投拓江湖 作者：投拓江湖
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表外融資是最近比較火爆的一個(gè)金融詞匯，特別是三道紅線(xiàn)政策以后，傳統融資渠道受阻，不少頭部房企紛紛試水表外融資，并且將表外融資作為投融資部門(mén)的日?？己巳蝿?wù)。
先講一下融資?？赡茉诤芏嗳说难劾锶谫Y，就是向金融機構融集資金，到期還本付息的過(guò)程，這是大家對融資的刻板印象。這其實(shí)也對，但這只是狹義概念上的融資。廣義上的融資，泛指企業(yè)向外部一切籌集資金的行為。就房地產(chǎn)行業(yè)而言，提前收取購房款，總包單位的墊資，合作單位的借款都是屬于融資的范疇。
表外融資的定義
表外融資指的是對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財務(wù)狀況、現金流產(chǎn)生重大影響，而又不體現在財務(wù)報表當中的融資行為。
表外融資對當下高周轉、高負債的房企來(lái)說(shuō)，好處多多，主要表現在三個(gè)方面：
一是使得債務(wù)隱形化，大大優(yōu)化了財務(wù)報表，使得市場(chǎng)投資者對公司的認可度大大提升；
二是使得房企在信用評級時(shí)占盡優(yōu)勢，會(huì )導致投資者對房企的償債能力進(jìn)行高估，增強表內融資的能力，降低融資成本。
三是擴大經(jīng)營(yíng)成果，表外融資不體現在房企的資產(chǎn)負債表里面，但是經(jīng)營(yíng)的成果卻體現在了損益表當中，體現出房企的資產(chǎn)收益率相當不錯。
比如某宇宙級房企，在中期業(yè)績(jì)公報中宣稱(chēng)，一口氣提前償還了所有的永續債，將綜合負債率由113%降低到61%。立即引發(fā)了資本市場(chǎng)的積極響應。其中的操作，無(wú)非就是把表內融資負債轉變?yōu)榱吮硗馊谫Y負債，而且現在該房企一直熱衷推行表外融資。
表外融資的幾種形式：
1、通過(guò)非并表企業(yè)進(jìn)行融資
房地產(chǎn)發(fā)展到現階段，土拍金額越來(lái)越大，很多房企都采用前期成立合資公司聯(lián)合拿地，合作開(kāi)發(fā)的模式，注冊的合資項目公司融資成為普遍現象。在這個(gè)方面，以碧桂園和萬(wàn)科走得比較有遠遠，這兩家公司長(cháng)期都有不少的“馬甲公司”，自己只持股很小的比例，甚至只持股1%。
具體表現形式，我舉個(gè)栗子：
A房企與B房企合資成立了一個(gè)項目D公司，用于合作開(kāi)發(fā)某新項目，由于A(yíng)房企在股權比例和控制力上沒(méi)有對項目公司D構成控制權，因此對項目公司沒(méi)有并表權。但是A與B公司約定，D公司在開(kāi)發(fā)過(guò)程中的融資上賬的資金，按照股權比例進(jìn)行同同等條件進(jìn)行支用，這在行業(yè)內屬于通行做法。
由于D公司屬于A(yíng)房企的非并表企業(yè)，因此其融資性負債就不體現在A(yíng)房企的財務(wù)報表中，但是實(shí)際上A房企對相應的債務(wù)還是負有償還的義務(wù)。
2、租賃
這是最傳統的表外融資的方式。租賃又分為經(jīng)營(yíng)性租賃和融資租賃兩種，一般來(lái)講只有經(jīng)營(yíng)性租賃才被視為是合法合規的表外融資方式。但是只有融資租賃對房企來(lái)講才是最切合實(shí)際融資需求的。
所以很多有物業(yè)出租的房企拼命地想把融資租賃在合同中變現為經(jīng)營(yíng)性租賃行為，從而表現為表外融資。
3、明股實(shí)債
具體操作方式表現為，投資者首先對相關(guān)的資管計劃進(jìn)行認購，如集合信托計劃、私募基金等。
資管計劃對房企下屬的項目公司進(jìn)行融資，與投資者約定了固定的投資回報或者優(yōu)先分紅權利。
房企對該項融資計劃進(jìn)行了擔保（沒(méi)有股權抵押或質(zhì)押的保證擔保不體現在表內），最終由房企或者是項目公司對投資者持有的股權進(jìn)行回購。
具體的交易架構如下：
需要注意的是，隨著(zhù)國家對融資的監管越來(lái)越嚴密，明股實(shí)債目前在地產(chǎn)融資端可操作的空間基本不大了，很多機構憚?dòng)诒惶幜P的風(fēng)險，基本上都停掉了明股實(shí)債的操作。未來(lái)做真正的股權投資+完善的退出機制才能行得通。
4、關(guān)聯(lián)方借款融資：
有的房企采用向關(guān)聯(lián)方或者上下游合作伙伴借款的方式，用經(jīng)營(yíng)性負債代替金融負債。這個(gè)概念聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)云里霧里，我舉兩個(gè)栗子大家就知道了。
比如從去年開(kāi)始流行的各大房企的商票，還有要求總包單位墊資到主體建筑封頂的某房企的“騷操作”，都是屬于廣義的關(guān)聯(lián)方借款行為。
這部分負債通常表現為“長(cháng)期應付款”，但房企確實(shí)要在這類(lèi)行為當中承擔一定的融資成本。
5、ABS融資
ABS融資將原始資產(chǎn)權益人將一些流動(dòng)性較差或者較難變現的資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)支持計劃變?yōu)楝F金。地產(chǎn)類(lèi)的ABS因為種類(lèi)的不同，可以實(shí)現部分或者全部地出表，有的項目主體因為本身就不在表內，不構成房企的有息負債。
主要類(lèi)別有供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業(yè)費ABS、REITs、CMBS、物業(yè)租金ABS融資等七種。如果這部分融資，沒(méi)有用項目的土地或者建筑物等資產(chǎn)做抵押，以及做股權質(zhì)押，很多時(shí)候就會(huì )被認為是表外負債。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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