利率水平由資金的供給端和需求端共同決定，名義增長(cháng)率代表資金的需求，是利率的決定性因素之一，二者間存在較高的相關(guān)性。名義增長(cháng)的代表性指標主要是名義GDP增速，但由于GDP數據的披露頻率較低，本報告以“工業(yè)增加值同比增速+通貨膨脹率”作為名義增長(cháng)率的替代指標，以此跟蹤分析當前利率水平并預判未來(lái)走勢。

2021年6月，制造業(yè)PMI連續第三個(gè)月回落，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.9%，雖然繼續位于擴張區間，但擴張趨勢進(jìn)一步放緩。6月高爐開(kāi)工率一路下行同樣顯示工業(yè)生產(chǎn)偏弱，二者作為經(jīng)濟先行指標預示我國工業(yè)生產(chǎn)擴張趨勢短期內或將有所放緩。通脹方面，6月CPI與PPI同比增速同步小幅下行，6月以來(lái)雖然國際油價(jià)繼續上行，但國內鋼材價(jià)格上漲趨勢得到控制，PMI出廠(chǎng)價(jià)格指數也大幅下降，疊加上年基數效應的逐漸消退，預計PPI同比增速或將繼續放緩。工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩疊加通脹增速的高位回落，或將帶動(dòng)國債收益率震蕩下行。

貨幣金融環(huán)境的變化也是影響利率水平的主要因素之一，貨幣政策和信貸政策是影響貨幣金融環(huán)境的主要原因，而貨幣投放和信用擴張的調整則是具體的表現手段。理論上，加大貨幣投放量或加大信用擴張力度將會(huì )推動(dòng)利率水平的下行。

端午節后，跨季資金緊張，跨月資金利率上漲顯著(zhù)，央行加大投放量以維持資金面平穩。季末資金面較為緊張，尤其是端午節后，各期限資金利率全線(xiàn)上行，銀行間7天回購利率（R007）一度超過(guò)7天常備借貸便利利率（SLF）。季末央行維護資金面意圖明顯，加大公開(kāi)市場(chǎng)投放量，以維持跨季資金面穩定。整體看，6月央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放總量為1000億元，較5月（凈回籠100億）明顯增加。

在貨幣政策堅持穩字當頭的基調下，跨季后7月逆回購操作回到100億元的每日規模，但7月共有6400萬(wàn)資金到期，疊加7月是繳稅大月，可能會(huì )對流動(dòng)性產(chǎn)生一定的沖擊，另外7月中旬還有4000億元MLF到期。7月7日國常會(huì )表態(tài)“適時(shí)運用降準等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強金融對實(shí)體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩中有降?！睍r(shí)隔兩天，7月9日，央行宣布7月15日起降準50BP。雖然新華社點(diǎn)評此次降準不代表貨幣政策的轉向，但市場(chǎng)擔憂(yōu)降準表明經(jīng)濟出現明顯全面下行的跡象，短期內支撐利率債收益率下行。

從圖3可以看出，社融存量增速與國債收益率走勢相關(guān)性較高，且領(lǐng)先十年期國債收益率，同樣支撐國債收益率的繼續下行，且下行持續時(shí)間或較短，因為6月社融增速持平5月，在政府債券發(fā)行后移以及上年基數因素逐漸消退等因素影響下，社融增速可能處于低位徘徊區域。

2021年6月，利率債總發(fā)行規模環(huán)比小幅上升，凈融資規模環(huán)比下降，凈融資規模較去年同期小幅減少。從發(fā)行節奏看，截至6月30日，國債供給進(jìn)度顯著(zhù)慢于往年同期，下半年國債將呈現加快供給的特征；政策性銀行債發(fā)行基本符合歷史發(fā)行節奏，預計下半年將保持往年節奏；地方政府債方面，由于2021年專(zhuān)項債額度下發(fā)較晚導致地方政府債發(fā)行節奏也慢于往年，下半年仍有3萬(wàn)億左右的新增地方債待發(fā)，其中新增一般債大約3500億，新增專(zhuān)項債大約2.65萬(wàn)億。6月28日財政部下發(fā)《地方政府專(zhuān)項債券項目資金績(jì)效管理辦法》對專(zhuān)項債券資金預算執行進(jìn)度和績(jì)效目標實(shí)現情況進(jìn)行“雙監控”，進(jìn)一步規范了地方政府專(zhuān)項債券的資金使用。根據歷年發(fā)行節奏以及現有地方政府發(fā)布的三季度地方債發(fā)行計劃來(lái)看，今年地方政府債發(fā)行節奏大概率依然是三季度發(fā)行規模大于四季度。整體看，下半年利率債發(fā)行規模較上半年將有所增加。

