)管理等外部政策影響下，樣本城投企業(yè)指標表現隨著(zhù)政策調控松緊程度的變化而相應變化，在融資監管政策大幅收緊的2017年及2018年，樣本城投企業(yè)凈融資額、資產(chǎn)負債率及全部債務(wù)資本化比率增速均顯著(zhù)下降；2019年及2020年受經(jīng)濟下行和新冠肺炎疫情影響，政府加大逆周期調節力度，樣本城投企業(yè)凈融資額呈恢復性增長(cháng)，資產(chǎn)負債率及全部債務(wù)資本化比率增速較為平穩；流動(dòng)性方面，樣本城投企業(yè)現金短期債務(wù)比呈下降趨勢，整體流動(dòng)性趨緊。全國各省市樣本城投企業(yè)指標表現則呈明顯分化趨勢，區域經(jīng)濟欠發(fā)達、信用資質(zhì)較弱的樣本城投企業(yè)受政策環(huán)境的影響相對較大，隨著(zhù)政策的收緊，凈融資額相應大幅縮減，伴隨利好信號的釋放，凈融資額相應大幅提升，流動(dòng)性水平也受政策影響波動(dòng)較大，所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險更為嚴峻；區域經(jīng)濟較好、信用資質(zhì)較高的樣本城投企業(yè)，面對政策環(huán)境的變化，指標表現呈現一定的韌性，變化幅度相對平穩。
除上述指標表現外，降杠桿背景下，地方政府性債務(wù)管理政策持續趨嚴，在政府嚴控隱性債務(wù)增量和城投企業(yè)債務(wù)負擔較重的雙重壓力下，刺激著(zhù)城投企業(yè)的轉型發(fā)展（包括市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)、多元化投資等）及加速重組整合（包括內部業(yè)務(wù)重整、股權劃轉、引入戰略投資者等）。此外，城投企業(yè)在融資模式上也有所轉變和創(chuàng )新，ABS、ABN、基礎設施類(lèi)REITs和基礎設施公募REITs等融資方式能夠有效幫助城投企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)和降低負債率水平。
總體看，城投企業(yè)作為一類(lèi)比較特殊的市場(chǎng)主體，其融資擴張推升了地方隱性債務(wù)風(fēng)險。在政府不斷完善地方政府債務(wù)管理的政策背景下，作為“前門(mén)”的地方政府債券持續擴容，城投企業(yè)降杠桿長(cháng)期來(lái)看為大勢所趨。
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