從市場(chǎng)情況來(lái)看，目前大部分開(kāi)發(fā)商的預期是希望前融機構提供的配資比例能達到70%-80%左右（尤其是高杠桿或高周轉類(lèi)房企），不過(guò)穩健型或低杠桿的一些房企當前仍比較能接受50%左右比例的配資。當然，就前融機構而言，目前大部分都偏向于給到開(kāi)發(fā)商50%-60%之間比例的配資，除非是項目非常好，才會(huì )考慮將配資比例提高到65%-70%之間，不然目前行情下開(kāi)發(fā)商想通過(guò)30%的自有資金取得另外70%的配資還是有較大的難度。

在配資金額的確定方面，開(kāi)發(fā)商的融資需求或配資需求一般都依托于項目用款總額、項目資金峰值、項目評估總值等基數，因此對基數的確定就顯得非常重要，比如基數越大，則開(kāi)發(fā)商可取得的前融機構的配資款項則越高。以下根據幾種常見(jiàn)項目的配資情況做簡(jiǎn)要示例說(shuō)明：

1. 勾地類(lèi)項目：比如產(chǎn)業(yè)、商業(yè)和住宅等業(yè)態(tài)都有的項目，目前前融機構一般按照政府掛牌土地款作為配資的計算基數，另外會(huì )綜合住宅用地的市場(chǎng)價(jià)值對配資比例做一些浮動(dòng)處理。

2. 常規招拍掛項目：大部分情況下前融機構都是按照政府掛牌或出讓時(shí)的土地價(jià)款作為配資的計算基數。

3. 城市更新項目：因補交土地款較低，目前前融機構一般按照更新項目的市場(chǎng)評估值作為配資比例的計算基數，不過(guò)前融機構進(jìn)入時(shí)一般都會(huì )重新找評估機構對更新項目進(jìn)行評估，主要是因為更新項目的評估沒(méi)有準確的市場(chǎng)化標準，因此各方評估結果可能存在非常大的差異。

4. 并購類(lèi)項目：以銀行并購貸為例，目前很多銀行都要求貸款額不高于項目評估值的50%，且不高于并購對價(jià)的50%。因開(kāi)發(fā)商有可能在并購貸的申請過(guò)程中制作陰陽(yáng)合同以獲得更多的并購貸款（指做大并購交易價(jià)款），目前大部分前融機構都傾向于將項目的評估值作為計算基數。

在房企的融資業(yè)務(wù)中，經(jīng)常涉及到自有資金的出資問(wèn)題，前融機構提供的融資款與開(kāi)發(fā)商的自有資金出資的比值就構成了配資比例。在配資款的注入過(guò)程中，開(kāi)發(fā)商自有資金的出資主要有如下三種方式：第一種是開(kāi)發(fā)商不需要出資，比如開(kāi)發(fā)商和前融機構共同持股項目公司，但融資過(guò)程中開(kāi)發(fā)商無(wú)需出資；第二種是開(kāi)發(fā)商認繳但不實(shí)繳出資，比如我們在做融資產(chǎn)品的時(shí)候，開(kāi)發(fā)商認購劣后級份額但不實(shí)繳，只是在我們前融無(wú)法退出時(shí)需承擔實(shí)繳義務(wù)，實(shí)際相當于增信措施；第三種是開(kāi)發(fā)商必須按配資比例實(shí)繳出資，當然開(kāi)發(fā)商也可能會(huì )尋找過(guò)橋資金解決自有資金的出資問(wèn)題。為便于說(shuō)明，我們就一些典型業(yè)務(wù)中的配資及產(chǎn)品架構逐一舉例說(shuō)明。

在目前的地產(chǎn)前融實(shí)踐中，信托的權益投資類(lèi)產(chǎn)品依舊存在不少針對開(kāi)發(fā)商項目公司的股權收益權或資產(chǎn)收益權類(lèi)產(chǎn)品，因各地的監管尺度存在差異，底層項目為在建工程時(shí)甚至可能存在未完全滿(mǎn)足“432”條件的情形。當然，就收益權產(chǎn)品本身而言，目前開(kāi)發(fā)商仍有很多融資操作空間，比如認繳但不實(shí)繳（或實(shí)繳很小一部分）劣后級份額等情形，不過(guò)需注意的是在涉及保險資金通過(guò)集合資金信托計劃投資的情況下，需遵循《中國銀保監會(huì )辦公廳關(guān)于保險資金投資集合資金信托有關(guān)事項的通知》（銀保監辦發(fā)〔2019〕144號）對保險資金實(shí)繳資本比例以及信托產(chǎn)品評級等監管要求。