從發(fā)行利率看，6月國債均集中在上半月發(fā)行，各期限發(fā)行利率均值持平5月；政策銀行債發(fā)行利率小幅波動(dòng)，2年期和5年期平均發(fā)行利率較5月上行；地方政府債發(fā)行利率上半月小幅走高，在官媒發(fā)聲[1]疊加央行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放后，市場(chǎng)對資金過(guò)度收緊的擔憂(yōu)有所緩解，下半月地方政府債發(fā)行利率小幅下行。整體看，中長(cháng)期限利率債平均發(fā)行利率有所上行。

6月利率債收益率先漲后跌。6月上半月二級市場(chǎng)利率債收益率震蕩上行；下半月央行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放后，二級市場(chǎng)利率債收益率小幅下行。截至6月30日，利率債收益率較5月31日小幅上行。十年及以?xún)绕谙薜膰鴤?，除十年期國債外，其余期限國債收益率月度均值較5月小幅上行。

期限利差大多收窄。從期限利差來(lái)看，國債10Y-1Y及3Y-1Y期限利差波動(dòng)較大，都呈現上半月期限利差收窄、下半月期限利差走闊的軌跡。國開(kāi)債除10Y-1Y期限利差波動(dòng)較小外，其余期限利差均經(jīng)歷了較大的波動(dòng)。整體看，6月主要期限國債和國開(kāi)債期限利差均值大多較5月收窄，收益曲線(xiàn)趨向平坦化。

截至6月末，我國與主要經(jīng)濟體的利差較5月末均進(jìn)一步走闊，其中與美國的利差上升幅度最大。6月美國十年期國債收益率整體呈震蕩下行走勢，由1.58%下行至1.45%，主要是由于月初非農就業(yè)不及預期，市場(chǎng)修正對前期經(jīng)濟增長(cháng)樂(lè )觀(guān)的預期。三季度美國經(jīng)濟預期較為樂(lè )觀(guān)，同時(shí)美聯(lián)儲釋放鷹派信號疊加美國通脹超預期上行，綜上分析預計三季度美債收益率有望重回上行渠道，中美十年期國債利差或將有所收窄。除美國外，6月我國與德國、英國和法國的十年期國債利差均值均有所上升，與日本利差則小幅收窄，日本國債利率下行幅度小于我國。

2021年6月，人民幣震蕩貶值，扭轉了自二季度以來(lái)升值的趨勢。月初美元兌人民幣匯率在6.4左右波動(dòng)，6月10日之后，美元指數不斷走高，6月17日美聯(lián)儲會(huì )議公布釋放鷹派信號后，美元指數更是大幅上行，疊加6月15日上調外匯存款準備金率，美元指數的走高帶動(dòng)人民幣走弱。

從基本面看，下半年在基數的影響下我國經(jīng)濟增速逐季下行，而美國隨著(zhù)疫苗的推廣，經(jīng)濟有望進(jìn)一步修復；從貨幣政策端看，6月美聯(lián)儲定下了鷹派議息的基調，疊加美國通脹預期抬升。綜合來(lái)看，美元指數有望進(jìn)一步走強，人民幣兌美元匯率或將進(jìn)入震蕩區間。7月中美利差收窄疊加美元指數的走強，人民幣匯率或將小幅貶值，預計7月美元兌人民幣匯率區間大致為6.39~6.52附近。短期內需要關(guān)注利率債跨國投資風(fēng)險。