巴路君 作者：不執不住
來(lái)源：巴路君（ID：baluzhengguijun）
（1）引言
之前寫(xiě)過(guò)一篇關(guān)于股票投資：自上而下或自下而上的小文，隨著(zhù)年齡日益增長(cháng)和頭發(fā)日漸稀疏，我有了一些新的思考，在切入正題前先談一下。
何為從宏觀(guān)的視角（自上而下）研究資產(chǎn)價(jià)格？我理解最重要的是觀(guān)全局，關(guān)注核心變量，總量關(guān)系，要有“不謀全局者，不足謀一域”的氣魄。何為從微觀(guān)的視角（自下而上）研究資產(chǎn)價(jià)格？最重要的是把握自己能把握的少量機會(huì )，要有“弱水三千，只取一瓢”的清醒。
從宏觀(guān)出發(fā)，或許最好只停留在上而不應該下，自上而下可能超出能力圈而犯錯。從微觀(guān)出發(fā)，也應該停留在下而不應該上，自下而上也可能超出能力圈而鬧笑話(huà)。從宏觀(guān)出發(fā)，可以對股票整體走勢或者利率走勢有判斷，但無(wú)法對單個(gè)股票的走勢做出預測。從微觀(guān)出發(fā)，能對單個(gè)股票價(jià)格走勢與價(jià)值比較有把握，但難以判斷整體指數的走勢。所以，我們看到索羅斯主要就是關(guān)心匯率、利率等宏觀(guān)變量，巴菲特則聲稱(chēng)難以預測市場(chǎng)整體走勢，只是購買(mǎi)長(cháng)期有競爭力的企業(yè)。除非對宏觀(guān)與微觀(guān)皆有很好的研究才能將二者結合。
回頭看，2020年是宏觀(guān)大年。由于經(jīng)濟、政策和外生疫情沖擊均非常顯著(zhù)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)非常大，但總體來(lái)說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格能較好地被宏觀(guān)邏輯解釋。相信2020年很多人買(mǎi)股票賺了很多錢(qián)，但這可能并不是你挑的股票多好，而是更基本的宏觀(guān)變量驅動(dòng)整體市場(chǎng)表現較好。
（2）對當前市場(chǎng)的分析
本文的目標是關(guān)注當前資產(chǎn)價(jià)格為什么這么走，分析市場(chǎng)反映了投資者什么預期，其中有沒(méi)有不合理的地方，將來(lái)可能如何演變。2021年我將試著(zhù)用這種思路，定期從宏觀(guān)視角審視資產(chǎn)價(jià)格并對未來(lái)進(jìn)行推演。推演對了，總結經(jīng)驗，推演錯了則及時(shí)反思，總結教訓。
正如前文所說(shuō)的，從宏觀(guān)視角研究資產(chǎn)價(jià)格，要求我們觀(guān)全局，關(guān)注核心變量和總量關(guān)系。因此，資產(chǎn)類(lèi)別方面，股票、債券、匯率、商品、黃金和比特幣的價(jià)格走勢我們都關(guān)注；國別與地區方面，美國、中國、歐元區和新興市場(chǎng)均關(guān)注。
1. 要預測未來(lái)，首先要了解資產(chǎn)價(jià)格如何走到今天的水平，時(shí)間上我們從2020年11月初說(shuō)起。資產(chǎn)類(lèi)別上，先說(shuō)美國股票。10月下旬面臨大選結果未定、甚至可能引發(fā)憲政危機的不確定性，股市下跌；大選結果一出，股市快速連續上漲，這個(gè)時(shí)候不管誰(shuí)當選、不管?chē)鴷?huì )由哪個(gè)黨派掌控都會(huì )上漲，因為選舉有基本的結果，市場(chǎng)預期新政府會(huì )出臺政策。11月份后美國股市之后總體是上升的，直到近期有所調整。期間發(fā)生了什么？一是疫苗效果和接種超出預期，盡管面臨變異病毒的傳播，市場(chǎng)預期經(jīng)濟逐步正?；?；二是拜登先推出9000億刺激，之后又準備推出1.9萬(wàn)億刺激。這是經(jīng)濟與市場(chǎng)的主線(xiàn)。再看美債收益率。大選結果出來(lái)后，加上疫苗效果較好，美債收益率總體上行，截止2021年2月前約上升20bp；真正快速上行是預期拜登政府將推出大規模財政刺激，大宗商品價(jià)格快速上升，2月份上升了約40bp。