以上述產(chǎn)品架構為例，項目公司把未售商鋪的收益權轉讓給物業(yè)管理公司，并簽署《商鋪收益權轉讓協(xié)議》；物業(yè)管理公司將商鋪收益權轉讓給信托計劃，并與信托計劃簽署《特定資產(chǎn)收益權轉讓及回購協(xié)議》，其中約定由物業(yè)公司負責對商鋪進(jìn)行銷(xiāo)售和經(jīng)營(yíng)，支付固定回報，并承諾到期后回購商鋪收益權；信托計劃到期后，信托計劃管理人可發(fā)繳款指令給開(kāi)發(fā)商追加資金，用于回購商鋪及收益權，也即信托計劃到期后無(wú)法退出時(shí)，開(kāi)發(fā)商需就認繳的份額完成資金的實(shí)繳，由此保障信托計劃的退出。

在我們操作土地款配資業(yè)務(wù)的時(shí)候，經(jīng)常會(huì )遇到開(kāi)發(fā)商自有資金部分的出資方式問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)商出資的方式主要是兩種，第一種是在融資產(chǎn)品層面直接認購劣后級出資（如下文的“架構一”）；第二種是融資產(chǎn)品（如基金/有限合伙企業(yè)或信托計劃）設立完成后與開(kāi)發(fā)商共同出資設立SPV公司或項目公司（如下文的“架構二”）。按我們的業(yè)務(wù)經(jīng)驗，目前大部分開(kāi)發(fā)商都更偏向下文“架構二”的處理，主要原因有以下兩點(diǎn)：一是基金/有限合伙企業(yè)或信托計劃等金融產(chǎn)品受到的監管較多（比如信托或基金產(chǎn)品的托管），開(kāi)發(fā)商的資金進(jìn)出以及資金使用效率會(huì )受到一定的影響；二是金融產(chǎn)品直接持有SPV公司或項目公司股權的情況下，項目公司申請開(kāi)發(fā)貸時(shí)需要穿透上去好幾層才能看到開(kāi)發(fā)商的身影，而且控股股東或持股層級的設置不滿(mǎn)足“432”的認定條件時(shí)，很容易導致項目公司無(wú)法取得開(kāi)發(fā)貸，由此亦會(huì )影響我們前融機構的資金退出。

在我們今年做的募集業(yè)務(wù)中，一些總包單位或材料供應商的“前融+總包或材料供應”業(yè)務(wù)非常值得關(guān)注。以總包單位為例，這類(lèi)施工單位對單個(gè)項目的配資金額一般不超過(guò)1億左右，1億配資一般對應4倍左右價(jià)款的工程承包量，也即總包單位提供1億的前融資金需對應取得4億的工程量或工程承包價(jià)款，其中總包的商務(wù)條件按市場(chǎng)行情具體商定，總包單位提供的配資款的成本一般在年化12%左右，融資期限靈活，總包單位可以不持有股權，具體由我們持有股權并負責投后管理。值得一提的是，因提供配資款的施工單位或材料供應商可承接的具體施工內容或材料供應種類(lèi)有所差異，比如有些只能做防水、裝飾或只能提供板材、門(mén)窗、幕墻，因此配資款與工程量的配比會(huì )因為承包方的承包內容差異而有所區分，這種情況下就需要開(kāi)發(fā)商的融資部門(mén)協(xié)助解決項目其他部分承包施工的溝通和協(xié)調問(wèn)題。

以上述融資架構為例，因總包單位的前融配資一般不涉及到開(kāi)發(fā)商自有資金的配比和出資的問(wèn)題，因此我們在做融資架構時(shí)對于開(kāi)發(fā)商出資的部分一般都會(huì )以比較靈活的方式進(jìn)行處理。在上述架構中，我們安排總包施工單位以現金認購優(yōu)先級出資，開(kāi)發(fā)商以債權、股權、土地等認購劣后級出資，優(yōu)先與劣后級出資完成后總包資金注入SPV（或合伙企業(yè)），SPV（或合伙企業(yè)）以“股+債”方式將資金繼續注入開(kāi)發(fā)商區域公司（母公司），區域公司隨后將資金注入參與土地競拍或有在建項目的各個(gè)項目公司，資金最終用于繳納土地款或項目的開(kāi)發(fā)建設。