再看匯率。2021年11月以來(lái)，美元指數總體貶值約3%，但1月以來(lái)是升值的，2月以來(lái)是先貶值后升值。再看商品。銅和鋁為代表的有色，11月份上升約10%，之后在2月前變化較小，2月以后快速上升20%；鐵礦石和螺紋鋼節奏類(lèi)似，但11月份上升較多，2月份上升較小。油價(jià)在航空業(yè)仍遠未恢復的情況下，已經(jīng)回到了疫情前的水平。最后看黃金與比特幣。黃金11月份先跌，12月反彈但并未超過(guò)前期高點(diǎn)，之后整體呈下跌趨勢，尤其從1月份以來(lái)。比特幣從從11月份以來(lái)，總體呈上漲趨勢，漲幅超過(guò)2倍多。
2. 資產(chǎn)價(jià)格走勢反映投資者有何預期？關(guān)于市場(chǎng)預期，我們一方面要從價(jià)格走勢本身去分析，另一方面要聽(tīng)聽(tīng)投資者是如何討論問(wèn)題的，他們是如何談?wù)撟约旱念A期。從股票來(lái)看，投資者預期疫苗推動(dòng)經(jīng)濟復蘇，美國大規模刺激，盈利增加，這是符合邏輯的，但也取決于收益率會(huì )如何變化。股票的行業(yè)表現也有助于我們看清楚市場(chǎng)的預期。從11月以來(lái)，周期型和價(jià)值型股票表現較好，科技股等增長(cháng)型股票表現不佳，說(shuō)明市場(chǎng)的確在交易經(jīng)濟復蘇的邏輯。從債券看，2月之前市場(chǎng)對通脹和增長(cháng)均預期向上，符合邏輯；2月以來(lái)比較蹊蹺，商品價(jià)格大漲，債券收益率雖然上行，但主要體現在實(shí)際利率上行，這說(shuō)明投資者不認為通脹會(huì )大幅攀升。這與黃金價(jià)格走勢互相印證，黃金市場(chǎng)也不認為通脹會(huì )大幅上行。從商品看，2月份有色大幅上漲，銅價(jià)創(chuàng )10年新高。從微觀(guān)證據看，美國2020年房地產(chǎn)和耐用消費品已經(jīng)比較熱，2021年加上大規模政府刺激，全球其他國家也總體寬松，銅的庫存較低，銅價(jià)目前的漲幅也許是合理的。部分機構認為可能出現超級商品牛市，未來(lái)可能出現大通脹。之前很多機構基于美國刺激規模大，利差優(yōu)勢不再，判斷美元有很大的貶值空間，但從實(shí)際表現看，美元指數（美元對發(fā)達國家貨幣）總體較為堅挺，近期美元對新興市場(chǎng)貨幣升值較多。由此可見(jiàn)，匯率市場(chǎng)的投資者也不認為美國會(huì )出現大通脹，而是認為實(shí)際利率會(huì )上行。
總結一下，投資者對經(jīng)濟復蘇的預期差異不大，但對通脹不同市場(chǎng)可能隱含不同的預期。
那問(wèn)題就來(lái)了，如果商品目前的漲幅總體站得住腳，投資者又預期總體不會(huì )有通脹，這就要求其他商品和服務(wù)的價(jià)格不能上漲太多，或者說(shuō)需求不能太旺。給定美國政策刺激規模如此大的背景，這要求實(shí)際利率必須進(jìn)一步上行，以收縮總需求，抵消財政刺激的效果。事實(shí)上，聯(lián)儲在過(guò)去三十年建立了較強的抗通脹信譽(yù)，而且聯(lián)儲打壓通脹的能力是強于對抗通縮的能力。我傾向于相信即使通脹有上行的壓力，通脹也不會(huì )真正持續地上行。
3. 對未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的推演。如果以上分析成立，債券實(shí)際利率將會(huì )繼續上行，那成長(cháng)股（長(cháng)久期）可能表現不會(huì )太好，黃金將會(huì )繼續下跌；商品也不太可能出現超級周期，可能在未來(lái)某個(gè)時(shí)期開(kāi)始往下走，甚至短期都有技術(shù)性回調壓力。反過(guò)來(lái)，如果上述分析不成立，那么黃金可能是被錯殺的，由于通脹上升，收益率還是會(huì )繼續上升，甚至未來(lái)可能超出想象的上升。
比特幣相對特殊，它的表現確實(shí)令人嘆為觀(guān)止。你說(shuō)它是投機資產(chǎn)吧，和比特幣一起瘋漲的特斯拉都已經(jīng)回調不少，它依然堅挺。你說(shuō)它是電子黃金吧，黃金價(jià)格一路向下，它卻沒(méi)有跟隨向下。我對比特幣大幅上漲的解讀是，比特幣有一定的使用價(jià)值，加上它供應量完全固定，越來(lái)越多的投資者認識到它的價(jià)值，一些機構逐漸配置比特幣，目前處于一個(gè)尋找均衡的狀態(tài)。但不可否認的比特幣目前仍有很強的投機屬性，且不是生產(chǎn)性資產(chǎn)，或許等它達到較均衡合理的價(jià)格后，價(jià)格走勢將會(huì )類(lèi)似黃金。當然，比特幣也可能純粹是投機炒作上去的，不是人們對它的價(jià)值重估。
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