受監管政策的影響，目前市面上的主流放款產(chǎn)品以及放款通道基本都是圍繞著(zhù)真股投資、明股實(shí)債或股加債等方式展開(kāi)。在常規的明股實(shí)債配資架構中，前融機構與開(kāi)發(fā)商共同持有項目公司股權，由項目公司參與土地競拍或并購土地，前融機構作為項目公司的股東一般都通過(guò)“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項發(fā)放至項目公司，融資到期后前融機構指定開(kāi)發(fā)商或第三方以回購股權的方式退出項目公司。在收益方面，前融機構雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求以指定價(jià)格回購、第三方收購、對賭、定期分紅（包括“預分紅”）等形式獲得固定收益或保底收益，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是前融機構以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實(shí)現為前提要件。

需要注意的是，上述前融放款架構的確定需要綜合考慮后期股權變動(dòng)的可行性、轉股稅負、開(kāi)發(fā)貸的獲取、融資置換及產(chǎn)品退出等諸多問(wèn)題，以下將分別說(shuō)明：

在一些招拍掛項目的競拍過(guò)程中，因國土部門(mén)明確規定了“禁止土地競得方的股東及/或實(shí)控人變更”，因此前融機構和開(kāi)發(fā)商需先設立并共同持股SPV公司，再由SPV公司百分之百持有項目公司的股權，以免前融機構直接持有項目公司股權時(shí)最終導致后期無(wú)法退出（實(shí)操中在嚴格監控資金流向的情況下，亦可通過(guò)放款至開(kāi)發(fā)商體系內某公司再最終輸入至項目上）。除上述原因外，因前融機構直接持有項目公司股權后的到期轉股退出會(huì )涉及到高額的股轉所得稅的問(wèn)題（因項目公司名下有土地或在建工程會(huì )涉及轉股價(jià)格所涉的公允價(jià)值評估問(wèn)題），因此嵌套多層SPV后從上層SPV股權的退出也能避開(kāi)高額的退出稅費問(wèn)題。

在前融的配資業(yè)務(wù)中，因項目公司的還款來(lái)源很大程度上依賴(lài)于項目公司的開(kāi)發(fā)貸資金，因此持股架構及持股比例經(jīng)常得根據開(kāi)發(fā)貸的申請需要進(jìn)行靈活的調整。比如前融機構與開(kāi)發(fā)商的配資比例為65%︰35%的情況下，雙方通過(guò)SPV間接持有項目公司的股權比例應該也為65%︰35%，但因開(kāi)發(fā)貸的申請中項目公司的控股股東必須具備二級以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)，因此在前融機構普遍不具備開(kāi)發(fā)資質(zhì)的情況下，雙方就得溝通前融機構的一部分股權由開(kāi)發(fā)商代持，比如股權比例調整為51%︰49%，也即前融機構（65%-51%=14%）的這部分股權安排由開(kāi)發(fā)商代持。當然，前融機構也完全可以和開(kāi)發(fā)商約定配資比例和持股比例不一致，這個(gè)具體由交易各方協(xié)商確定。

我們近半年以來(lái)操作的前融項目中，很多開(kāi)發(fā)商提出在我們給予前融配資（一般50%-60%）的基礎上，由我們引入總包單位并額外提供前融資金的10%-30%，由此實(shí)現項目的持續滾動(dòng)開(kāi)發(fā)。盡管在商務(wù)談判方面頗多周折（如融資部門(mén)與招采部門(mén)的協(xié)調），但從前融與總包捆綁融資的落地效果來(lái)看，確實(shí)能最大程度上解決開(kāi)發(fā)商的資金需求和融資閉環(huán)的問(wèn)題。

在具體業(yè)務(wù)的操作方面，按照施工單位的“配資+工程”的思路，我們先解決土地前融配資的60%，同步讓我們指定的總包施工單位配資10%-20%，其中目標項目的總包工程需指定給這家總包單位。除上述配資方式外，在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中也可以由總包單位與開(kāi)發(fā)商共同進(jìn)行前端土地競拍保證金的出資，其中總包單位直接鎖定后端開(kāi)發(fā)建設的總包工程或一定的工程量，后續再由我們通過(guò)“優(yōu)先股”方式介入后端土地款融資，而且總包方繼續提供一定比例的墊資施工。按以上操作后，配資效果可以更大程度上發(fā)揮出來(lái)，不過(guò)在融資操作過(guò)程中我們依舊很依賴(lài)于開(kāi)發(fā)商融資部門(mén)和招投標/采購部門(mén)的共同配合。